友邦吊頂：被市場忽略的高成長細分龍頭

截至2014年底，友邦吊頂（002718）是國內最大的集成吊頂制造商。吊頂行業屬于家裝類行業，而集成吊頂歸屬于吊頂行業，屬于細分行業中的細分行業，這方面的數據非常有限。基于該行業的一些發展特點以及公司最近的經營業績、估值情況等，筆者認為，友邦吊頂可以算得上是被市場忽略的高成長細分龍頭。

行業集中度依然很低

行業格局。相對于傳統吊頂，集成吊頂在安裝難易、實用性、安全性、壽命等方面都有著明顯優勢，在價格和外觀方面，也沒有明顯劣勢，所以近幾年集成吊頂對傳統吊頂的替代率在不斷提升。該行業主要生產基地為長三角和珠三角，這兩個區域的生產量約占全國的90%，盡管行業銷售的集中度較低，但生產集中度卻非常高，這也為整個產業的整合帶來了基礎和可能。

從部分網站獲得的數據顯示，中國集成吊頂行業最近2年的市場銷售額在100-150億的區間，吊頂行業約為400億，集成吊頂最近3年的行業復合增速約為20%，而吊頂行業的整體增速一般。自從集成吊頂發明起，進入這個領域的公司也如雨后春筍，行業發展了10年多，目前還在該領域打拼的企業仍有上千家，但成規模的僅有30-50家。假設2014年集成吊頂行業銷售額為150億，那么占有率第一的友邦吊頂，市場占有率僅為2.5%左右，說明目前行業集中度依然很低。

壁壘與前景。這個行業的技術壁壘不高，其實就是一堆鋁板拼在一起，客戶選擇集成吊頂看的主要是：1價格，2觀賞性，3質量，4售后。規模較大的公司相對于規模較小的公司，在觀賞性、質量及售后都有更好的保證，但小規模的公司，現階段主要依靠低價進行競爭。任何一個行業在發展初期都會有這樣一個階段，就是客戶的需求更多的體現在剛性上，而非改善性上，而當行業達到一定規模，客戶對這類產品了解越來越多、經濟承受力越來越高時，才會對產品的非價格因素產生更大的訴求。

所以現階段，該行業的進入壁壘較低，有個幾十萬就可以開始干。但未來的趨勢，一定是產品的外觀、質量、售后的不斷提升，而這就會促使行業集中度的不斷提升。如果5年后，集成吊頂行業銷售額達到300億，行業前十占有率提升至50%，那么行業龍頭將跑贏很多明星行業。

行業龍頭 盈利能力強

資產負債表。從流動資產來看，截至2014年底，公司流動資產總額4.26億元，主要由貨幣資金、存貨及其他流動資產構成。其中，貨幣資金占大頭，公司成立后募集了約1.6億元，這部分資金并未充分使用，而且公司盈利能力較強，也是貨幣資金占比高的原因；公司的應收賬款可忽略不計，這也和公司的經營模式有很大關系，可以參照格力電器的運營模式；公司的存貨數量約為年收入的6%，說明公司的存貨周轉情況很好，且暗示著目前公司在產能方面還存在缺口；關于其他流動資產，7500萬元，則全部為銀行理財產品。整體看，公司的流動資產質量非常高，4個多億，基本是實打實的。

非流動資產。截至2014年底，公司非流動資產總額1.58億元，主要由固定資產和無形資產構成。由于資產構成簡單，固定資產0.97億元，其中房屋及建筑占了一大半，而機器設備僅有不到3000萬元，說明公司是絕對的輕資產類公司。這也基本可以判斷，公司募集資金的動機，并不是公司真的缺錢。另外，上市的各項費用都有3700多萬元，友邦卻只募集了1.6億元，也足以說明公司真的不缺錢。

公司無形資產6069.57萬元，大部分都是土地使用權，小部分專利，公司最重要的專利就2個，其他的基本都是外形方面的為主。整體看，公司非流動資產占比較小，上市后固定資產增加非常有限，這讓人有些費解。而負債一共才不到6000萬，基本忽略不計了，等基數大了再說。毛利率這么高的公司，卻從來沒有過銀行借款，這和大股東的財務理念是有很大關系的，參見長城汽車的老板。

利潤表。公司2014年營業收入3.78億元，凈利潤達到1.05億元，公司的營收構成為功能模塊占比36.15%，基礎模塊占比48.40%，輔助模塊占比15.33%，從占比的發展趨勢來看，輔助模塊的占比從2013年的11.12%提升到了2014年的15.33%。從地域來看，華東和華北地區約占到了總營收的50%，其他地區較為分散。公司這幾年的賺錢水平非常高，并非因為行業壁壘高，而是因為這個行業在這幾年處于野蠻生長期。當然，公司的規模在行業里算最大的，所以毛利率和凈資產收益率一直處在行業較高水平。

從毛利率看，公司這幾年一直維持在50%上下，但最新的一季報公司毛利率下降至44%，是短期因素還是長期趨勢，要等半年報出來才能明朗一些。從凈資產收益率看，公司從2009年逆天的60%，下降至2014年的20%附近，你很難想象，一個幾乎0負債的公司，可以曾經有60%的凈資產收益率。即便是2014年的20%，在沒有財務杠桿的情況下，也屬難得。

公司的營業收入和凈利潤整體看處在上升趨勢中，5年的營收復合增長率為23.04%，凈利潤復合增長率為31.11%。其中2010-2012年，公司3年收入和利潤并沒有隨著行業較快增長，筆者的看法是，一個是產能，一個或許是在開拓渠道確實遇到瓶頸期，一個是上市前的平滑業績。

整體看，公司盈利能力強，但能否繼續維持當前的毛利率和凈資產收益率，筆者并不是很看好，行業壁壘低，所以未來毛利率下滑也很有可能，關鍵在于公司能不能把渠道打好，把市場做開，把量做起來。如果毛利率下滑，而銷售量增幅不明顯，那么凈資產收益率繼續下滑也將成為事實。

高成長可給高估值

對于還在高速發展中的行業中的龍頭公司，大家的估值差別應該會很大。目前能確定的是，集成吊頂行業的高速發展是確定的，行業集中度不斷提升是確定的。公司過去5年的凈利潤增速是30%左右，如果按照公司凈利潤30%的復合增速來看，5年后，公司凈利潤會達到3.71億元。屆時如果按照20倍PE的估值來看，公司的市值為74.2億。

更加樂觀一些的話，5年后，集成吊頂在替代率、公裝、臥室客廳方向有了重大突破，銷售額由目前的150億左右達到300億，而行業集中度也有了大幅提升，公司依然為行業龍頭，且市占率達到10%，那么屆時公司的銷售額將達到30億，凈利潤會在6億左右，如果5年后依然給公司20倍PE的話，那就會是120億市值。

最后，筆者的看法是，現階段保守來看，未來3-5年30%的增速，可以給公司50倍PE的估值，樂觀些看，未來3-5年50%的增速，可以給80-100倍PE。如果對應公司去年凈利潤來看的話，筆者認為公司股票的價值區間約在63元-126元。對于公司當前的價格，筆者愿意配置5-10%的倉位，但筆者希望可以等到更好的價格，因為對于這些成長性公司，最怕的就是無法達到預期。再次提示，估值部分僅作參考，這前提是行業依然高速發展，公司依然為行業龍頭。（作者ID：可愛的時光）