機構(gòu)投資者能否發(fā)生穩(wěn)定器作用——基于個股暴跌風(fēng)險的實證檢驗

劉秋平

（1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.安徽財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽蚌埠233030）

一、引言

市場股價波動在某種程度上是投資者博弈的結(jié)果，不同的投資者構(gòu)成對股價波動及方向的影響也是不相同的，機構(gòu)投資者由于其在資本實力、市場運作及信息渠道上的優(yōu)勢，比一般個人投資者對投資的公司更具影響力。在西方發(fā)達(dá)資本市場中，機構(gòu)投資者已成為市場的主導(dǎo)力量，對資本市場的穩(wěn)定發(fā)展和上市公司治理水平的提高起到了重要作用。我國機構(gòu)投資者與股票市場相伴成長，其市場持股比例在穩(wěn)步提高，機構(gòu)投資者正逐步取代散戶成為市場的主導(dǎo)力量。20世紀(jì)80年代末以來，機構(gòu)投資者制度逐漸成為英美等發(fā)達(dá)國家重要的公司治理機制之一（Shleifer和Vishny，1997）。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，機構(gòu)投資者對公司高管的監(jiān)督能有助于緩解公司的代理問題（Coffee和 Klein，1991；Banard，1992；Webb等，2003）。借鑒國際市場機構(gòu)投資者發(fā)展的經(jīng)驗和制度安排，2001年中國證券監(jiān)督當(dāng)局提出了“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的重大舉措，以改善資本市場上投資者結(jié)構(gòu)。截至2012年底，基金管理公司管理資產(chǎn)3.61萬億元，凈值2.87萬億元，專業(yè)機構(gòu)投資者持有流通A股市值比例達(dá)17.4%。然而，已有的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)表明，我國市場運行機制與西方發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)出明顯的差異性。

機構(gòu)投資能否穩(wěn)定資本市場，學(xué)術(shù)界一直存在著較大的爭議，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認(rèn)為，機構(gòu)投資者對公司具有監(jiān)督作用，持有較高股份、富有經(jīng)驗的機構(gòu)投資者傾向于監(jiān)督、約束管理層，確保公司投資策略與企業(yè)公司價值最大化的目標(biāo)相一致，而不滿足于短期盈利目標(biāo)（Shleifer、Vishny，1986，1997；Dobrzynski，1993；Monks、Minow，1995）。另一種觀點則認(rèn)為，機構(gòu)投資者的行為并沒有發(fā)揮監(jiān)督功效。首先，如果監(jiān)督成本過高或耗時過久，機構(gòu)投資者就會選擇“用腳投票”，以回避可能潛在的風(fēng)險，而不是采取矯正的行為（Coffee，1991；Manconi等，2012）；第二，機構(gòu)投資者會采用“投資組合”策略分散投資風(fēng)險，而對公司治理行為并不關(guān)心；第三，機構(gòu)投資者往往有短期業(yè)績的壓力和傾向，公司管理層為迎合機構(gòu)投資者的意愿而封鎖消息，以防因業(yè)績不佳而引發(fā)機構(gòu)投資者拋售股票和股價下跌（Graves和 Waddock，1990；Jacobs，1991；Porter，1992；Bushee，1998，2001，蔡慶豐等，2010）。從公司層面看，公司管理層基于職業(yè)、短期報酬和市場壓力，往往不愿披露公司負(fù)面消息而選擇“窖藏”。當(dāng)負(fù)面消息隨著經(jīng)營周期的持續(xù)而逐漸積累達(dá)到臨界閾值水平，將集中釋放到外部市場，進(jìn)而對公司股價造成極大的負(fù)面沖擊，即發(fā)生股價暴跌（Jin和 Myers，2006；Kothari等，2009；Hutton等，2009）。

關(guān)于機構(gòu)投資者與股價波動關(guān)聯(lián)關(guān)系，本文試圖借助股價暴跌指標(biāo)來實證檢驗機構(gòu)投資者能否在市場中發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。筆者認(rèn)為，機構(gòu)投資者的特征，如持股比例、持股穩(wěn)定性及治理效率，對公司股價波動產(chǎn)生重要影響。達(dá)到一定規(guī)模的長期機構(gòu)投資者崇尚價值投資，并有能力通過市場或治理機制對公司施加影響力，穩(wěn)定的機構(gòu)投資者通過降低公司管理層窖藏壞消息的行為，來降低個股暴跌風(fēng)險；反之，如果機構(gòu)投資過度關(guān)注眼前業(yè)績（短視主義），更有可能引誘管理層為迎合機構(gòu)投資者的意愿進(jìn)行信息操縱，增加了公司未來股價暴跌的風(fēng)險。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)于機構(gòu)投資者穩(wěn)定性對股價影響

