地方債置換沒有必要糾結于具體數字

賀軍

今年以來，地方債發行和置換成為國內市場關注的一件大事。這關系到地方債務是否得到有效緩解、銀行對地方的信貸是否會變成壞賬，以及未來地方政府發展經濟從哪里籌措資金等現實問題。

在延遲了近一個月后，今年首個發行的地方債——2015年江蘇省政府一般債券于5月18日正式登場。江蘇省完成了522億元地方政府一般債券的發行，其中包括置換的一般債券308億元和新增的一般債券214億元。本次債券發行有3、5、7、10年四個期限，各個期限發行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比當天相同期限的國債收益率平均高5個BP（基點），認購倍數在1.6倍以上。

在江蘇拉開地方債發行大幕后，5月21日，新疆也開展了地方債利率招標。新疆地方債招標各期限的中標利率均為投標區間下限，相比江蘇地方債，中標利率稍低，投標倍數高出很多。新疆地方債3年期、5年期、7年期、10年期中標利率分別是2.84%、3.07%、3.37%、3.41%，投標倍數分別為2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。此外，湖北省于5月27日開展地方債利率招標，各省市地方債公開發行也在籌備中，19個地方政府已相繼下發了關于組建政府債券承銷團的通知。

江蘇和新疆的地方債投標結果還不錯，這在一定程度上提升了其他地方債發行的預期。不過有業內人士認為，沒必要太糾結于具體的數字和倍數，地方政府作為發債主體不是獨立的經濟體，沒有資產負債表，又不可能破產。從投資收益的角度看，這種利率水平實在缺乏吸引力。既然如此，為什么銀行在地方債置換中表現得還比較踴躍？

實際上，這對銀行來說也是沒有辦法的辦法。地方債置換的實質是中央幫地方政府減負，地方政府發行低利率（3%左右）的地方債，用來置換到期或即將到期的高利率（7%左右）地方融資平臺貸款。在此種情形下，地方政府欠的債沒少，但利息負擔少了，同時把眼前還不起的貸款變成了更長期限的地方債（實質是拿時間換空間）。

對商業銀行來說，把貸款變成債，雖然收益少了很多，但至少存貸比降下來了。此外，銀行承銷購買地方債算的是綜合賬。有銀行人士算了個賬，即使加上票息免稅，向央行質押帶來的低成本資金和地方財政存款等未兌現的好處，估計可以勉強持平。估計銀行業人士只好用“吃虧是福”來安慰自己：盡管眼前收益減少了，但銀行手中資產的風險在降低。

地方債如果以上述定向承銷的方式置換，恐怕市場對這類地方債市場的形成不會抱太多希望。

一是定向承銷的原則是“誰家的孩子誰抱走”，各家銀行拿到的承銷額度就是自己此前的信貸數量。這種方式之所以能夠成行，應該是政府行政推動的結果：中央政府給政策，地方政府負責操作，商業銀行被要求接盤。

二是這類債券在一級發行之后，估計不會有什么流動性。如此低的利率，其他投資者估計會少有興趣來接盤。

三是未來的地方債務發行情況，在相當程度上取決于地方經濟水平和地方政府的協調能力。地方經濟水平高，地方政府的財政資金比較充足，地方債的置換和發行就有更多的籌碼。

因此，地方債務置換和發行剛剛拉開序幕，短期之內不會形成一個有效市場，其成功與否仍取決于政府行政推動和協調能力。

（作者系安邦咨詢集團高級研究員）