注冊制對我國證券市場的影響

王嘉嫻，謝 湲

（1.云南農業大學經濟管理學院，昆明 650000；2.北京科技大學東凌經濟管理學院，北京 100000）

一、注冊制等相關概念

一是核準制（政府主導型）。核準制要求發行人在發行證券過程中，不僅要公開披露有關信息，而且必須符合一系列實質性的條件。這種制度賦予監管當局決定權。

二是注冊制（市場主導型）。注冊制指股票發行之前，發行人必須按法定程序向監管部門提交有關信息，申請注冊，并對信息的完整性、真實性負責。注冊制下的監管部門對注冊材料的審閱一般來說是全面審閱，在一些特定情況下也可以是重點審閱，甚至免于審閱，讓發行注冊直接生效。這種制度強調市場對股票發行的決定權。

三是買殼上市。又稱“后門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。民營企業由于受所有制因素困擾，無法直接上市。長期以來，買殼上市是我國民營企業的較佳選擇。

四是借殼上市。是指上市公司的母公司（集團公司）通過將主要資產注入到上市的子公司中，來實現母公司的上市，借殼上市的典型案例之一是強生集團的“母”借“子”殼。強生集團由上海出租汽車公司改制而成，擁有較大的優質資產和投資項目，強生集團充分利用控股的上市子公司—浦東強生的“殼”資源，通過三次配股集資，先后將集團下屬的第二和第五分公司注入到浦東強生之中，從而完成了集團借殼上市的目的。

五是主板市場。又稱為一板市場，是指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所。主板市場是資本市場中最重要的組成部分。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標準較高，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。

六是中小板市場。是相對于主板市場而言的，有些企業的條件達不到主板市場的要求，主板市場門檻太高，因此只能在中小板市場申請上市。中小板市場是創業板的一種過渡，在中國的中小板市場代碼是002開頭的。2004年6月2日，發行了我國第一只中小板股票—“新合成”。中小板市場與主板市場的區別是：總股本較小，中小板塊是指流通盤在1億元以下創業性質的股票。統計顯示，主板市場中約百分之九十五的上市公司總股本超過4億。

七是創業板市場。是指提供給高成長的新興創新公司特別是高科技公司籌資并進行資本運作的市場，也可稱為二板市場或另類股票市場或增長型股票市場。是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補給。它與主板市場不同，是一個前瞻性的市場，注重于公司的發展前景與增長潛力。其上市標準要低于成熟的主板市場，因為主板市場只是提供給大型成熟的上市公司籌資并進行資本運作的市場。

八是三板市場。三板市場又叫代辦股份轉讓系統市場。它是指具有代辦系統主辦券商業務資格的證券公司，采用電子交易方式，為非上市股份有限公司提供規范股份轉讓服務的股份轉讓平臺。

三板市場始建于2001年6月。在代辦股份轉讓系統掛牌的公司大致可分為兩類。

一類是原STAQ（全國證券交易自動報價系統）、NET（全國證券交易系統）掛牌公司和滬、深證券交易所退市公司，這類公司按其資質和信息披露履行情況，其股票采取每周集合競價1次、3次或5次的方式進行轉讓；另一類是非上市股份有限公司的股份報價轉讓，目前主要是中關村科技園區高科技公司，其股票轉讓主要采取協商配對和定價委托的方式進行成交。這一類特指中關村科技園非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為進入股份轉讓的企業都是高科技企業，和原來的退市企業以及原STAQ、NET系統掛牌公司性質不同，所以就被形象的稱為“新三板”?！靶氯濉边@種代辦股份轉讓系統的出現對企業、公司都會有很大的好處。監管層希望將新三板打造成為擬上市公司的“練兵場”，這與業界有關“預備板”的建議不謀而合。

目前新三板的掛牌上市條件如下：存續滿兩年（有限公司整體改制可以連續計算）、主營業務突出，具有持續經營記錄、治理結構健全、運作規范、股份發行和轉讓行為合法合規、公司注冊地址在試點國家高新園區、地方政府出具掛牌試點資格確認函。

新三板的轉板通道：是指新三板掛牌企業在不同層次的證券市場流動的通道。目前我國并不存在真正的轉板制度，三板掛牌企業和非三板企業，都需要通過首次公開發行的程序才能在場內資本市場的相關板塊上市。新三板企業仍只能通過IPO的方式首次公開發行并在場內市場上市。