Shleifer和 Vishny（1986，1997）認(rèn)為機構(gòu)持股股東，憑借較高份額的持股比例，有動機收集信息、監(jiān)督管理層，獲得更多收益。和機構(gòu)投資者監(jiān)督觀點一致，實證研究提供了大量機構(gòu)投資者的不同影響作用：公司增長、R＆D投資、管理層補償、管理（盈余公告）披露、CEO變更、反接管修正案、公司治理等（Gillan和Starks，2000，2007；McCahery 等 2008；Brav 等，2008a，b；Klein和Zur，2012；Helwege等，2012；唐越軍等2010；劉京軍等，2012）。同樣，Gaspar（2005）認(rèn)為，股東的投資期限影響公司控制權(quán)交易的管理行為，機構(gòu)投資者較弱的監(jiān)督誘導(dǎo)管理層為獲得個人利益而犧牲股東利益，以股東利益為代價以保障其職業(yè)安全和帝國建造。與該觀點一致，Gaspar等（2005）提供了機構(gòu)投資者與公司在合并、重組中較差業(yè)績相聯(lián)系的高投資組合換手率的證據(jù)（即非穩(wěn)定投資者）。Chen等（2007）認(rèn)為，穩(wěn)定的機構(gòu)投資者能更好地了解公司，對公司管理有較大的影響，因此有可能比其他股東有能力從事監(jiān)督功能。他們實證發(fā)現(xiàn)長期集中持股的機構(gòu)投資者便利監(jiān)督公司并購行為。Bushee（1998）記錄了被高投資組合換手率及動量交易控制的公司更可能易于削減長期的R＆D開支項目來滿足短期利潤目標(biāo)。Bushee（2001）進(jìn)一步提供證據(jù)，短期持股較高的機構(gòu)投資者，短期預(yù)期收益過多，長期預(yù)期收益不足，導(dǎo)致機構(gòu)投資者向管理層施加壓力從事短期關(guān)注。Callen等（2005）提供證據(jù)，長期機構(gòu)投資者持股公司的國外投資收益是透明的，但是短期機構(gòu)者的公司沒有這種關(guān)系。Elyasiani和Jia（2008）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)所有權(quán)穩(wěn)定性和銀行控股公司業(yè)績顯著的正相關(guān)關(guān)系。Elyasiani等（2010）發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)成本和機構(gòu)所有權(quán)穩(wěn)定性顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Cella等（2011）提供證據(jù)顯示短期視野的投資者在其他潛在買家的資本稀缺時流動性需求放大了負(fù)面市場沖擊的效應(yīng)。

總的來說，穩(wěn)定的機構(gòu)投資者在監(jiān)督管理層行為方面發(fā)揮一定的影響起作用，而非穩(wěn)定投資者看起來更關(guān)注短期交易利潤。

2.關(guān)于股價暴跌風(fēng)險

本文拓展了前期文獻(xiàn)，從管理層基于職業(yè)和短期補償?shù)年P(guān)注，對投資者盡可能長的隱瞞壞消息（窖藏壞消息）的角度，檢驗了機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性和未來股價暴跌風(fēng)險之間的關(guān)系。與該觀點一致，Graham等（2005）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理層相對于好消息，對壞消息推遲披露，關(guān)注股利變化和管理層盈利預(yù)測。Kothari等（2009）提供了與該觀點一致的實證證據(jù)，平均而言，管理層向投資者推遲壞消息發(fā)布。有證據(jù)說明凸顯了在過去二十年里公共公司窖藏壞消息的問題。安然通過建立表外特殊目的表外SPE，直到資產(chǎn)表外融資化和管理層盈利預(yù)測。

