政府監管與市場機制的邊界※
——來自美國沃爾克規則的經驗

陳暉陽 王宇超

政府監管與市場機制的邊界※
——來自美國沃爾克規則的經驗

陳暉陽 王宇超

科學劃分政府監管與市場機制的邊界，不僅是社會治理研究的核心問題，而且關系到我國全面深化經濟體制改革的順利推進。在這方面，境外成熟市場在金融危機后的改革實踐為我國提供了有價值的借鑒。作為危機后美國實施的最嚴格監管法案的核心環節，沃爾克規則的出臺清楚地表明即使在高度市場化的發達經濟體中，對于會導致市場失靈的系統性風險，政府仍然必須進行有效地監管和干預。沃爾克規則明確以受政府存款保險支持的銀行機構為監管對象，其他非系統重要性金融機構的證券和衍生品交易不受限制，澄清了政府與市場在資源配置方面的合理邊界。

沃爾克規則 政府監管 市場機制

如何科學劃分政府監管與市場機制的邊界，不僅是社會治理研究的核心問題，而且關系到我國全面深化經濟體制改革的順利推進。正如中共十八屆三中全會所強調的，經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。市場決定資源配置是市場經濟的一般規律，健全社會主義市場經濟體制必須遵循這條規律，著力解決市場體系不完善、政府干預過多和監管不到位問題。蔣海等（2002）認為，建立在新古典經濟學基礎上的我國金融監管政策體系不僅不能充分全面地認識到導致金融市場失靈的原因，還會因為監管者的自利行為和激勵問題加劇更為嚴重的監管失靈。鄭少華（2003）提議，從市場失靈與監管失靈來限定金融監管權的邊界，依據金融監管權合法性來判別我國金融監管主體的缺失。楊誼和劉軍（2011）運用制度經濟學的相關理論，分析了市場失靈和監管失靈的對立統一與金融監管范圍的關系，重點比較了金融危機后世界各國對監管范圍有效性問題的反思和分層次改進監管范圍的實踐。楊松和張永亮（2012）認為，新自由主義理念支配下的華爾街金融創新日新月異，金融市場“高度繁榮”，反監管思潮隨即出現在監管領域中，其邏輯后果便是市場與政府的監管出現雙重失靈，導致金融危機的爆發。在全球金融體制風云變幻的今天，境外成熟市場在金融危機后的改革實踐為我國提供了有價值的借鑒。沃爾克規則是《Dodd－Frank法案》的核心組成部分，以備受尊敬的美聯儲前主席保羅·沃爾克命名。2013年12月10日美國5家監管機構聯合頒布了實施細則的最終稿，其主要內容是禁止銀行機構從事自營交易或者在對沖基金與私募基金中保有權益。沃爾克規則在制定過程中受到了業界和學術界的廣泛關注，大量意見反饋和爭議反映了美國各界對政府與市場關系的認識。

一、沃爾克規則是應對市場失靈的監管措施

市場監管背后的經濟學理論非常明確，即解決市場失靈問題。著名學者Brunnermeier（2009）在日內瓦報告中總結了三種監管目的：第一，限制壟斷力量的使用，防止出現嚴重的不正當競爭行為，從而維護市場的公平與誠信；第二，保護普通投資者的基本需求，在信息難以獲取或成本較高的情況下，減少其決策錯誤帶來的福利損失；第三，控制負外部性的影響，當市場失效造成的社會總成本超過私人成本和監管成本之和時介入市場干預。

1.監管系統性風險的次優方案

全球金融危機的爆發充分說明外部性問題是銀行以及其他金融中介必須受到監管的主要原因，在上述三種監管目的中扮演著最為核心的角色。事實上，重要金融機構倒閉所表現出的外部效應是其他制造業或者服務業企業所不具有的，如雷曼兄弟公司、北巖銀行和格利特尼爾銀行等機構的倒閉會嚴重削弱其他銀行和整個金融市場的穩健性，但是一個汽車公司或洗衣店的倒閉卻會減少行業內的競爭壓力，從而提高剩余企業的經營績效。因此，金融市場尤其是銀行業的持續健康發展是更廣泛的經濟系統能夠有效運行的關鍵，這與其他多數產業有著本質區別。在此背景下，危機時期重要金融機構倒閉所帶來的后果并非由其自身獨立承擔，而是往往通過政府救助和支持等形式轉嫁給全體納稅人。這就導致以利潤最大化為目標的金融機構沒有充分的動機去管理和控制系統性風險，也就是說市場本身無法自發地對具有負外部性的系統性風險進行調節。如果在決策時忽略高昂的社會成本，那么金融機構將傾向于從事高風險的經營活動，所以政府監管和干預是解決市場失靈、維護市場穩定有序的必要條件。

