基于雙重委托代理理論視角探析中國上市公司股票期權激勵的作用

林創彬

摘 要： 股票期權激勵作為一種長期激勵機制在西方國家普遍盛行并取得較大成功。本文首先對傳統委托代理理論和雙重委托代理理論進行比較，其次基于雙重委托代理理論對股票期權激勵在中國上市公司運用中的正面和負面影響進行探析。

關鍵詞： 傳統委托代理理論 雙重委托代理理論 股票期權激勵

一、引言

現代公司制度最顯著的特點是所有權與經營權分離，而兩權分離催生了為公司注資的所有者與具有管理才能的高管人員之間的委托代理關系。高級管理人員是與公司業績直接相關的管理者，但是他們并沒有享受經營帶來的全部收益，很可能導致高管人員不會竭盡全力為公司創造利益和價值。因此，如何調節公司所有者（即股東）與高管人員的長期利益關系是公司治理中的難題之一。

股票期權，指公司授予高級管理人員等特定對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股票的選擇權。股票期權激勵制度發源于美國，進入中國是在20世紀90年代初。為促進上市公司健全激勵約束機制，我國證監會于2005年12月頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，允許上市公司對高管人員授予限制性股票和股票期權，隨后中國上市公司逐漸采用股票期權作為高級管理人員的一種激勵手段。

以股票期權為代表的長期激勵機制在美國等發達國家得到廣泛推行，我國上市公司在借鑒股票期權對高級管理人員進行激勵時，是否達到有效激勵經營管理者和提高公司績效的效果？本文將基于雙重委托代理理論視角對其進行探討。

二、傳統委托代理理論與雙重委托代理理論的比較

西方傳統委托代理理論主要是由Coase、Jensen和Meckling、Fama和Jensen等提出來的，主要針對美國多數上市公司實際提出的一種分析框架（馮根福，2004）。美國多數上市公司有一個顯著特征就是股權分散，股權分散的直接后果就是所有權和控制權相分離。在股權分散或兩權高度分離的情況下，上市公司面臨的最突出問題就是全體股東與高級管理人員之間的利益沖突。

然而，中國絕大部分上市公司的股權是高度集中，國有股“一股獨大”的現象是一個人人皆知的事實（馮根福，韓冰，閆冰，2002），中國多數上市公司的股權治理結構的主要特征是股權相對集中或高度集中，而不是股權分散。股權分散與股權相對集中對于公司治理而言，是具有很大差別的。如果公司股權分散，那么任何一個股東都沒有掌握足夠控制公司的權利，因此股東之間的勢力均衡且利益互不侵占。相反，如果公司股權相對集中或高度集中，就會自然產生控股股東或者大股東與中小股東，這樣股東之間的信息不對稱就可能導致控股股東或大股東運用其對公司的控制權而侵害中小股東的利益，于是產生股東之間的利益沖突。由此可見，傳統委托代理理論是不足以解釋股權相對集中的上市公司治理出現的大股東侵害小股東權益的問題的。

學者馮根福（2004）構建了雙重委托代理理論作為以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司治理問題的分析框架，雙重委托代理包括控股股東或大股東與企業經營者（主要是高級管理人員）之間的委托代理問題及中小股東與其代理人之間的委托代理問題。雙重委托代理理論的核心，就是如何設計最優的治理結構和治理機制，既能促使經營者按照全體股東的利益行事，又能有效防止控股股東或大股東惡意損害中小股東利益。

中國上市公司的股權是相對集中的，在以股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司中，形式上也是通過董事會代表全體股東利益行事，但由于控股股東或大股東掌握著公司董事會的實際控制權，可直接對經營者的行為施加影響，所以實際上是控股股東或大股東在代表全體股東的利益行事。此時，控股股東或大股東是強者，而中小股東是弱者。

三、中國上市公司股票期權激勵的正面影響

Morck、Shleifer和Vishny、McConnell和Servaes等的研究發現，高管持股會產生兩種效應：一種是利益趨同效應，即股權激勵使得高管擁有剩余索取權，隨著高管持股比例提高，對高管人員具有激勵作用，高管追求的效用會與股東趨向一致，從而可以降低代理成本，提高企業價值，另一種是壕溝防守效應，即股權激勵使公司管理層擁有大量控制權，隨著高管持股比例的提高，高管對企業的控制力不斷增強，原先來自外部的其他約束對他的作用越來越弱，高管可以在更大范圍內追求個人利益，提高代理成本，降低企業價值。

