資本市場中的金融倫理體系構建※
——基于演化金融學的視角

汲昌霖

資本市場中的金融倫理體系構建※
——基于演化金融學的視角

汲昌霖

研究金融倫理體系的構建意在為資本市場中個體理性與集體理性的沖突找尋解釋途徑。納入人類倫理偏好的經濟人假設是經濟學基礎假設的社會性回歸，為不同市場環境下的人類理性實現精確解釋提供了可能性。該文認為基于演化視角的倫理信念推廣相較于普通公共物品在化解二階甚至高階社會困境時存在著明顯的優勢，并提出構建資本市場中倫理體系的方式及可行性，通過分析資本市場中決策者在宏微觀層面上的行為，探討金融倫理對于制度層面的補充作用以及長期保持資本市場平穩運行的社會基礎。

金融倫理 演化金融學 公平偏好 達爾文主義

一、金融倫理緣何重要

金融倫理是協調金融主體利益關系的價值理念和行為規范，是利益相關者在金融活動中的內在秩序和主體自覺的統一。根據金融發展和道德生成的雙重邏輯，金融倫理首先是內生于金融活動的客觀存在，表征為內在秩序；同時也是人們追問這些性質和關系的結果，是滲透著主體精神及意志的自覺構建。從本質上看，這種構建并非金融技術背后倫理關系的簡單呈現，而是融入了主體精神與意志的再造（丁瑞蓮等，2013），是人們對合理金融秩序和道德人品質的認同和期待。

在復雜易變和信息過載的金融市場中，決策者通常需要在短時間內做出“維持”或“改變”的選擇，這使得多數決策者無法進行完全理性的認知，僅通過簡單復制過往經歷幫助自己完成選擇，其表征為決策慣性（孟科學等，2014），決策者的現有價值觀將主導決策行為。而從金融市場的宏觀層面來看，經過復雜演化的決策個體會內化出異質性的偏好，表達為行為的多樣性。此時，如果缺乏足夠的引導或規范，自利動機很可能驅使交易主體更加注重行為決策的財富結果而無視行為的倫理判斷，導致有違金融倫理要求的消極行為過度蔓延，帶來市場效率的損失。反之，如果市場中的多數決策主體看重并遵循金融倫理要求，則會對違背倫理者的行為賦予更高的風險厭惡。因此，通過有效的措施來加強市場倫理和價值觀的教育與引導，通過有效的倫理規制去增加違背倫理行為的交易成本，降低收入預期，提高市場對反倫理行為的厭惡程度，是提高市場價格穩定性，改善市場效率的重要手段。

羅素在《哲學問題》中的觀點表明，哲學思考的意義在于看出聯系，它的基礎不是邏輯，而是倫理。現實生活中，學者們很難否認倫理因素對行為決策的影響，金融領域的倫理因素更是起到突出作用。盡管很多的經典金融理論來源于似乎與倫理學、哲學無關的金融經濟學，但金融契約的履行還是要依賴于法律的執行。這樣的路徑依賴意味著較高的履行成本，也意味著法律難以窮盡所有可能發生的違約。因此，契約精神的存在對于金融秩序的維系意義重大。如科斯所說，即使在最發達的經濟中，正式規則也只是決定行為選擇總體約束的小部分，大部分行為空間是由習慣、倫理等非正式規則來約束。說明了一個好的倫理環境可以促使契約精神進入普世價值，可以降低違約風險和交易成本，有益于提高社會效率，增加社會福利。

這也意味著只有充分關注各種規則系統對個體偏好和行為的影響，才能將理論研究置于更為廣闊的學科背景中，將經驗研究置于更為豐富的社會背景中，提高經濟學的理論生命力和現實解釋力。因此，重新關注人、關注倫理，將理性主義與人文關懷加以整合可能是經濟學發展過程中需要重新接納的重要理念。

