機構投資者受托人信義義務述評

趙昭

【摘要】隨著股權結構由分散到集中的發展趨勢，機構投資這種高效的投資模式正在全球資本市場上蓬勃發展。作為溯源于西方商事信托法律構造并處于受托人角色的機構投資者，其信義義務的缺失可能為資本市場的發展及廣大中小投資者的利益帶來極大危害，在我國目前略顯薄弱的法制環境下，僅僅依靠抽象而模糊的法律規范，難以在司法實踐中有效地保障受益人的信托利益。為此，借鑒國外發達國家的先進經驗，研究和完善我國在相關法律上的立法不足，對于促進我國證券市場的發展和繁榮，具有極其重要的現實意義。

【關鍵詞】機構投資者 受托人 信義義務

【中圖分類號】D923.6 【文獻標識碼】A

機構投資者受托人義務的溯源及發展

機構投資者的出現，最早可追溯到1868年在英國出現的世界上第一只投資基金—“海外及殖民地政府信托基金”，從出現到興起，已有上百年的歷史發展過程，但國內外學者真正開始關注并對其加以研究則始于20世紀80年代以后，是隨著機構投資者持股比例的上升開始的。從機構投資者的種類來看，除了投資銀行的自營業務之外，其它機構投資者與個人之間都存在信托關系，且機構投資者的受托人義務源自于英美衡平法上的信托理論，為此，解析機構投資者這一財產法律制度的淵源及構造，可以對受托人義務的本質有更為深刻的認知。

由信托制度演變而來的商事信托。信托源于用益制（Uses），它起源于英國，是13世紀后出現的一種土地利用方式，即土地的所有人將土地所有權轉移給他人，而土地的收益權卻歸屬于第三人，這就是用益制度的雛形①。隨著西方資本主義制度的產生及社會財富的增加，信托制度的優越性日益顯露。19世紀初期，經歷了一場深刻的產業革命后的英國，資本實現了極大地增長，許多人將資金投資于海外，急欲給這些資金尋求增值的出路，商事信托制度在這樣的需求下便應運而生了。之后，歷經上百年的演變，商事信托在資金運用、資產轉換或事業經營等功能得到極大利用。以共同基金、養老基金和資產證券化為代表的商業信托法制在全球的迅猛發展，商事信托設計具有彈性且靈活，使受托人的權力得到了極大擴張，在大規模的財產管理方面提供了其他制度無法替代的功能，資金雄厚和信譽卓著的機構受托人，憑借較低的信用風險和破產風險贏得了廣大投資人的青睞②。由此可見，在目前的法律框架下，信托制度已經成為諸多財產制度中唯一可以連接和溝通資本市場、貨幣市場和產業市場的制度③。以商事信托作為理論基礎的機構投資者已成為世界各國資本市場的重要力量。

機構投資者的受托人地位。從以上分析可以看出，商事信托制度根植于英國衡平法，已成為目前社會中被廣泛應用的一項財產管理制度。從商事信托的構成來看，主要應包括四方面的含義：第一，設立信托關系。由于信托關系是委托人在對受托人高度信任的前提下設立的，所以說信任是整個信托關系的靈魂。第二，確定信托財產。即當信托關系成立后，委托人將財產或財產權委托給受托人。此處所說財產的含義，是指可以用金錢來計算的財產或財產權，且是委托人所有并有權處分的財產。第三，明確的受托人。受托人以自己的名義管理、處分信托財產，并將財產收益支付給受益人。第四，受益人。受益人是指委托人設立信托時確定的享受信托利益之人。