《Dodd－Frank法案》錯失了運用標準福利經濟學理論解決系統性風險外部性的良機。英國經濟學家庇古指出，通過對負外部性主體征稅，能夠實現外部效應的內部化，因此可以依據金融機構系統性風險的大小向其追繳額外費用，以便彌補該機構倒閉給整個金融行業和實體經濟帶來的損失（Acharya，etc.，2010；Mauro，2010）。為了規避這些費用，金融機構將會主動去杠桿化并減少高風險交易活動，從而降低系統性風險。但是《Dodd－Frank法案》并沒有提出對外部性征稅的方案，而是通過設定一系列限制措施實現對系統性風險的監管。其中有兩項措施最為重要，其一是提高資本充足率的要求；其二是禁止銀行開展自營業務的沃爾克規則。采用上述兩項監管方式意味著《Dodd－Frank法案》直接限制了金融機構的杠桿率和高風險交易活動，所以可以將其看做是控制系統性風險的次優方案。

2.沃爾克規則制定的背景

美國在20世紀早期經歷了1907年銀行危機以及1930年至1932年大蕭條所誘發的多次銀行危機。由于市場在危機中具有巨大的不確定性，并且缺乏各家銀行是否瀕臨破產的相關信息，所以出現了大范圍的銀行擠兌事件。為了防范銀行危機再次發生，政府設立了作為最后貸款人的聯邦儲備體系，建立聯邦存款保險公司（FDIC）以及相應的存款保險機制，同時還制定了多個針對銀行和投資的法案，使得儲戶不再需要去銀行擠兌。

存款保險所造就的安全網會帶來道德風險問題。處于存款保險之下的銀行將有更強的動機去開展風險更高的經營活動。監管者和立法者隨后制定了多種限制規則來減小道德風險的影響，主要包括：①在沃爾克規則實施細則的最終稿中，在存款保險體系之外的銀行系統重要性金融機構不必執行禁令，但仍要求其自營業務必須滿足額外的資本充足率要求和交易數量限制。納入存款保險體系的銀行必須支付相應的費用，說明監管者在事前已經將存款保險的成本考慮在內；②銀行的高風險經營活動受到嚴格地限制，商業銀行業務必須與投資銀行業務相分離；③增強監管的力度，制定了資本充足率要求以及即時矯正措施。

沃爾克規則通過禁止銀行從事自營交易和投資對沖基金或私募股權基金來控制其風險承擔。因此，沃爾克規則可以被視為減輕安全網造成的道德風險的合理選擇，能夠有效防止受保護的銀行和其他重要金融機構①不斷積聚系統性風險。

3.禁止銀行自營交易的內在邏輯

前美聯儲主席保羅·沃爾克曾經長期呼吁政府將隱性擔保限制在數量相對較少的重要銀行機構之列，而不要將其擴展到大范圍的金融中介機構和高風險經營活動。作為受到安全網保護的交換，沃爾克建議只能允許銀行作為中介全面參與商業與投資銀行業務，但是不允許其參與自營交易、本金投資、商品投機以及對沖基金與私募基金管理等非銀行業務。這些業務可以剝離到非銀行類的資產管理公司，并且受到與機構類型相適應的監管。傳統銀行不允許在這些剝離實體中保留任何經濟利益。換言之，當金融機構由于受到政府安全網的擔保，能夠以低于市場基準的利率為其經營活動融資時，便沒有理由將這些資金投入到更高風險的自營交易中。上述資源配置發生扭曲的現象不僅發生在獲得聯邦存款保險公司擔保的銀行中，而且還涉及到如房利美和房地美等政府資助企業，以及其他“大而不能倒”的大型復雜金融機構。

為了更好地理解沃爾克規則的內在邏輯，必須首先明確銀行自營交易的特殊性質，以及自營交易與銀行內其他業務對系統性風險的不同影響。事實上，銀行貸款組合的綜合風險構成決定其在危機中也可能出現較大的損失，從而加大整個金融行業的資本短缺和系統性風險。需要注意的是，向家庭、中小企業等經濟實體提供貸款是銀行的核心業務，并且這一金融服務很難由銀行業以外的其他機構代為完成（Fama，1985；GreenbaumandThakor，1987；Diamond，1991；Slovin，etc.，1993；Petersen and Rajan，1994）。Slovin，etc.（1993）等發現銀行在借貸關系中能夠積累長期且難以轉讓的私有信息，從而形成銀行借貸所特有的經濟價值，使得客戶會因為銀行的倒閉而遭受嚴重的不利影響。實證顯示大陸伊利諾伊銀行即將破產時，客戶（企業）的股票價格出現顯著下跌，而當聯邦存款保險公司宣布救助時則顯著上漲，但是救助的效果不足以抵補銀行倒閉帶來的負面影響，說明客戶與銀行之間的借貸關系對企業具有重要的價值。