種種現狀表明，在金融主體實現利益最大化的過程中，當自身利益與他人利益或社會利益產生沖突時，市場失范現象頻發，在完善相關法律法規和提高金融監管水平之外，構建資本市場的倫理體系已經成為各利益相關者的普遍訴求。20世紀70年代，阿瑪蒂亞·森開始從倫理學的角度探索不平等、貧困與饑荒的原因，嘗試著把經濟學從數據和公式中拉到社會生活中來，使經濟學重新獲得倫理學與哲學所具有的關懷精神。2006年諾貝爾和平獎得主尤努斯邁出了實踐的一步，他為窮人建立的格萊珉銀行正是基于人與人的信任，而不是抵押品或擔保書。

二、資本市場中的工具理性悖論

信息與資產的融合程度是判斷資本市場有效性的重要依據，在有效市場的假設下，股票價格中不但包含了上市公司已公開及未公開的信息，還有投資者在做出決策時對未來的預期。如果說預期作為達到均衡所需時間的貼現表達是難以避免的，那么，以這樣的歷史數據進行回歸分析就相當于通過預期來預測未來，其統計價值將大打折扣。因此金融學與物理學、生物學的數據是無法用同一種方法進行研究的，金融的數據中夾雜了太多人為因素，單純對數據的回歸將使結果含有大量的人的主觀判斷。在研究過程中，錯誤的歷史數據揭示出錯誤的歷史規律，類似的錯誤邏輯和垃圾數據在不斷強化的過程中使人們逐漸偏離事實，金融學的研究也許更需要模擬而不是回歸。

現代經濟學的發展方向持續被工具理性所牽引，數理模型的富足造成了經濟思想的貧窮，單一量化的表達方式使學者們產生思維慣性及方法依賴，導致了復雜的現代經濟行為中一些無法量化的變量被舍棄，最終的研究結論也只能局限于有限解釋，無形之中阻礙了經濟學的發展。同時，隨著資本市場的發展和日漸完善，交易策略變得越發復雜，我們頻繁地發現基于數學工具和統計軟件的很多交易策略并不能經得起反復的測試，那么，究竟是數學家太少了，還是經濟學家從一開始就偏離了金融學的本義？

金融活動出現之前，社會資源、財富的分配主要取決于權力、地位、暴力等其他因素，具有顯著的排他性特征。金融的表現形式和最終成果可以歸結為實現價值的跨時空交換，其基于法律框架下的契約體現了自由性和內在平等的前提，避免了因稟賦差異而出現的掠奪，即促進了社會整體福利的改善，也有利于參與者獲得比以往更多的發展機會?？梢哉f，金融改變了人們的生活和生產方式，使人類從野蠻走向文明。金融活動本身所遵循的平等、自由、發展的理念正契合了人的價值所在。金融市場本來的倫理意義在于通過未來的預期收益鼓勵今天的人們去勤勉工作，無形之中也在當前和未來建立了一種倫理體系：如果參與者更傾向于投機，那么市場會通過負面的激勵來抑制現實世界對這個錯誤未來的追求。基于這樣的框架去理解預測市場的企圖便可以發現，人們一直所關注的如何來拒絕隨機游走或者總是試圖通過某種工具消滅隨機性，其本身便違背了金融倫理的本義。隨機性的核心就是否定邏輯，這樣才能防止人們不勞而獲進入未來世界。所以分析師的努力往往徒勞，因為估值必須是錯的。我們跳出框架來獲得一個更宏觀的視野就會發現，如果人們執迷于金融中的投機套利，實體經濟中的勞動價值將下降，勞動貶值會導致人們追求財富的努力方向出現偏差，社會價值觀扭曲，道德水準下降，從而投身于風險更高利潤更大的套利中。前美聯儲主席保羅·沃爾克指出，自1973年布雷頓森林體系崩潰之后，華爾街的金融業已經從產業服務模式逐步轉變為純粹的金融交易模式，這種變化意味著金融已經作為一個獨立的產業，從“產業服務”的利他取向變為“金融交易”的自利取向，從服務代理人變成自我服務的委托人，這種改變也意味著曾經被金融遮蓋的暴力和掠奪將再次走進人們的視野。