有證據(jù)說明在過去二十年里公共公司窖藏壞消息的問題。安然通過建立表外特殊目的表外SPE，直到累計損失不能持續(xù)（安然公司特殊委員會調(diào)查報告，2002年2月）。同樣，世通公司運用造假會計手段掩蓋日益降低的收益趨勢直到會計數(shù)據(jù)被認(rèn)為不太現(xiàn)實（世通公司特殊委員會調(diào)查報告，2003年3月）。新世紀(jì)沒有披露早期違約利率的急劇增加。貸款回購和等待貸款回購請求，直到次級抵押貸款業(yè)務(wù)不再持續(xù)。（Schapiro，M.L.金融危機調(diào)查委員會的證詞，2010，SEC）

Jin和Myers（2006）提供理論分析壞消息窖藏和股價暴跌風(fēng)險之間的聯(lián)系，他們堅持管理層控制有關(guān)公司信息對外的披露。他們認(rèn)為有關(guān)管理層投資、經(jīng)營決策和公司業(yè)績?nèi)狈ν耆男畔⑼该鳎黾恿斯芾韺涌芍洮F(xiàn)金流量而不被外部投資者覺察到。管理層愿意個人吸收有限的風(fēng)險下限和有關(guān)通過隱藏公司特有的壞消息的暫時性糟糕業(yè)績損失。然而，如果壞消息的積累達(dá)到一個臨界閾值水平，經(jīng)理選擇放棄隱瞞，所有公司特有的負(fù)面沖擊立刻呈現(xiàn)給公眾，這種披露帶來了相應(yīng)的暴跌——公司收益分配的一個較大的負(fù)的離群值。產(chǎn)生股票收益較長的左側(cè)拖尾。實證證據(jù)支持壞消息窖藏理論。Jin和Myers（2006）多國證據(jù)顯示信息越不透明的國家越可能經(jīng)歷暴跌風(fēng)險（如大的負(fù)收益）。Hutton等（2009）發(fā)現(xiàn)了公司層面信息不透明和暴跌風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。Kim等（2011a，2011b）發(fā)現(xiàn)公司避稅和CFO股權(quán)激勵和公司特有的股價暴跌風(fēng)險正相關(guān)。

（二）研究假設(shè)

我國機構(gòu)投資者發(fā)展起步較晚，通常被認(rèn)為是介于內(nèi)部股東與外部中小投資者之間的第三方力量，是重要的流通股股東。我國機構(gòu)投資者是否可以憑借自身的資金、信息優(yōu)勢對被投資公司實施監(jiān)督。余曉東、楊治南（2001）認(rèn)為機構(gòu)持股時間、持股比例、監(jiān)管成本是影響股東采取積極主義的主要因素。李向前（2002）認(rèn)為，機構(gòu)投資者持有公司股權(quán)比例、監(jiān)督成本以及對公司價值的改善狀況等因素影響機構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督的臨界值。而王永海等（2007）則發(fā)現(xiàn)持有單個公司的股權(quán)比例、資本市場中公司治理結(jié)構(gòu)不完善的概率、所投資的公司其治理結(jié)構(gòu)的完善程度，以及監(jiān)督成本等因素影響機構(gòu)投資者參與公司治理積極性。因此，影響機構(gòu)投資者參與公司治理的多種因素中，持股規(guī)模、投資期限和監(jiān)督成本是最主要的。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）實證檢驗2001-2004年間我國證券市場中機構(gòu)投資者持股、公司治理與上市公司股利政策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對股利政策的制定起到監(jiān)督作用，抑制了上市公司“惡意派現(xiàn)”行為，對公司治理發(fā)揮了積極作用。高培濤（2010）研究認(rèn)為，大型機構(gòu)投資者對控股股東的制衡度越高，越有利于抑制大股東在關(guān)聯(lián)交易中的侵占行為；積極型機構(gòu)投資者對控股股東的制衡度越高，越有利于抑制上市公司的關(guān)聯(lián)交易。國內(nèi)已有研究大都將機構(gòu)投資者視為同質(zhì)群體來研究，忽視了機構(gòu)投資者內(nèi)部存在的較大差異。事實上機構(gòu)投資者由于持股集中度及機構(gòu)獨立性等的不同，可能影響其公司治理效應(yīng)的發(fā)揮。隨著機構(gòu)投資者持股比重的上升，若他們大量拋售所持股份很可能會帶來股票市場異動，所以傳統(tǒng)的“用腳投票”的成本會有所增加，機構(gòu)投資者往往會選擇長期投資策略，監(jiān)督公司經(jīng)營管理所獲得的收益更加有利可圖。我們檢驗了機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定資本市場的兩種相反的對立觀點，通過調(diào)查機構(gòu)投資者持股集中度及穩(wěn)定性是否與未來公司特有股價暴跌風(fēng)險有關(guān)，假如機構(gòu)投資者作為監(jiān)督者，穩(wěn)定的機構(gòu)投資者持股通過抑制管理層窖藏壞消息的行為，降低未來股價暴跌風(fēng)險。該機構(gòu)投資者長期持有公司投資，更可能得益于監(jiān)督管理層的行為，以緩解管理短期主義和其他代理沖突，而短期機構(gòu)投資者不是長期持有。反之，機構(gòu)投資者則引發(fā)短視主義，更多的機構(gòu)投資者通過加劇管理層惡化壞消息窖藏趨勢增加了未來股價暴跌風(fēng)險。基于以上有關(guān)機構(gòu)投資者和股價暴跌風(fēng)險之間的關(guān)系，提出本文的兩個研究假說。