從商事信托關系構造中各自不同的角色中可以看出，機構投資者作為集聚中小投資者的資金進行再投資的投資者，在信托關系各方當事人中，處于受托人這一最重要的核心地位。

機構投資者作為受托人的信義義務

引入機構投資者信義義務的必要性。機構投資者作為受托人，在信托成立后就已開始實際掌管了信托財產，有權對財產進行管理和處分，其管理能力也直接體現在受益人利益的實現上。一般來說，委托人在信托設立后即退出信托關系，整個信托關系就只剩下了受益人和受托人。此時，受托人在手中控制著信托財產，但卻不能直接享受信托利益的情況下，面對金錢物質利益的誘惑，能否做到義利分明，恪盡職守，是對其人格和能力的雙重考驗。為此，各國法律無不要求受托人承擔與其身份相適應的義務，從而對其加以制約。美英公司法要求公司的董事、經理等高級管理人員以及公司控股股東應負有相當于信托受托人那樣的誠實信用、勤懇專業的為公司利益而敬業付出的義務，其他發達國家也都對此有明確相應的義務限制。

從我國證監會近年來查處并公布的多起涉嫌內部交易案來看，損害中小股東利益的行為可以說是屢禁不止，對市場公平造成了極大的危害。在這樣的市場環境下，借鑒國外成熟的資本市場經驗，引入機構投資者信義義務，對于有效防止控股股東濫用權利、違規操作、內部交易等損害中小股東利益現象，規范中國機構投資者，完善公司治理結構等方面具有十分重要的現實意義。

受托人信義義務的內容。從一般法律概念上理解，義務是對某種行為的一種做（或不做）的要求。同時，義務是具有強制性和非隨意性的，負有義務責任者除了必須履行之外沒有別的選擇，更不能否認或者無視該項義務。英美法等國對于機構投資者信義義務的規定比較豐富，其核心內容一是謹慎義務，二是忠實義務。

謹慎義務又稱注意義務，要求受托人在信托事務處理時必須采取合理的謹慎。在大陸法系國家，與英美國家相類似的是善良管理人注意義務。所謂善良管理人的注意，意指要有同具備豐富經驗和人情世故的人一樣，付出同樣的心思、勤勉以及與其真實能力相匹配的注意④。但是，在實踐中，受托人信義義務的邊界如何確定？究竟達到什么標準才判定其履行了注意義務？對此，1974年美國《員工退休所得保障法》將判定注意義務的標準定為“審慎專家”規則，即要求受托人在技能、謹慎和勤勉方面應達到同等規?；鸾浝砣嗽陬愃魄闆r下應當具有的水平。

美國的“謹慎投資人規則”對受托人的謹慎義務進行了明確說明，即按照謹慎投資人規則的要求，投資人要盡到三方面的義務：第一，注意義務。受托人在準備投資之前，應以合理的注意，對意向中的投資對象安全和獲取性進行調查，必要時還得征求各方面專家的意見以供參考。如受托人未盡適當的注意義務即進行投資，則對投資不當所產生的損失應負賠償責任;反之，如受托人已盡到注意義務，其投資本身也無不當之處，此種情況下則雖有損害發生，也可免責。第二，相匹配的技能。受托人應具備與所從事的投資行為相適應的技能，否則，如果投資有損失，應負相應的責任。第三，合理的謹慎。受托人不僅應為職務上的注意盡其所能，并且應謹慎行事，即應以合理的方式（如分散投資）獲得合理的收入，盡量避免投機行為⑤。

所謂忠實義務，又叫禁止自我交易的義務，是受托人承擔的最根本任務，受托人承擔的其它義務，都是從忠實義務衍生出來的⑥。這是由于信托自成立以后，信托財產就處于受托人的實際控制之中，因而其對受益人的忠實與否，不但涉及受益人的利益，而且關系到信托制度能否存在的信賴基礎。美國《統一信托法典》（2000 年）第802條規定受托人負有“忠實義務”，并在規定“受托人應當只為受益人的利益管理信托”之后，進一步詳細規定了受托人在不同情況下應當如何履行其忠實義務。