現代主流金融理論缺少倫理維度，去價值化的傾向將市場參與主體對金融活動的關注更多引向技術，而技術依賴則意味著道德認知的弱化及倫理訴求的模糊。根據亞當·斯密在《道德情操》中的觀點，一旦對金錢名利的追求超越對道德情操的追求，結果便是社會公正性原則被踐踏。以演化金融學的視角，我們容易理解，資本市場中存在著這樣自我凈化的機制，使危害資本市場和實體經濟的行為快速地進入惡性循環。雖然達爾文主義認為，這樣的運轉機制終將被淘汰，但其過程必然是一個低效率的波動伴隨著難以估量的損失。以股市為例，中國股市經常會進入長時期的低迷，而成熟市場每經歷一次金融危機后都會迎來公司治理的改善，投資人更加積極地去管理公司，立法機構更加嚴格限制實際控制人，這兩方面的引導和約束使市場的消極行為得到收斂，避免金融市場在資源配置中出現不穩定或高風險的運行狀態，起到了對股市恢復的推動作用。而在缺乏相應規制的市場中，欠缺倫理動機的人長久停留在股市，這種情況無論對于資本市場的發展還是這些人本身來說都是不利的，主觀違背倫理者的活躍會伴隨著金融市場效率的損失而逐步走向衰亡。

三、演化金融與傳統金融理論

所謂演化金融學，就是在市場參與人有限理性和異質性的前提下，借鑒達爾文的生物進化論和拉馬克的遺傳基因理論來研究金融問題，用生物進化理論去闡述金融市場中各種價值判斷和價值規律，其核心思想是進化、突變和復制。經濟學的演化思想有著悠久的學術史，可溯源于亞當·斯密和大衛·休謨等為首的蘇格蘭道德哲學。隨后，在達爾文主義的推動下，由凡勃侖和康芒斯開創的舊制度經濟學派和以門格爾為代表包括熊彼得和哈耶克的奧地利學派等都擁有自己的經濟演化理論，并開始運用于分析社會經濟結構變遷。但是隨著二戰后經濟學發生的范式轉變，擁有更嚴格數理邏輯體系的新古典均衡理論成為經濟學的主流范式。在經典金融學理論的發展歷程中，傳統金融理論在繼承新古典經濟學分析范式的同時也繼承了其缺陷，因而在以機械決定論為基礎的新古典金融學成為了主流金融理論后，其靜態的、機械的、均衡的方法論一直被認為是不現實的，其分析范式也飽受批評。演化金融學在一定程度上否定了傳統金融學的方法論基礎，代之以達爾文主義的動態的、非均衡的、更接近市場實際的經濟學方法論，對傳統金融理論范式進行了一定程度地創新，強調行為而非動機，收益而非效用，能夠正視參與人的異質性，包括能力差別、偏好差別以及對風險的態度差別?？傮w來說，廣義達爾文主義對于其發展提供了廣泛的借鑒意義，除了一個詳盡的、累積的因果解釋的哲學基礎，還對理解社會經濟領域內普遍存在的復雜群體系統提供了具體而特殊機制的支配性框架（Hodgson and Knudsen，2010）。在該框架中，參與人的目標是生存而不是新古典經濟學中的最優化目標定式。達爾文將“更高等生物的產生”視為最崇高的目標，認為人類看待進步的方式對于其決策及自然的發展有著重要的意義，強調物種的演進，回避對個體生命周期中的生活質量、優先事務等的評價，提倡世代演化中的自發進步，繼而從根本上避免了個體在決策和發展的路上越走越窄，唯利是圖，直至無視倫理，違背人本。因此，相較于傳統的金融理論，可以期待演化金融理論給出對現實世界更為完整和有力地解釋。

