世界經濟亮起了“黃燈”

張嗣興

截至8月24日那個被稱為“黑色星期一”的這一天，新興市場股市今年已下跌了15%，多個國家貨幣兌美元創多年來新低，貨幣貶值幅度在3%以上的新興經濟體多達17個。過去兩個月，A股指數下跌了32%，恒指下跌了21%。而此前一周，上證指數和深證綜指均跌近12%。

繼亞洲股指遭遇重挫后，歐美股市也遭拋售。歐美股市于此前一周跌逾5%，其中道指和標普500指數全周跌幅達5.8%，標普還跌破了2000點大關。此前被看好的歐股也陷入困局——泛歐績優FTSEurofirst300指數8月21日大幅收低3.40%，報1427.13點，是2011年11月來表現最差的一日，周跌幅創4年之最。英國富時100指數上周下跌超過10%，打破4月27日以來的7103.98點收盤的紀錄。

美銀美林8月21日表示，過去一周，全球股市資金流出規模高達83億美元，為15周以來的最大規模。

石油及大宗商品也受到很大沖擊。原油合約在連續8周走低后，8月的第三周繼續下跌3.5%。這是自1986年原油價格連續10周下跌以來，下滑持續時間最長的一次。跟蹤22種大宗商品價格的彭博社全球商品指數跌至本世紀初曾出現的水平。基準鐵礦石價格已經跌至每噸56美元，還不到2014年1月曾達到的每噸140美元的一半。

至今，盡管股市有回升也收復了部分失地，但參與者明白，一段時間后還會有再次下跌的風險，搞不好下跌的幅度會更大。這種事態在意料之中，是因為2008年的金融危機，美聯儲、歐洲央行、日本央行等盡情推QE救市，大舉注入流動性導致了全球資金過剩，這些資金不斷尋求投資領域。在低利率時期，使得金融資源被大規模投入到各種資產中，且往往首先是投入到股市中，引發它們的價格不合理增長和市場過熱。要知道，美聯儲為期6年三輪的QE，美國三大股指漲了近3倍;日經指數也因為QQE一路狂飆，直到今年突破了2萬點大關。股市的泡沫由此產生，危機也因此孕育。市場參與者投機獲利的欲望進而促使積極地利用貸款杠桿，這體現在所謂保證金債務的日益增長上。金融體系內的泡沫因此越吹越大。

早在去年10月，2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒在《紐約時報》撰文指出“目前美股價格已經過高，CAPE（周期調整市盈率）指標之高令人擔憂”。席勒當時指出，CAPE已達25倍，而20世紀均值僅為15.21倍。自1881年以來，僅有三個時期的CAPE超過25倍——上世紀20年代晚期，即1929年股市崩盤前夕;上世紀90年代末期，即網絡泡沫化之前;2007年10月前，次貸危機隨即暴發。需要強調的是，美國股市的一系列指標當前正在超出歷史預示的危機過熱水平。

泡沫堆積越來越大還表現在有很大可能動搖金融體系的一個危險指標，即衍生品金融工具水平過高。現在，對于美國前五大銀行來講，衍生品與資產之比超過30倍，這幾乎超出預示危機的頂峰時期（2007年）近30%。同時，25家大銀行的衍生品與資產規模之比達到22倍，比預示危機的水平高出45%。個別銀行的這一比例往往超過50倍，這使其資產負債的穩定性大幅下降，金融體系的風險成倍提升。沃倫·巴菲特就曾指出，衍生品是定時炸彈，是金融界的大規模殺傷武器。

美銀美林稱，過去七年，推動股市上漲的一直就是央行貨幣寬松政策，而非企業表現。2015年第二季度，美國企業每股收益同比下降5.3%，歐洲企業下降3.1%，新興市場下降5.8%，日本增長15.8%。流動性過剩導致了2015年市場出現超額回報，而接續的只能是動蕩與調整。而這一輪全球動蕩正是市場對2008年危機后遺癥的集中暴發。量化寬松已走到了盡頭，再怎么加大“劑量”對經濟的刺激作用都不大了;與此同時，當貨幣政策失效時，由于債務杠桿率太高，發達國家的財政政策也失靈了。當量化寬松政策失效，財政政策行不通時，習慣了過度依賴政府的市場失去自我調節能力后，需要新的發展方向。完全靠政府，靠貨幣政策、財政赤字來支撐市場，市場業已疲憊和麻痹了。

在中國目前的發展階段，股市對銀行體系的影響有限，對實體經濟影響更有限。經濟的基本面和現實股市價格并不相符。

數據顯示，7月份PPI季調環比下降了0.5%，在6月份季調后環比下降0.1%的基礎上進一步下跌。至此，PPI漲幅已連續41個月為負，創本輪PPI通縮周期的最低水平。盡管CPI通脹率也在最近數月有所回升，仍然低于政府公布的3%的目標水平，如果扣除豬肉價格和服務業價格上升等因素，CPI還要低一些。按通常的定義，因為CPI在上升，中國并未處于通縮狀態。但是，從通貨收縮導致企業實際債務上升，從而對經濟形成下行壓力的角度來看，作為一個制造業大國，中國經濟可以說已經處在通縮中。

1997年那次開始的通貨收縮持續到2002年，經過5年的去產能和關并停轉的經濟結構調整，中國經濟才最終走出通縮。2012年之后，中國的產能過剩比1997～2002年期間更為嚴重。當年有房地產投資和出口的高速增長作為經濟引擎，現在雖然可以寄希望于創新產業，但按定義，創新產業是否能夠成為經濟增長的新引擎，具有一定的不確定性。同當年比，銀行不良債權狀況要好很多（但可能惡化），但企業債務問題卻嚴重得多。企業杠桿率過高，就會出現銀行惜貸、企業惜借的現象，融資難、融資貴問題就難以解決。發展股市是緩解企業債務問題的重要途徑之一，但不能操之過急，況且目前的股市還正處在震蕩與調整之中。股市出現大幅度下跌系市場前期過快上漲的調整，是自身運行規律的結果。中國本輪股市下跌，并沒有證據證明銀行體系受到嚴重影響，更遑論實體經濟。股災涉及場外配資、兩融等問題，因而對銀行體系肯定會有影響，但沒有證據證明，股價的下跌會通過這些渠道導致銀行危機，故股災會引發系統性危險是將問題看得太過嚴重。

綜上可見，這一輪全球性經濟震蕩，現在還稱不上危機，但世界經濟亮起了“黃燈”，如果調整不當，應對不力，便會走向危機，亮起“紅燈”。

未來的關鍵還是中國與美國的政策走向。