各國立法都對受托人忠實于受益人的利益提出了要求，并對受托人的行為作出了具體的限制，這種限制主要有：受托人應忠實地為受益人的利益管理信托財產，而不能為其本人或任何第三人謀取便利;受托人不得與受托財產進行交易;受托人不得侵占信托利益;嚴格限制受托人與受益人進行交易。且不能將自身處于與信托利益相沖突的境地之中。以上所述歸于一點，就是要求受托人忠實于受益人的利益，不得為了自己的利益而作出不利于受益人利益的行為。

控股股東的信義義務。對于機構投資者而言，都應對誰負有信義義務呢？一方面，由于機構投資者是以聚集廣大中小投資者的資金而進行的再投資，廣大中小投資者是機構投資者的委托人，所以，機構投資者理應對廣大中小投資者負有信義義務;另一方面，機構投資者往往還可能是公司的大股東或者控股股東，隨著公司股權的高度分散以及大股東、尤其是上市公司的控股股東對控制權的濫用，公司和其他股東利益受損的情況頻繁發生，為此，英美法系國家逐漸建立了控股股東的信義義務，要求控股股東像公司的董事一樣對公司及其他股東承擔信義義務。其道理在于：雖然公司的日常經營管理活動是由公司的董事等高級管理人員做出的，但控股股東決定著董事等公司的高級管理人員，股東大會的決策可以被擁有公司多數表決權股份的股東控制，這實際上相當于控股股東擁有著公司的經營管理權，扮演著公司的決策者、執行者、管理者、所有者等多種身份。

所以，早在20世紀初，美國就在Southern Pacific Co.v.Bogert一案中，確立了控股股東的信義義務，該案大法官布蘭蒂斯（Brandeis）直言控股股東實際上掌握著公司的控制權，當控股股東行使其控制權力時，公司的經營管理活動都要受其影響，從而應當使控股股東承擔信義義務⑦。自此之后，股東的信義義務在英美法系的法律中得以廣泛確立。觀察當前我國的資本市場，如同美國一樣，上市公司中也涌現了各種持股比例較大的具有不同持股目的的機構投資者的身影，其中，既有謀求增值保值的長線持有者，也有謀求短線套現盈利的投機者，甚至存在隱形的專門打壓股價股市的操縱者。為此，控股股東的信義義務問題應引起理論學術界足夠的關注。

機構投資者受托人信義義務規則評述及完善建議

對我國相關法律中受托人義務規則述評。目前，我國有關機構投資者信義義務的法律主要有《信托法》、《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等。其中，《信托法》是一部專門規范信托法律關系的基本法。隨著我國資本市場的快速發展，從十多年的運行實踐看，存在以下幾點不足：

第一，對于受托人信義義務的法律規范過于簡單籠統。面對現實中錯綜復雜的信托法律關系，僅以抽象而模糊的法律規范，難以在司法實踐中被用來有效地保障受益人的信托利益。無論是英美法系國家的謹慎人義務還是大陸法系的善良人注意義務，都要求受托人善良管理人的注意要達到與其知識和技能相匹配的高度。目前為止，我國在相關立法中雖然也規定了受托人負有謹慎管理的義務，但并未對謹慎義務加以明確規制，沒有明確說明其具體標準是什么。條款內容的不完善、缺乏嚴密詳細的具體規定，加之缺乏可操作性，難免就會在執行中降低了應有的法律效力。

第二，缺少對忠實義務的明確規定。比如：按照英美法系的判例，禁止受托人從事與信托相同或相近的業務，以防止受托人在利益的誘惑下，為了牟取私利而做出損害受益人利益的欺詐等行為。而我國法律卻沒有對此做出明確規定，受托人若按照“法無明令禁止即可為”作為其不義行為的借口，離開了規則約束，何以有效防止對受益人利益造成的損害？由此看來，這是我國目前的一個立法缺陷。