演化金融學與傳統金融理論的差別在于更注重“時間”因素，即人們并不總是能采取最優行動，而是在充分學習、試錯的過程中來獲得演進（Ulrich Witt，1992）?，F實世界中，市場環境始終在隨著時間改變，使原有的均衡計劃偏離路徑，逼向新的均衡點。而調整了預期的新均衡計劃仍然可能會隨著時間發生再次改變，市場波動就是在這樣的預期與背離預期的過程中產生。在演化金融的分析框架下，資本市場的非均衡是一種常態，雖然有效市場假說源于演化思想，但是它用期望將時間的影響一筆帶過，僅僅強調演化結果的有效性，忽略了“時間”因素及演化過程，事實上也就忽略了演化的本質。所以，基于演化視角的市場是沒有完全的。但策略的演化可以促進市場有效性的提高，這體現了演化金融中“時間”和“過程”這兩個概念的重要性。經濟的長期增長來自于技術創新，而創新的出現又會使原有的均衡偏離路徑；主流經濟學基于經濟人的穩定偏好，過多對技術、制度等初始假設進行約束，僅局限于對已知稟賦如何配置進行研究的目標，顯然已不能適應知識和信息快速膨脹的社會要求。如果認為只要抓住或復制歷史規律就能找到事物發展的捷徑，進而更好地把握未來，恐將是對科學、金融和歷史的三種誤解。

金融市場中的行為具有復雜性，涉及信息環境、投資者行為偏好、認知模式等難以量化的因素。作為金融學與生物學的交叉，演化金融學顯然更好地切合了人類自身的性質與特點，關注了各種規則系統對個體偏好和行為的影響，將理性主義與人文關懷加以融合，重新關注人、關注倫理，除了對現代主流金融理論進行補充和完善，還有利于打破目前金融學所面臨的倫理不涉的狀態，也是對現代金融倫理困境的積極回應。

四、從批判走向構建：倫理何以可能

資本市場中的制度建設和法制制訂同時承載著倫理價值的判斷，監管層提供穩定長效的制度供給并主導著金融資源配置方向和風險承擔選擇，倫理的規范會對其形成有益的補充和促進。這一點，西方發達國家在較早的階段便有了認識并做出相應的舉措，包括1999年美國頒布的DJSI（道瓊斯可持續發展指數）和2001年英國富時集團編寫和管理的ISE4GOOD（富時社會責任指數），均為國際社會引導投資者選擇具有商業道德公司的主要指數。

2014年12月10日，中國社科院第六年發布企業社會責任研究報告，指出中國企業在履行社會責任方面已從最初的旁觀者變為起步者，整體處于起步階段，仍有部分行業處于旁觀階段。報告顯示（表1），承擔較多社會責任的企業多來自獲得更多資源稟賦的行業。該類報告的公示相當于向市場公開宣告政府的道德標準并進行行政性鼓勵，讓具有正外部性的企業獲得更多的收益以保證社會責任承擔者的生存優勢。

表1 2014年企業社會責任報告

金融市場中的倫理道德規范在于通過對契約精神的宣揚來促進資本市場中的參與主體可以在公正和平等的環境中執行自己的角色。公正性要求給予資本市場各參與主體應得的利益，體現對弱者的保護，保證制度和程序的執行；平等性強調避免交易主體身份的歧視，比如國企與民企，機構投資者與中小投資者。在行為經濟學的研究中，公平偏好已經被多位學者證實，包括最后通牒實驗中的響應者寧愿自己一無所獲，也要拒絕分配過程中的不公平行為；禮物交換實驗中雇員在收到較高的要約時回報以較高的努力，都說明了公平行為及道德基因在人類早期的生存演化中更具有適存性，本能的公平行為所具有的演進優勢使其更能夠經受住自然選擇的考驗而保留下來。人類渴望公平并可以通過實現公平的行為過程獲得滿足，基于這種偏好，人們不僅會努力追求公平，還會以承擔代價的方式去懲罰不公平行為（Gintis，2000；ehr et al.，2003；Bowles et al.，2004）。Fehr et al.2004年在《科學》雜志上發表的研究成果，從決策的神經基礎方面支持了利他懲罰，在很大程度上說明了公平心理偏好附著于人類遺傳基因上的可能性，并通過數代的演化逐步內化為人性之一。近期的研究中，越來越多的社會偏好模型將違反公正的懲罰愿望納入到個人效用函數。結果表明，相較于傳統的自利模型，這些模型確實更好地詮釋了人類的真實行為。達爾文的《人類的由來》在解釋人類的道德感時說：道德水準較高、更多族員奉行道德規范的部落會比其他部落的生存更為有利。企業作為一個謀求利益的個體，與人類具備相似的初始假設。在資本市場的發展過程中，制度建設本身也承載著倫理價值的判斷，社會責任的規范可以促進倫理信念的推廣；反過來，倫理信念也會對社會責任產生積極影響，二者相互促進過程中所實現的規范內化正是資本市場可持續供給良性制度的倫理基礎，也是其進行金融資源配置和風險承擔選擇的社會基礎。