假設(shè)1機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性與未來股價暴跌風(fēng)險負(fù)相關(guān)；機構(gòu)投資者持股越不穩(wěn)定，未來股價暴跌風(fēng)險越大。

假設(shè)2機構(gòu)持股比例與未來股價暴跌風(fēng)險呈倒“U”型關(guān)系，隨著機構(gòu)投資者持股集中度的增加，股價暴跌風(fēng)險降低。

H2a機構(gòu)投資者持股比例較低時，持股比例與股價暴跌風(fēng)險正相關(guān)；

H2b機構(gòu)投資者持股比例較高時，持股比例和股價暴跌風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1，說明機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性降低了短期主義，拒絕該假設(shè)將使我們拒絕機構(gòu)投資者穩(wěn)定性導(dǎo)致短視主義，以及未來股價暴跌風(fēng)險。假設(shè)2說明機構(gòu)投資者持股比例對監(jiān)督有重要影響，當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較低時，短期盈利動機較強，會增加未來股價暴跌風(fēng)險；當(dāng)機構(gòu)投資者持有較高比例的股份時，在監(jiān)督方面機構(gòu)投資者具有相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢，愿意承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任，降低未來股價暴跌風(fēng)險。

三、研究樣本、變量和描述性統(tǒng)計

（一）研究樣本

本文的樣本為滬深兩市2001-2012年的A股上市公司。文中機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自CSMA數(shù)據(jù)庫。對于初始數(shù)據(jù)，做了以下處理：（1）刪除金融類上市公司；（2）為了估計暴跌風(fēng)險的數(shù)據(jù)，參照（Hutton等，2009）刪除每年交易天數(shù)少于200的樣本；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)最終得到個6 163個公司—年觀測值樣本。

（二）計量模型設(shè)計

1.機構(gòu)投資者穩(wěn)定性的度量

度量機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性用兩個指標(biāo)，第一個指標(biāo)的機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性（StdI）是Elyasiani等（2010）產(chǎn)生的一個波動性測量。更具體的說，持股穩(wěn)定性被定義為公司機構(gòu)投資者持股比例在三年期，包括樣本年度t0和前兩年t-1及t-2的平均標(biāo)準(zhǔn)差，即

Friedman（1984）、Sias（1996）、Dennis 和Strickland（2002）利用機構(gòu)持股比例，來研究其與股票波動性的關(guān)系。本文利用機構(gòu)投資者持股數(shù)量與總股本的比例來衡量機構(gòu)投資者持股比例作為機構(gòu)持股穩(wěn)定性的第二個指標(biāo)INSI。機構(gòu)投資者監(jiān)督或短期主義依賴于持股比例的高低，當(dāng)持股較低時，短期盈利動機占優(yōu)勢，增加了未來股價暴跌風(fēng)險；當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度，會發(fā)揮監(jiān)督職能，降低了股價暴跌風(fēng)險。

2.公司特有暴跌風(fēng)險的計量

根據(jù)以前的文獻(xiàn)（Chen等，2001；Jin和 Myers，2006；Hutton等，2009），構(gòu)造了公司-年觀察值股價暴跌風(fēng)險的三個公司特有計量：（1）公司特有日回報的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）；（2）公司特有日收益的上下波動率（DUVOL）；（3）公司特有極端負(fù)日收益天數(shù)和公司特有極端正收益天數(shù)之間的差異（COUNT）。