二、以案例淺析注冊制下融資的魅力

假設有一個小公司W公司，因為研究開發了一種命名為“h”的高科技新產品，很有市場前景，但是在生產和市場推廣方面，需要一大筆資金，2013年4月8日該公司以抵押擔保的方式獲得了1.1千萬元的銀行貸款，利率6%（單利），一年后一次還本付息；該公司于2013年7月9日獲得批準發行三年期的債券5千萬元（10%單利、按面值平價發行），完成發售任務；同時該公司在中小板市場發行股票的申請，于8月5日拿到了批文，按10元一股募集1億股。

試在資產負債表的年末數填寫相關信息，以下資產負債表是該公司上市前的中報：

資產負債表編制單位：W公司時間：2013年6月30日單位：元

上述資產負債表的資料是W公司半年期的財務報表之一，該公司于2013年7月9日獲得批準發行三年期的債券1億元（10%單利、按面值平價發行），完成發售任務；該公司于2013年8月5日獲得批準發行股票1億股，每股10元，籌集資金共計10億元，完成股票發行任務；將新發生的兩項業務（債券發行、股票發行）反應在上述資產負債表的年末數據中（發行債券和發行股票籌集的資金表現在該公司的銀行存款賬戶中）。

解：該公司2013年底的資產負債表中，需要增加兩項內容：發行債券籌集到的資金50，000，000；發行股票籌集到的 1，000，000，000元。

W公司2013年7月9日做出相應會計分錄如下：

借：銀行存款 50，000，000

貸：發行債券—面值發行50，000，000

W公司2013年8月5日做出相應會計分錄如下：

借：銀行存款 1，000，000，000

貸：實收資本 1，000，000，000

資產負債表編制單位：W公司時間：2013年12月31日單位：元

從以上案例資料中可以發現，W公司從銀行間接借到的款項11，000，000元，不僅需要抵押品而且審批手續復雜，還本付息的壓力會造成該中小企業早期發展受阻；發行債券募集到的50，000，000元資金，也需要到期還本付息；但是該公司獲得批準發行股票募集到的到資金1，000，000，000元，不僅資金量巨大，而且不存在到期還本付息的問題?？梢?，在核準制下，該企業要想排隊等待在“主板”、“中小板”、“創業板”市場成功發行股票絕非易事，絕大多數的企業都是遙遙無期地等待排隊上市，但是在注冊制下，高成長性、高技術、高科技含量的中小企業，只要呈現的財務資料是真實完整的就可以上市融資，便捷的融資渠道能夠給那些具有發展前景的中小企業及時輸送資金血液，有了資金血液的補足企業發展勢頭強勁，現行推出的“新三板”已經顯現注冊制的雛形。

投資者針對眾多的融資企業需要慧眼識珍珠，投資者為主體的市場逐步建立起來而以投機者為主體的市場逐步被取代，投資者作為股東與上市公司共擔風險共同關注企業的發展前景，企業取得了長足的發展和效益，投資者才能長期地享受股東權益和收益。

三、注冊制對于中國證券市場的影響

（一）現有核準制下的三大缺點

1.過度粉飾財務資料的現象嚴重。由于現有的核準制會導致企業為順利通過審核而進行粉飾財務資料，對擬上市公司的財務數據等方面存在過度包裝的現象。有的企業雖然達到了上市公司的要求，但是排隊時間可能長達兩三年都遙遙無期，上市的道路異常艱難，使得一些高成長性、高技術、高科技的中小企業不能得到資金，這些企業往往急需資金血液的補足?？梢姾藴手剖钦刂屏税l行規模和發行節奏的行政手段而非市場經濟行為。

2.定價過高現象嚴重。金融監管當局在證券發行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”，投資者在股票發行核準制背景下，往往認為是政府審核過的很信任很放心，因此往往低估投資風險；另外由于新股上市供不應求，上市公司和中介機構合謀報出的高股價也很容易地被市場接受，造成核準制下的一級市場定價畸高。

3.權力尋租現象凸顯。核準制使得上市公司資格成為了一種“稀缺資源”，上市意味著可以圈到很多的錢，幾十億或幾百億的資金迅速到賬，為了得到上市機會，權力“尋租”現象凸顯。