本文基于人類利他懲罰行為的偏好，在這里結合“協調懲罰”（Boyd et al.，2010）和“聯合懲罰”（Jaffe and Zaballa，2010）構建了一個模型，解釋倫理觀念的推廣相較于普通公共物品在化解二階甚至高階社會困境的優勢及可能性。假設一個n家企業的社會責任承擔博弈（資本市場中的社會責任承擔者指價值投資者，旁觀者即搭便車者指投機套利者），x為承擔者個數，y為旁觀者個數，c為企業承擔社會責任的成本，r為承擔者的責任回報系數。如果所有企業都選擇承擔社會責任，則n＝x，該企業群體的總回報π和每個博弈者的個人回報πi都將實現帕累托最優：

五、結論

金融倫理對資本市場的影響是伴隨著金融發展的過程逐層推進的。在金融倫理發展的初級階段，資本市場所默認的文明自利原則或行業領域內共同設定的潛在激勵機制等他律手段是維護資本市場運行于誠實、信用和公正環境的主要途徑。在這個階段里，規范的內化作為一種改變個體目標函數的非基因機制，可以提高內化者的適應性，是一個由規范執行到規范內化的過程；隨后，通過行政性激勵實現的規范內化個體，基于內部約束力等自律手段（Gintis，2003）使企業在發展過程中的責任基因得以保留，則是一種在金融發展和創新過程中創造性解決倫理問題的能力，也是在動態中維護金融倫理秩序的核心力量。

如果將資本市場看成是一個信用體系，那么金融穩定則是一項社會公共品。倫理作為人性欲求的一種精神規制，相對于剛性的金融制度而言顯然具有更為獨特的工具價值和更為普世的推廣價值，同時也是金融制度有效發揮作用的前提和基礎。因此，資本市場中的規制手段應具有理性和信仰的雙重維度，將理性主義和人文精神和諧統一，才能實現從他律到自律的善行道德自覺行為，才能保證資本市場在復雜的信用環境下健康有序發展。

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8.葉航：《公共合作中的社會困境與社會正義》，《經濟研究》2012年第8期。

9.馮德育、王紫：《演化金融學的創新與展望》，《學習與探索》2012年第7期。

10.王擎、周偉：《股票市場倫理環境與投資者模糊決策》，《中國社會科學》2013年第3期。

11.王菁、徐小琴：《倫理與社會責任》，《倫理學研究》2014年第6期。

12.朱民武、曾力、何淑蘭：《普惠金融發展的路徑思考——基于金融倫理與互聯網金融視角》，《現代經濟探討》2015年第1期。

13.孟科學、魏霄：《金融倫理卷入、決策慣性與市場價格穩定》，《財經科學》2014年第7期。

14.丁瑞蓮、賀琳：《金融倫理的結構與功能》，《長沙理工大學學報》2013年第1期。

［責任編輯：張震］

F830

A

1009－2382（2015）06－0060－05

汲昌霖，山東大學經濟研究院博士生（濟南250100）。

※本文是國家社會科學基金重大委托項目“國際金融危機與中國宏觀審慎政策研究”（12AJL010）、山東省社會科學規劃重大委托項目“山東省金融生態環境優化與政府規制研究”（14AWTJ01－7）的中間成果之一。