計算公司特有收益的股價暴跌風(fēng)險，根據(jù)Hutton等（2009），根據(jù)公司特有日收益率、行業(yè)收益率和市場收益率回歸模型

其中，γj，t是股票j在t天的日回報率。γm，t是市場價值加權(quán)平均收益率，γi，t是行業(yè)收益率。加入市場收益和行業(yè)收益的滯后性和超前項，以調(diào)整股票非同步性（Dimson，1979）。股票j在t日的公司特有日收益率為Ri，t＝Ln（1＋εi，t），εi，t為回歸方程的殘差。基于εi，t構(gòu)造暴跌風(fēng)險的兩個指標(biāo)。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW。

其中，n為公司t在年度內(nèi)日收益的交易天數(shù)。分母是標(biāo)準(zhǔn)化的因子（Greene，1993）。NCSKEW的數(shù)值越大，表示負(fù)偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價越易于發(fā)生暴跌風(fēng)險，即，左偏分布越嚴(yán)重。

（2）收益上下波動率DUVOL。

其中，nu（nd）為股票j的特有日收益Wj，t大于（小于）年平均收益Wj的天數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，更易于發(fā)生暴跌風(fēng)險。

（三）控制變量

根據(jù)以前的文獻(xiàn)（如，Chen等，2001；Jin和Myers，2006；Hutton等，2009），在回歸分析包含下面的控制變量：NCSKEWT被定義為年度T內(nèi)公司特有日收益的負(fù)偏態(tài)；隨后的變量控制了因變量的持續(xù)性。Chen等（2001）發(fā)現(xiàn)具有高收益負(fù)偏態(tài)的公司在T年可能在年度T＋1更可能有高的負(fù)偏態(tài)。根據(jù)Jin和Myers（2006），控制了公司在年度T特有日收益的峰度KURT。Jin和 Myers（2006）認(rèn)為，分配的較長的拖尾與股價暴跌風(fēng)險相關(guān)。RETt被定義為年度T內(nèi)累計公司特有日收益。Chen等（2001）認(rèn)為經(jīng)歷過高的過去收益的股票暴跌風(fēng)險。MBT是在年度T末的市賬比，更傾向于股票價格暴跌。財務(wù)杠桿，LEVT是年度T末總負(fù)債的賬面價值與總資產(chǎn)的比值。凈資產(chǎn)收益率RETt被定義為年度T的凈利潤與末凈資產(chǎn)賬面價值的比率。Hutton等（2009）認(rèn)為財務(wù)杠桿和經(jīng)營業(yè)績都與公司暴跌風(fēng)險負(fù)相關(guān)。LNSIZET年度T末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Chen等（2001）和 Hutton等（2009）證明暴跌風(fēng)險和公司規(guī)模正相關(guān)。NCSKEWT是年度T年的月平均換手率減去T-1年的月平均換手率。被計算為月股票換手?jǐn)?shù)量除以流通股數(shù)量。Chen等（2001）用DTURNT作為投資者分歧的代理變量，公司經(jīng)歷較高的換手率更易于股價暴跌風(fēng)險。

根據(jù)Hutton（2009）包含財務(wù)報告透明度的指標(biāo)OPAQUET，來進(jìn)行回歸分析，信息不透明的公司更易于發(fā)生暴跌風(fēng)險。我們也控制了分析師人數(shù)的對數(shù)（ANAT）為了捕捉公司特有的信息環(huán)境。Chen等（2001）發(fā)現(xiàn)擁有更多分析師的公司更易于發(fā)生暴跌風(fēng)險。變量的定義和度量見表1。

表1 變量的定義和度量

（四）變量的描述性統(tǒng)計

1.描述性統(tǒng)計

由表2的描述性統(tǒng)計可知：（1）NCSKEW和TUVOL的平均值分別為-0.605和-0.100，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0，688和0，163，說明這兩個指標(biāo)在樣本公司中存在較大的差異。（2）STDI的平均值和中位數(shù)分別為0.013 8和0.011 9，說明機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性存在較大的差異。（3）INSI的平均值與中位數(shù)分別為0.108和0.071 8，說明機構(gòu)投者持股比例存在較大的偏差。