（二）注冊制下的三大優點

1.帶來透明信息的完整披露。實行注冊制以后，證監會依然要進行審核，但是重點審核的不再是規模達標否、盈利連續幾年達標否，而是重點審核上市公司信息披露是否完整真實即可。證監會要做的是保證上市公司必須清晰、準確、完整地披露相關信息和財務資料，財務資料等信息完整透明公示一段時間后即可開始發行股票，投資者需要自己慧眼識珍珠，選擇有發展前景的公司，其股票才可能長期享有股權收益。

2.股票定價公開、透明、自愿的規則。注冊制下的融資方和投資方信息是對稱的，不存在欺詐行為。

3.退市制度不只是做樣子。注冊制將會帶來真正的退市制度。在現有的核準制下，上市異常艱難，不僅僅是上市公司要保住自己的殼資源，地方政府也會保。IPO實行注冊制以后，退市將會變得很容易，因為企業只要符合上市標準就可以掛牌，上市公司的殼資源就不再稀缺，也就不會有人去花大價錢購買殼資源，所以如果一個上市公司只要沒有價值就自然會倒閉退市。

（三）IPO注冊制需要具備的要素

1.信息披露制度需要透明、完整。在注冊制下，虛假信息將受到法律和法規層面的嚴厲懲罰。相匹配的集體訴訟的法律框架也需要嚴謹，如果一個投資者發現公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴后如果勝訴，就可以讓所有的投資者都獲得賠償，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。

2.需要建立簡單高效的轉板機制。如果一個公司沒落到一定的程度后，它就應該逆轉板到三板市場，反過來，如果新三板掛牌的公司得到投資者的認可也可以轉到主板市場。這樣關注點不再是創業期的中小企業能否上市，而是關注上市融資企業的績效和持續成長可能性。

（四）注冊制的推出將資本市場產生什么影響

1.新三板、創業板市場將迅速擴張?，F在新三板掛牌企業的數量有4000家了，2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力，證券市場最終將逐漸變為主板、三板、OTC的正金字塔結構。幾年之內，中國的新三板規?？赡軐⒊^2萬億元；從數量上來看，2015年底新三板上市企業可能達到八千到一萬家，2016年數量預計達到一萬八千家到兩萬家。在這種情況下，投資者只有買對了才能賺錢。

2.私募市場將增強對創業和創新的促進作用。市場結構發生根本性的改變以后，私募市場也會發生很大的變化?，F在私募投資都等著企業上市，一旦上市就退出投資，存在很強的投機性，而對于扶持企業的新技術、高科技、長足發展等方面興趣很淡。注冊制以后，投機性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創業和創新的促進作用也會加強。

3.中國資本市場的競爭力和吸引力將逐步提高。在現有核準制下，由于在國內上市異常艱難，很多公司選擇到海外去上市，注冊制以后情況將反轉，很多的外國公司的資金將流入中國證券市場。

4.注冊制將弱化上市公司圈錢的動力。發行門檻降低，發行效率提高，在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風險增加，投資者的選擇能力增強，不是所有上市公司都能圈到錢，投資者往往會選擇高成長性、高技術、高科技含量的上市公司，那些企圖圈錢為主要目的的企業將不能成功發行股票。

（五）注冊制對宏觀經濟的影響

1.中國將從貨幣時代邁入資本時代。核準制下的中國仍然是以間接融資為主，證券市場的債券融資不夠頻繁，審批難、規模小、交易不活躍，股票融資門檻高。隨著注冊制的推出發展，以后將會少發鈔票多發股票。換句話說就是鈔票的發行速度遠遠會慢于股票的發行速度，因此鈔票的過多發行可以通過股票的吸收來減少通貨膨脹的壓力。中國的資本市場將隨著注冊制的規范和發展而進一步繁榮。

2.注冊制將改變我國證券市場的融資結構。據近期資料顯示：目前企業債券融資和企業股票融資所占社會融資額中的比例不到百分之十，隨著注冊制的規范和發展將改變這種現狀，銀行信貸在社會融資當中的比重將會逐步下降。

3.注冊制將會降低企業的負債比率，促進中小企業的增長能力?，F在的企業負擔很重，尤其是創業型企業。如果企業能在起步階段輕裝上陣，即沒有還本付息的財務負擔，發展速度將不可想象。

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