與之相反的是，類似自營投資這樣的金融活動卻多數可以由資本市場上的證券公司、養老基金、共同基金、對沖基金及主權財富基金等完成。這些機構或者基金具有相對較低的財務杠桿比，并且通常沒有被納入安全網的保護，即沒有接受政府和納稅人的擔保，所以其資金使用成本將會充分反映出運營過程中所面臨的實際風險?？紤]到銀行的非核心業務可以通過其他系統風險更小的機構來執行，所以沃爾克規則一方面控制銀行機構的系統性風險，另一方面允許非銀行機構開展證券和衍生品交易。

二、沃爾克規則能彌補資本監管的低效缺陷

許多研究者和監管者認為，無論系統性風險存在于銀行業還是其他金融機構中，都可以通過資本要求的方式實現有效監管。例如2010年通過的《巴塞爾協議Ⅲ》就主要通過提高最低資本要求和建立儲備資本緩沖等措施來降低系統性風險。在對沃爾克規則的質疑中，Duffie（2012）認為，更合理的監管方案是要求做市銀行滿足更為嚴格的資本和流動性要求，從而控制做市的風險。然而，遺憾的是資本要求并非管理系統性風險的萬能良藥。

《Dodd－Frank法案》包含兩個能夠有效控制系統性風險的抓手：其一是提高資本要求以降低銀行的杠桿比率；其二是實施沃爾克規則以限制銀行的資產持有。需要強調的是這兩個抓手不能完全相互替代，監管者應當根據銀行正在開展的經營活動同時使用兩個抓手。許多交易活動并不適宜通過資本要求進行監管，例如監管套利、利差交易和金融保證保險等。由于上述交易通常以較大的概率產生較小的利潤，并以極小的概率帶來極大的損失，所以防范相應的系統性風險需要銀行持有大量的超額資本以應對極少出現的極大損失，這就造成了資本監管的高度無效率。在此背景下，沃爾克規則抓手能夠直接禁止或者限制銀行從事上述交易活動，從而實現對系統性風險更有效率地監管。

1.資本要求無法解決監管套利問題

金融危機的一個重要教訓是必須對不同的市場和機構制定一致的資本要求。也就是說當一筆貸款的內在風險不變時，無論通過怎樣的資產證券化過程對其進行分割或重組，銀行應當滿足資本緩沖的要求都不能改變。然而現狀卻是《巴塞爾協議Ⅲ》和《Dodd－Frank法案》仍然沿用了對各類資產分別定義風險權重的方案，并且還允許繼續使用在危機中備受批評的內部評級方法。隨著大型銀行以及系統重要性金融機構面臨全方位更高的資本要求，風險權重漏洞所帶來的問題將更為嚴重。圖1顯示2002－2007年，全球金融機構總資產的增幅遠高于風險加權資產，巴塞爾風險權重方案未能控制銀行的風險敞口擴張。

圖1 風險加權方法導致金融機構杠桿比率增大

一方面，跨資產風險權重的差異導致銀行為規避資本要求而大量持有高級別的資產支持證券，而2008年金融危機表明在次級債基礎上制造的AAA評級MBS具有明顯的系統脆弱性。因此，簡單地提高系統重要性機構的資本要求可能會進一步加劇市場對類似證券的需求，從而積聚更大的系統性風險。另一方面，跨市場風險權重的不一致會激勵銀行通過風險轉移降低資本要求，例如瑞銀投行大量持有自身創制CDOs的超優先等級，然后通過買入CDS轉移風險，以達到降低資本要求甚至實現零資本的目的。但與此同時，CDS頭寸中的對手方信用風險與標的CDOs價值之間的相關性卻被忽略了。在上述兩種情況下，資本要求這一監管手段無法有效地控制銀行業潛在的系統性風險，而直接限制銀行交易活動的沃爾克規則是彌補資本監管缺陷的重要措施。