此外，在《公司法》第一百四十七條中，規定了對公司高管信義義務規則的概括性條款，雖然提出了義務的負擔主體對義務的受益主體所承擔的忠實與勤勉義務，但沒有對其內涵予以闡釋。面對我國近期查出的上市公司高管中屢見不鮮的“吃里扒外”、“損公肥私”、“利益輸送”等損害公司利益行為，除了道德層面的譴責之外，亟待以更明確的司法解釋對我國的信義義務規則加以完善。

對完善我國機構投資者受托人義務立法的建議。自我國資本市場出現機構投資者身影以來，實務界攻堅克難，學術界辛勤探索，我國在機構投資者參與上市公司治理等方面的理論研究，取得了一定的成就，但在受托人義務相關法律規制立法方面，還有亟待強化的空間，為了適應改革和經濟社會發展需要，筆者提出以下幾點建議：

第一，盡快完善我國的受托人相關法律制度。與其他領域相比，資本市場更需要形成共同規則。但目前由于我國相關法律在受托人義務方面的具體條款過于籠統抽象，導致對于受托人一些行為的是非責任的判斷困難，為此，針對我國《信托法》中缺少對違反信義義務規制的現狀，我們應當借鑒美英等資本市場發展較早國家的先進完善的法律制度，在今后相關法律的立法中對受托人的法定義務做進一步補充細化，明確受托人的各種行為規范，使對機構投資者忠實義務的法律規定更具備可操作性。這樣，當受益人的利益受損時，能夠據此得到應有的救濟，而不要使之成為空洞的條文。為此，當下亟須一部統一完善的包括信托關系、信托機構等內容的全面法。

第二，建議制定我國的《謹慎投資人義務法》。筆者認為，謹慎義務規則不是單一的法律規范，而應是具有豐富內容和含義的一系列法律規范的統稱。隨著我國機構投資者在資本市場的迅猛發展，現實中對機構投資者受托人謹慎投資方面的法律需求在急速上升，加之很多人隨著個人財富的增加，已從對財富保值的需求提升到增值的欲求。為此，筆者建議，借鑒美國等英美法系國家的立法經驗，以謹慎義務和忠實義務為核心，著手制定我國的《謹慎投資人義務法》，從而彌補我國在這方面立法的缺陷。

第三，建立多元化的糾紛解決和利益補償機制。在資本市場上，由于信義的缺失，導致受托人對受益人不能很好地承擔信義義務，加之伴隨證券市場的建立而出現的諸如內幕交易、市場操縱等各種欺詐行為，都可能造成對受益人合法權益的損害。此時，受益人最為關注的是受到的經濟損失是否得到合理補償。一個完善的法治市場，應當能夠提供為投資者賠償損失的法律制度，而這也是當前我國證券市場的薄弱環節。筆者建議，要以建立一個公平高效的資本市場機制為目標，探索建立多元化的糾紛解決和利益補償機制，包括啟動行政和解試點、引入證券行業仲裁調解機制，完善證券侵權民事賠償制度及司法解釋等，以逐步破解民事賠償訴訟面臨的實際問題，更好地維護資本市場秩序和保護受益人的合法利益，夯實資本市場法治基礎，形成公平高效的市場機制。

（作者為大連海事大學法學院博士研究生）

【注釋】

①張捷：“英美公司董事信義義務的起源與啟示”，《世界經濟情況》，2007年第12期。

②江平：“信托制度在中國的應用前景展望”，2004年中國（長沙）信托國際論壇論文。

③沈四寶：“商事信托的現代發展”，《甘肅政法學院學報》，2005年第7期。

④[日]中野正俊，張軍建：《信托法》，北京：中國方正出版社，2002年，第143頁。

⑤Lawrenee ?M .Friedman，"The Dynastie Trust"，in The Yale Law Journal， Vol.73.1964，pp.558～572.

⑥徐孟洲：《信托法》，北京：法律出版社，2006年，第100頁。

⑦趙志剛：《公司集團基本法律問題研究》，北京大學出版社，2006年，第195頁。

責編 /于巖（實習）