2.變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表3的pearson相關(guān)系數(shù)矩陣呈現(xiàn)了主要回歸模型中的變量，因變量NCSKEW和DUVOL在1%顯著性水平上高度相關(guān)，二者表達(dá)未來股價暴跌風(fēng)險具有相同的信息，相關(guān)系數(shù)為0.91，與Chen等（2001），Jeffrey等（2013）報告的結(jié)果基本一致。自變量之間的相關(guān)性并不顯著。

四、實證檢驗

基于以前的研究（如，Chen等，2001；Jin和Myers，2006；Hutton等，2009；Kim 等，2011a，2011b），估計了下面的回歸方程，機構(gòu)投資者持股和未來股價暴跌風(fēng)險的關(guān)系

其 中，CrashRiskj，T＋1用NCSKEWj，T＋1和DyVOLj，T＋1來表示暴跌風(fēng)險，為了確保機構(gòu)投資者持股與股價暴跌風(fēng)險的影響不是由其他因素驅(qū)動，控制了一系列前期文獻(xiàn)所研究的公司特征的因素，用當(dāng)期StdI、INSI、INSI＾2來預(yù)測下一期的暴跌風(fēng)險以緩解逆向因果關(guān)系。我們也進(jìn)行了更多的測試進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。所有的回歸包括行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量來控制固定效應(yīng)和年度效應(yīng)，回歸方程使用混合普通最小二乘法（OLS），對上述回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤使用了懷特標(biāo)準(zhǔn)誤并進(jìn)行公司層面的群聚調(diào)整（clusteratfirm）。主要回歸重點是機構(gòu)投資者穩(wěn)定性對未來暴跌風(fēng)險的影響用系數(shù)a1來表示。

為了評估回歸中潛在多重共線性，計算了方差膨脹因子（VIF），VIF超過10表示一個多重共線性問題（Kennedy，1992）。所有的VIF低于10以至于不存在多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 機構(gòu)投資者穩(wěn)定性與上市公司未來股價暴跌風(fēng)險

表4呈現(xiàn)公式（5）的估計系數(shù)，用未來一期的NCSKEW作為因變量，樣本數(shù)N、R2、調(diào)整的R2及F值在表的下方列示。表中（1）-（2）列列示了StdI的回歸結(jié)果，StdI的系數(shù)在1%的顯著性水平上（t＝3和3.12）與未來股價暴跌風(fēng)險顯著正相關(guān)。表中（3）-（4）列顯示機構(gòu)投資者持股比例INSI與股價暴跌風(fēng)險呈倒U型關(guān)系，根據(jù)極值公式，該極值點為0.338 963 96，在該點左側(cè)，機構(gòu)投資者持股比例與股價暴跌風(fēng)險在1%水平上顯著正相關(guān)；在該點右側(cè)，隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，其與未來股價暴跌風(fēng)險在1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)。該發(fā)現(xiàn)顯示機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性及持股比例的增加緩解了未來股價暴跌風(fēng)險，發(fā)揮了監(jiān)督功能。表中（5）-（6）列，把兩個變量StdI、INSI共同加入回歸方程，也符合理論預(yù)期。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）極端值的處理

為了避免極端值的影響，分別在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾處理，該回歸結(jié)果與主要回歸結(jié)構(gòu)一致，用t＋1期的NCSKEW和DUVOL作為因變量，根據(jù)回歸方程（5），StdI的系數(shù)估計在1%的水平上顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1；INSI和SqurINSI的系數(shù)分別在1%的水平上顯著，符合假設(shè)2。

（二）替換解釋變量

前十大流通股東中機構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量的替代變量，機構(gòu)投資者持股比例與未來股價暴跌風(fēng)險之間呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系，同樣驗證了前面的假說2，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，機構(gòu)投資者從短期盈利動機逐漸轉(zhuǎn)向監(jiān)管動機。