作為金融媒介的銀行和其他大型金融機構對實體經濟有著舉足輕重的影響，這些機構廣泛持有易受系統性風險沖擊的證券是造成金融危機的主要原因之一。所以金融學理論認為在資產證券化的商業模式中，銀行應當將資產支持證券出售給終端投資者，而不應自身持有這些證券，更不能將其作為規避資本監管的手段，這樣才能實現通過資產證券化分散信用風險的初衷。沃爾克規則對資產證券化的影響主要體現在限制銀行投資對沖基金和私募股權基金，這些基金包括銀行為持有資產抵押證券而設立的特殊投資機構。盡管沃爾克規則的最終稿為銀行參與基礎性資產證券化提供了一定的豁免，但是仍將有效控制銀行對復雜資產抵押證券的投資。

2.資本要求不能有效監管利差交易

當金融機構處于政府安全網的擔保下，能夠以低于市場基準的利率獲得資金時，往往傾向于從事利差交易，即通過短期的低收益率證券進行融資，然后投資于高收益率金融工具。利差交易的典型例子包括：駕馭收益率曲線，即買入長期政府債券的同時賣出短期債券；持有流動性，即買入無信用風險的低流動性證券的同時賣出高流動性證券；投資尾部風險，即以較大概率獲取小額收益的同時承擔概率極小的尾部風險；貨幣利差交易，即買入高利率貨幣并賣出低利率貨幣等。此類交易的一個重要特征是具有極低的風險，在大多數情況下都能帶來穩定的利差收入，但仍然存在極小概率會出現具有系統性的極大損失。

房利美和房地美的商業模式正是利差交易的典型例子。兩家公司用非常高的杠桿比率投資了1.5萬億美元抵押貸款支持證券。由于政府對其債務提供了隱性擔保，因此它們能以極低的利率獲得融資。如今監管者和研究者都已經認識到將私有利益與公共風險承擔相結合將會導致巨大的隱患。事實上，在金融危機時期整個銀行業的經營模式都與房利美和房地美非常類似。根據雷曼兄弟2008年4月發布的報告，美國的銀行和儲蓄機構持有的住房抵押貸款支持證券包括9010億美元政府機構證券和4930億美元AAA評級次級債；而房利美和房地美的相應持有量為7410億和3080億美元。類似于兩個政府贊助企業，銀行和儲蓄機構通過短期回購交易籌集購買資產支持證券的資金，由于它們被納入政府安全網的擔?；蛘呔哂小按蠖荒艿埂钡碾[性擔保，所以其融資成本顯著低于持有相應資產所帶來的風險。

另一個利差交易的例子是2009年發生的歐元區債務危機。許多歐洲金融機構大量持有面臨較高違約概率的主權債。由于投資者已經意識到這些銀行的高杠桿率和主權債風險敞口，因此紛紛將儲蓄和其他資產轉移至更安全的德國或非歐元區國家。歐洲央行為了應對這一情況，連續3年向大多數歐洲銀行提供低利率資金。這些銀行受到政府債券低資本要求的吸引而增加高收益率主權債的投資，從而獲得正的利差收益。問題的關鍵在于當前系統性風險的主要來源正是主權債違約和歐元區部分瓦解，而這些事件的發生又會同時伴隨銀行業主權債利差交易的大規模損失，從而進一步加劇系統性風險爆發的危害程度。

由于利差交易在通常情況下風險極小，但在系統性風險事件發生時又極易受到沖擊，因此僅采用資本要求的方式進行監管會帶來嚴重的低效問題。沃爾克規則中禁止自營交易的規定從另一個角度限制銀行機構從事利差交易。沃爾克規則將交易賬戶定義為短期再售或者短期價差交易，并具體規定銀行不得進行持有期低于60天的交易，最終稿還將禁令拓展至實質性風險轉移短于60天的交易，其目標正是限制銀行的利差交易活動。

3.資本要求不宜用于金融保證保險

金融保證保險是一類風險和收益特征與利差交易非常接近的金融工具。例如是出售基于市場總體風險的價外看跌期權，每一時期都能收到較小的期權費，而在總體風險發生時則需要支出大額賠付。價外看跌期權意味著風險發生是小概率事件，但是如同利差交易一樣，維持發行機構不會倒閉需要預留大量的資本緩沖。允許銀行開展此類業務并不是社會利益的最優選擇，因為保證系統重要性銀行持續經營必須滿足非常高的資本要求，銀行一旦破產將給實體經濟帶來巨大沖擊。

