做空機制下我國股市動量和反轉投資策略研究

方 亢，李文芳

（湖北工業大學 經濟與管理學院，武漢 430068）

引言

傳統金融理論是以資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）為基礎發展起來的，但這些經典理論忽視了金融市場上套利的有限性和投資者理性的有限性。隨著金融市場上出現越來越多的傳統金融理論無法解釋的異常現象，一種跨金融學和心理學的理論——行為金融理論開始出現，并逐漸獲得研究人員的認可。

在眾多金融市場上的異常現象中，動量和反轉效應一直吸引著研究者的注意力，它揭示了股票收益的序列相關性，對弱勢有效市場假說提出了挑戰。

Jegedeesh和Titman（1993）對1965年1月至1989年 12月度紐約股票交易所（NYSE）和美國證交所（AMEX）的上市公司股票數據進行實證研究發現，依據樣本股票在過去3—12個月的累積上漲或者下跌幅度大小，買入上漲幅度最大的一部分股票構成的贏家組合，同時賣出下跌幅度最大的股票構成的輸家組合，所構造的零投資組合在接下來的一年有平均1%的月超額收益率。從傳統金融學的角度來說，這種超額收益與有效市場假說相矛盾。

有效市場假說認為，當各種能影響一只股票價格的新信息出現時，持有或者準備持有該股票的投資者均等同時收到新信息，并評估其對股票價格造成的影響，然后立即采取交易行動，使股票價格對著新信息的出現迅速做出調整，股票價格不會被高估或者低估，只會維持在一個均衡的狀態中，參與該股票交易的投資者只能獲得經風險調整后的市場報酬率。

大量學者在動量和反轉效應被提出后，對全球各國股市進行了類似研究。

Rouwenhurst（1998）對歐洲12個國家的證券市場進行實證分析發現存在動量效應顯著，但在新興市場，動量效應并不普遍存在。王永宏、趙學軍（2001）以1993年之前上市的滬深A股為樣本，以1993—2000年為研究區間，通過實證分析發現在中長期我國股市存在明顯反轉效應，但動量效應不明顯。

本文與前人研究不同的是從我國股市開始融資融券業務后以融資融券標的證券為樣本進行研究，看引入做空機制后的滬深A股市場動量和反轉效應的變化。

一、樣本選取、數據來源和研究方法

我國初開展融資融券業務時成交量不高，且基本上只集中在融資上。根據融資融券余額的歷史走勢，本文在選擇研究對象時做了以下調整：首先，選擇的樣本期間為2011年1月至2014年12月，并以月為周期進行研究。其次，選擇融資融券標的股票，并剔除數據不全的和在樣本期間調整出融資融券范圍的股票。選擇的樣本期間股市經歷了下降期、底部盤整期和上漲期，是理想的研究時期。

經過篩選后，本文一共選取了78家上市公司股票作為樣本股票。

本文的數據來源于CHOICE金融終端和同花順軟件，文中采用的收益率已對分紅配股等做出了調整，市場平均收益率采用滬深300指數的平均收益率。

在研究方法上，本文在每月末計算各樣本股票過去J月的平均超額收益率，并將其從高到低排列，取前10只股票組成贏家組合，后10只股票組成輸家組合，分別以Rw和Rl表示，然后構造一個購買贏家組合賣出輸家組合的套利投資策略，即將Rw和Rl中的股票按等權重購入或者賣出并持有K周。

本文采用重疊抽樣方法來計算投資組合的持有期收益，令J=1，J=2，J=3，J=4，K=1，K=2，K=3，K=4，形成16種投資組合。

二、實證結果和分析

總的來說，我們可以發現贏家組合和輸家組合在持有期的超額收益率都是負值，這說明贏家組合體現出明顯的反轉效應，而輸家組合的動量效應顯著，如果我們買入贏家組合，幾乎不可能獲得正收益，這說明在進行融資融券標的股投資時，追漲的行為是不可取的。再來看輸家組合，并沒有出現期望中的反轉效應，也就是說如果在形成期后對跌幅最大的股票進行投資，以期望能有反彈，這也是不可能的，這些股票會繼續下跌。我們在前文設想好的買入贏家組合賣出輸家組合的套利策略成功的可能性比較小，在16個套利策略中，只有6次取得了正的超額收益率，其中收益率最高的是J=4，K=2時，大約有19.72%的年收益率。