（三）子樣本檢驗

2005年以前，機構(gòu)投資者處于從萌芽到市場的更替調(diào)整階段，1998年3月23日首批證券投資基金啟動，基金金泰和基金開元成為上交所和深交所首批上市的證券投資基金。2002-2004年期間，主管部門出臺了一系列的政策和措施鼓勵機構(gòu)投資者發(fā)展。2006年以來，機構(gòu)投資者進(jìn)入快速發(fā)展階段，初步形成以證券投資基金為主，證券公司、信托公司、保險公司、合格境外機構(gòu)投資者、社保基金、企業(yè)年金等其他機構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化格局。機構(gòu)投資者數(shù)量擴大、投資規(guī)模增加以及整體質(zhì)量的提高。表5以2005年為分界點，分為兩個階段，第一階段為2001-2005年，第二個階段為2006-2012年，分別研究了機構(gòu)投資與未來股價暴跌風(fēng)險之間的關(guān)系。通過似無相關(guān)檢驗，兩階段主要變量系數(shù)檢驗的P值并不顯著異于零，說明兩階段主要系數(shù)并不存在顯著差異。從表5可以看出，2005年以前，機構(gòu)投資者由于處于萌芽發(fā)展時期，機構(gòu)投資者規(guī)模較小，所起作用并不明顯，所以二者關(guān)系并不顯著；2006年以后，機構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，機構(gòu)投資者在資本市場上發(fā)揮一定的作用，機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性和機構(gòu)持股比例都在1%水平上與未來股價暴跌風(fēng)險顯著相關(guān)（見表5）。

六、研究結(jié)論與政策建議

基于前期的研究成果為基礎(chǔ)，本文以滬、深兩市2001-2012年的A股上市公司為樣本，借助于股價暴跌指標(biāo)來衡量機構(gòu)投資者是否發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。機構(gòu)持股穩(wěn)定性與股價暴跌顯著負(fù)相關(guān)，表明機構(gòu)持股穩(wěn)定性越高，價值投資動機越強。機構(gòu)投資者持股比例與未來股價暴跌風(fēng)險呈倒U型關(guān)系，隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，憑借較高份額的持股比例，機構(gòu)股東有動機收集信息、監(jiān)督管理層，獲得更多的利益，而不滿足于短期盈利目標(biāo)。機構(gòu)投資者監(jiān)督角色緩解了管理層操縱信息的行為，降低了股價暴跌風(fēng)險，促使上市公司規(guī)范和有效的信息披露。本文研究結(jié)論還有助于投資者進(jìn)行投資決策：投資者在投資組合策略中如何根據(jù)機構(gòu)投資者的持股比例和期限結(jié)構(gòu)來選擇特定的股票，避免投資損失。

基于上述研究，建議：（1）完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，為機構(gòu)投資者發(fā)展創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。通過深化新股發(fā)行制度市場化改革，完善退市制度及上市公司分紅制度等，推動上市公司完善投資者回報機制，促進(jìn)資本市場功能和機制的有效發(fā)揮，培養(yǎng)長期投資和理性投資文化，從而為機構(gòu)投資者發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。（2）在積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者發(fā)展，提倡理性投資和價值投資的同時，不過分夸大我國市場機構(gòu)投資者作用，特別是價值創(chuàng)造能力；為防止機構(gòu)投資者散戶化行為所導(dǎo)致的羊群行為危害市場，有必要鼓勵機構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資和適當(dāng)集中投資，以便使其有更強的動機和能力關(guān)注公司治理和公司管理，幫助公司持續(xù)提升業(yè)績水平，以期實現(xiàn)價值創(chuàng)造。（3）借鑒國外成熟市場的做法，推進(jìn)長期股東提名董事的舉措，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的監(jiān)督機制。機構(gòu)投資者的快速發(fā)展，將促使投資者結(jié)構(gòu)不斷改善優(yōu)化，有利于機構(gòu)投資者市場“穩(wěn)定器”作用的發(fā)揮，有助于引導(dǎo)廣大中小投資者走向成熟和理性。機構(gòu)投資者充分發(fā)揮資本市場中堅力量的作用，將有力促進(jìn)我國證券市場穩(wěn)健、規(guī)范、高效地運行。我們應(yīng)該著力培養(yǎng)長期投資理念的機構(gòu)投資者參與公司治理中，促使機構(gòu)投資者本身獲得更好的投資回報，同時提升公司業(yè)績和經(jīng)營效率，實現(xiàn)雙贏局面。

表5 機構(gòu)投資者穩(wěn)定性與上市公司未來股價暴跌風(fēng)險

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