保險起作用的基本原理是混合并分散個體投資者或機構所面臨的異質性風險。但是對于信貸組合的AAA評級部分而言，提供保險的機構并不存在分散化風險的優勢。該級別的證券只有在非常罕見的市場條件下才會遭受損失，一旦這樣的系統性事件發生，幾乎所有此類信用違約保單都會面臨索賠要求。因此，本質上AAA評級的信用支持證券的風險全都是系統性的，并不具有異質性，也無法通過分散化消除。這說明如果銀行要為系統性風險事件提供保證或者保險，那么必須為可能的損失提供全額資本撥備。顯然，更有效率的方式是讓那些可以倒閉的、不具有系統重要性的金融機構來提供這些保險。

關于金融保證保險另一個典型的例子是信用違約互換。銀行機構和對沖基金都廣泛使用CDS產品進行風險管理或者復雜的對沖套利交易，促使CDS市場在金融危機發生前快速增長，見圖2。當房價大幅下跌導致信貸市場崩潰時，最大的CDS發行商AIG由于信用違約保險而遭受的損失超過1100億美元。保險提供商的損失會通過對手方傳遞渠道造成系統性風險，其大致機理是受到違約損失的對手方需要出售資產以獲取足夠的流動性，從而導致資產價格下跌以及繼續出售資產的惡性循環，最終使得損失進一步擴大并且融資渠道阻塞。如果AIG的違約導致其他對手方金融機構倒閉，那么該機構的相關對手方也將處于高度的風險之中。

圖2 2001－2011年CDS產品的發行情況

事實上，金融保證保險完全可以由不受政府安全網保護、不具有系統重要性的機構來提供，在這種情況下保險購買者會充分評估相應的對手方信用風險，使交易遵循基本的市場規律。伯克希爾·哈撒韋公司在金融危機前出售了大量關于S＆P 500、FTSE 100等指數的看跌期權，在獲得數10億美元保險費的同時也面臨著350億美元的風險敞口。2008年末股票市場大跌時，衍生品交易給伯克希爾公司帶來了大額賬面價值損失，但是不同于銀行業和其他系統重要性金融機構，伯克希爾公司的資本充足率非常高，因此沒有對整個金融市場和實體經濟造成系統性風險。

三、總結與建議

沃爾克規則的出臺清楚地表明即使在高度市場化的發達經濟體中，對于會導致市場失靈的系統性風險，政府仍然必須進行有效的監管和干預。沃爾克規則明確以受政府存款保險支持的銀行機構為監管對象，其他非系統重要性金融機構的證券和衍生品交易不受限制，對于監管目標以外的銀行經營活動還設定了多項豁免條款，澄清了政府與市場在資源配置方面的合理邊界，是充分權衡效率與穩定之后的審慎決策。

如今，監管者和研究者都逐漸認識到以巴塞爾協議為代表的資本監管存在不足，無法有效應對諸如資本監管套利、利差交易和金融保證保險等新問題，而以沃爾克規則為代表的業務活動限制則能有效控制系統重要性金融機構的風險積累。在此背景下，我國應當進一步加強對銀行同業業務的監管，盡快落實差別費率的存款保險制度，同時規范系統重要性券商的自營交易活動。

1.蔣海、鐘琛、齊潔：《對金融監管理論基礎及其政策的反思》，《經濟科學》2002年第4期。

2.鄭少華：《論金融監管權的邊界》，《法學》2003年第7期。

3.楊誼、劉軍：《金融危機后金融監管范圍的理論與實踐問題探索》，《南方金融》2011年第12期。

4.楊松、張永亮：《新自由主義、金融危機與金融監管體制之變革》，《法學雜志》2012年第1期。

5.Brunnermeier M，A Crockett and C Goodhart.The Fundamental Principles of Financial Regulation.Geneva Reports on the World Economy，2009，11.

6.Acharya，V V，L H Pedersen，T Philippon and M P Richardson.Measuring Systemic Risk.CEPR Working Paper，2012.

7.Acharya，V V，L H Pedersen，T Philippon and M P Richardson.A Tax on Systemic Risk.Working Paper，2010.

8.Mauro，B W.Taxing Systemic Risk：Proposal for a Systemic Risk Levy and a Systemic Risk Fund.Presented at the Deutsche Bundesbank，2010.

9.Duffie，D.Market Making under the Proposed Volcker Rule.Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper，2012.

［責任編輯：侯祥鵬］

F830.9

A

1009－2382（2015）06－0088－05

陳暉陽，南京大學工程管理學院博士生（南京210093）；王宇超，中國金融期貨交易所研發部研究員、博士后（上海200122）。

※本文系國家自然科學基金項目“指數型增長偏差、過度借貸行為與家庭資產配置：基于中國城市居民家庭的實證研究”（項目編號：71173098）的中間研究成果之一。