表1 2011—2014年贏家、輸家和贏家—輸家組合策略實證結果

1.形成期為1月時，如果買入并持有贏家組合，會持續虧損，并且在持有期從1月到2月期間每月虧損2.27%，2—3月和3—4月跌幅變小。如果我們計劃投資前期弱勢股票，認為接下來可能會反彈帶來收益，那么這種投資策略成功率不高。在形成期為1月中的輸家組合，在接下來的1—4月股票價格沒有反彈，如果買入，我們會繼續虧損。但是，如果我們構建買入贏家組合賣出輸家組合并持有1個月，會有平均每月1.04%超額收益，此時存在動量效應。在超過1月的持有期時，我們構建的套利組合的超額收益為負值，如果想要獲得超額收益，就需要改變套利組合：買入輸家組合同時賣出贏家組合，在持有期可以分別獲得0.2%、0.34%、0.24%平均每月超額收益，但可以發現遠遠小于持有期為1月的動量投資策略，說明形成期為1月時短期動量效應顯著，中期存在不明顯的反轉效應。

2.形成期為2月時，贏家組合、輸家組合和套利組合都是負的超額收益，體現出反轉特征。尤其是當J=2，K=3時，如果我們構建買入輸家組合賣出贏家組合的套利投資策略，會獲得高達26.6%的年超額收益。

3.形成期為3月時，贏家和輸家組合是負的超額收益，但是套利組合在持有期為1月、2月和3月時取得了0.49%、0.11%、0.04%的月平均超額收益，這說明此時存在動量效應，持續時間還比較長。但是，隨著時間的增長，動量效應越來越弱，持有到第四個月，出現反轉。

4.形成期為4月時，贏家和輸家組合是負的超額收益，但是套利組合在持有期為1月和2月時取得了0.37%，0.16%的月平均超額收益，存在動量效應，持續到第3月時出現反轉。

從表中的t值我們還可以看出統計量的顯著性不高，究其原因可能在于我國股市平均換手率過高，導致我們研究的樣本股票的振幅較大，從而導致樣本股的超額收益的方差較大，造成t統計量不顯著。

三、結論

綜合前文所述，我們可以得出以下結論。

1.在引入做空機制后，我國股市的動量效應在短期不明顯，反轉效應顯著。在研究樣本的16個套利組合投資策略中，出現6次RW-RL>0的情形，且主要集中在形成期為3月時；10次出現RW-RL<0的情形，說明如果我們構建買入輸家組合賣空贏家組合的套利投資策略，并將其持有2個月以上，得到超額收益的幾率非常高。

2.融資融券標的股存在動量效應，但是主要集中在形成期為3個月的時期，1月形成期和4月形成期也存在短時間的動量效應，說明盡管我國股市已經推出融資融券交易，出現做空機制，但是市場的交易習慣并沒有改變，投資者的習慣是買入股票持有待漲，做空股票的習慣沒有形成。融資融券歷史交易信息也印證了這一點，從2010年4月至2015年3月，每個交易日融券余額占融資融券總余額的比重很小，雖然這和股市的在近期走勢有關，比如在牛市中會有大量融資做多，融券做空業務會受到投資者忽視。總的來說，做空機制對目前我國股市運行的影響非常小。

3.動量效應不明顯的另一個原因可能是我國股市投資氛圍太過于濃厚。以股票市場換手率為例，滬深A股平均達到300%以上，而發達國家成熟交易市場換手率只有60%左右。我國股市投資者持有股票時間更短，這也可能導致動量效應不明顯的原因之一。

4.我國股市的風險處在比較高的水平上，投資者進入市場如果采用簡單的進行追漲殺跌的投資策略，幾乎沒有獲得超額收益的可能；相比較動量投資策略，如果采取反轉投資策略，則獲得超額收益的幾率更大。在引入做空機制后，如果能根據前期股票表現進行套利組合投資策略，獲得超出市場收益率的機會就會更多。

[1]Jegadeesh，Narasimhan and Titman.Returns to buying winners and selling losers：Implication for stock market efficiency[J].Journal of Finance，1993.

[2]Rouwehnorst，K.G.Local return factors and turnover in emerging stock markets[J].Journal of Finance，1999.

[3]王永宏，趙學軍.中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001，（6）：56－61，89.

[4]王蘇生，李志超，等.中國股市跨行業動量效應和反轉效應研究[J].運籌與管理，2012，（3）：187－192.

[5]羅航，張萍.中國股市慣性交易策略的實證研究[J].中南財經政法大學學報，2009，（5）：82－85，89，144.