支持利益趨同效應的學者認為，通過賦予經營者一定的股票期權可以起到激勵作用，國內一些學者的實證研究結果支持利益趨同效應的假說。在報酬激勵機制中，年薪等固定薪酬可能無法有效激勵經營者，“按業績計酬”又可能導致經營者在短期內濫用公司資源而謀取自身最大利益，于是股票期權激勵便得到上市公司董事會的青睞。

中國上市公司股票期權激勵的正面影響主要有以下四個方面的體現：

（一）股票期權減少了經營者的短期行為，是長期性的激勵機制。

股票期權是以公司股份長期升值產生的差價作為經營者人力資本的補償，是對經營者未來業績的獎勵。長期動態獎勵延期實現，弱化了普遍存在的經理人只重眼前利益的短期化行為，是一種長期的激勵機制。

（二）優化人力資源，體現了人力資本的產權價值。

股票期權激勵能夠在公司資金比較缺乏的情況下，留住公司的核心或關鍵員工。股票期權激勵的實施可以使企業在吸引、保留和激勵人力資本等方面具有優勢（張俊瑞等，2009），保證有才能的高層管理人員、技術人員、業務骨干通過市場評價獲得相應的回報，同時為將來吸納人才留下了激勵空間，為公司人力資源結構的優化創造了條件。

（三）公司在不支付現金的條件下，實現低成本有效激勵。

目前我國的現金薪酬存在較大的限制，股權激勵的實施可以彌補現金薪酬限制對高層管理人員造成的激勵不足問題。在股票期權制度下，企業授予管理人員的僅是一個期權，是不確定的預期收入，這種收入是在市場中實現的，公司始終沒有現金流出。因此，股票期權制度能減輕公司日常支付現金的負擔，節省大量營運資金。

（四）形成利益共同體，降低企業所有者的代理成本。

股票期權有助于協調公司股東和經營者的利益沖突，將經營者的所得與公司長期發展的不確定性聯系起來，從而激發經營者的競爭意識和創造性，有可能將代理成本降到盡可能低的水平。在經濟學界看來，這是解決公司所有者與經營者委托代理問題的一種理想制度，是實現這兩個利益對立體“雙贏”的最佳途徑。

四、基于雙重委托代理理論視角看中國股票期權激勵的負面影響

由于股票期權是與股票價格息息相關的，股票價格的波動不僅是企業業績的體現，而且受到許多因素的影響，因此在缺乏透明度和有效監督的前提下，股票期權的濫用很可能產生負面效應，如財務造假，扭曲股票的實際價值，內部人控制現象和相關利益者之間的勾結，等等。

雙重委托代理理論的第一重委托代理關系需要解決的是如何使經營者為最大化股東利益而服務和降低代理成本，但由于各方面監督約束機制和信息披露的不完善，股票期權激勵出現了壕溝防守效應，即經營者利用對公司的控制權操縱或影響股價進而損害股東利益謀取私利。借鑒美國盛行的股票期權作為一個激勵手段促進中國上市公司的委托代理關系，加之資本市場的劇烈震蕩和多樣變化，盲目推廣股票期權激勵是具有很大風險的，很可能造成公司資源和價值的損害和流失。

雙重委托代理理論的第二重委托代理關系需要解決的是如何保護中小股東的利益不受控股股東或大股東的損害，實現全體股東的利益最大化。目前中國大部分上市公司股權結構的主要特征都是股權高度集中，在今后相當長一個時期內，中國上市公司只能選擇依靠控股股東或大股東內部治理為主導的公司治理模式。那么控股股東或者大股東與中小股東之間的利益沖突就仍會存在，如何保護弱者（中小股東）的利益則成為一個重要問題。

然而，股票期權激勵制度僅僅是考慮全體股東與經營者之間的委托代理關系，尚未考慮到在中國上市公司中股權集中的股權結構特征，因而對于中小股東的利益保障仍然存在較大不足。同時，目前對于控股股東或者大股東損害中小股東利益的基本界定和范圍尚未明晰，導致中小股東的利益無法明確得到保障，即使設立獨立董事制度，獨立董事也不知該從何維護中小股東的利益。中國證監會在2001年制定的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中明確指出：獨立董事應“維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的利益不受損害”。然而現實中卻滋生許多獨立董事在維護中小股東利益方面的機會主義行為，獨立董事也“不懂事”，沒有盡到其應維護中小股東利益的職責和義務。

五、結語

上市公司股票期權的激勵作用是建立在各方面完整的配合之上：有效的資本市場、規范的職業經理人市場、股權結構相對分散和相對完善的法制度律保護。中國的股權結構特征是相對集中或高度集中，傳統委托代理理論已經不能滿足對中國上市公司治理的解釋。本文采用雙重委托代理理論探析了中國上市公司股票期權激勵的正面和負面影響。

參考文獻：

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