建立全國性信托登記平臺研究

全國信托登記中心能夠依托中債登建立的信托登記結算系統，采用合適的交易模式，實現信托產品的交易流轉功能。

由于現有的信托登記平臺無法解決國內信托發展存在的登記難、轉讓難等問題，銀監會批準上海自貿區建立全國性信托登記平臺的消息一經報道，便引起了廣泛討論。有業內人士認為，“全國性信托登記中心的成立，對盤活信托市場資產，擴大信托受益權的流轉平臺提供了積極作用，有效緩解了信托因流動性不足產生的風險?！边€有報道認為，全國信托登記中心能夠推進長久以來制約信托業發展的信托登記制度的建立，甚至提出了具體的建立路徑——“在信托登記環節，擬先引入信托產品登記制度，再擇機啟動信托財產登記制度”?？傮w說來，無論監管層還是信托業內，對全國信托中心的功能定位主要有兩方面：成為全國性的信托登記機構和成為全國性信托受益權流轉平臺。

1 全國信托產品交易平臺阻礙原因分析

1.1 缺乏統一的登記結算系統

統一的、電子化的登記結算系統，是實現信托產品統一登記和提高信托流動性的前提，它能夠實現當事人進行信托產品信息的登記和交易相對方的查詢，也方便未來與信托財產登記制度的對接，其實現需要如中證登、中債登等統一登記結算機構的建立。

1.2 信托產品非標準化特性的制約

實現信托產品信息的統一登記，信托產品非標準化特征是阻礙因素之一。信托產品無論在信托資產的來源、資金的運用方式還是資金投向上都非常多元化：信托資產按來源劃分可分為集合資金信托、單一資金信托和財產管理信托；按照資金的運用方式有貸款、交易性金融資產投資、可供出售及持有至到期投資、長期股權投資、租賃等方式；按資金投向劃分有基礎產業、房地產、證券市場等投資流向。信托產品在交易機構的設計上非常靈活，如結構化信托業務和信貸資產證券化業務，且各類信托的監管方式也不相同。信托產品的非標準化特征使其難以按照統一的標準進行信息登記和估值定價，這增加了信托產品流轉的難度，也是制約信托產品登記實現的因素之一。

1.3 信托受益權轉讓的法律障礙

《信托法》第44條規定，受益人自信托生效之日起享有信托受益權；第51條規定，在經受益人同意的情況下，委托人可以變更受益人或處分受益人的受益權。這為信托受益權的轉讓提供了法律依據，信托公司可在信托產品受益人同意的情況下，轉讓信托產品的受益權。但《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（下稱“計劃辦法”）第29條規定，“信托受益權進行拆分轉讓的，受讓人不得為自然人。機構所持有的信托受益權，不得向自然人轉讓或拆分轉讓?！边@無疑提高了信托受益權拆分轉讓的門檻。

由于該項法規的限制，目前現有的信托產品受益人轉讓僅限于機構投資者，自然人無法參與，這嚴重制約了轉讓平臺的活力。現實中，上海信托登記中心采取的辦法是，在開展信托受益權轉讓服務方面，要求機構實名制參與交易，個人必須委托機構才能參與交易。具體做法是，將參與二級市場的機構分為交易類會員、經紀類會員和綜合類會員3類：交易類會員可以進行信托受益權的交易，資質必須為機構；經紀類會員可以接受個人委托參與交易，資質為第三方財富公司；綜合類會員既可從事交易，也可進行經紀業務。但第三方財富公司接受個人委托參與交易，第三方財富公司與個人之間的受益權又如何轉讓？實際上，上海信托登記中心的信托產品轉讓服務寥寥無幾的信托受益權轉讓實例中，受讓方都是機構。即使建立了完善的信托交易平臺，法律的不合理要求也會使信托受益權的轉讓面臨合規性風險。

2 建立全國信托產品交易平臺研究

根據前文分析，全國信托登記中心無法成為集信托財產登記與信托產品登記、信托受益權轉讓為一體的全國性平臺，僅能成為統一的信托產品信息登記平臺和信托產品轉讓平臺。實際上，建立全國信托登記中心的真正價值在于促進信托受益權的流轉。在信托產品登記方面，由于信托公司自有平臺已經涵蓋了所有信托產品的信息登記，目前缺乏的僅僅是標準化的、統一的信托產品登記系統；如何建立信托產品二級轉讓市場是目前全國信托登記中心建立面臨的難題。為了實現信托產品的統一登記，首先需要有一個電子化的、統一的登記結算系統；在此基礎之上，全國信托登記中心為建立成為信托產品轉讓的二級市場，有類似于證券交易所的場內交易模式和類似于銀行間交易市場的場外交易模式可供選擇。

2.1 建立統一的登記結算系統

建立統一的信托登記交易平臺，無論是采用場內交易市場模式還是場外交易市場模式，統一的登記結算系統必不可少。例如，銀行間債券市場的交易由中國外匯交易中心進行，信用債在上海清算所托管結算，其余則在中債登登記，由上海清算所清算，交易商協會負責產品的注冊。想要建立信托登記結算系統，僅依托信托公司內部不可能完成，需要公權力的頂層設計和資源投入。信托產品登記結算服務應當由統一的登記結算機構采取電子化形式來提供，如已經完成信托合同登記業務數據藍本編制的中債登，目前的資管計劃轉讓平臺所采取的電子結算方式也可以提供借鑒。

類比其他登記結算機構，信托登記結算系統應當能夠實現以下功能：賬戶的設立，符合條件的自然人和機構能夠向信托登記結算機構申請賬戶；信托產品的存管和過戶；信托產品交易的清算和交收。除此之外，信托登記結算機構也應當能夠提供相應的查詢業務。

目前看來，銀監會似乎希望中央國債登記結算有限責任公司（下稱“中債登”）承擔建立信托登記結算系統的任務：2012年5月，中債登開始啟動了信托產品的合同登記業務工作，目前已經完成了數據藍本的編制，用470個要素實現對所有信托產品的標準化定義，把非標準化的信托產品轉化成標準化的數據和信息，登記范圍既包括產品信息的登記、受益權信息的登記，也包括監管要素的登記。但在實踐中，中債登的信托產品登記系統并沒有起到實際的效果，據筆者走訪了解，一些信托公司的工作人員甚至不知道有這樣一個登記系統的存在。

2.2 可采用的交易模式分析

對于平臺的交易模式，有場內交易和場外交易兩種交易模式的探索。場內交易依托統一的、封閉運作的交易場所，場外市場交易則是在交易所外進行的交易。場內市場采取集中交易的方式，由多個買者和賣者進行價格磋商，一個時點一般只有一個最佳價格，對交易品種的標準化程度要求相對較高。目前股票、上市交易型基金、期貨及部分標準化的期貨合約等都采取場內交易。場外交易市場采取一對一的交易磋商機制，不依賴于統一的交易場所，可以交易的品種類型豐富，投資者之間能夠直接交易，適合機構之間的大宗交易，現實中的場外交易市場如銀行間債券交易市場。兩種交易模式特點的比較見下表。

2.3 交易所“資管份額計劃轉讓”平臺模式的借鑒

目前，市場上存在的標準化投資產品如股票、債券和基金已經有了完善的、能夠與一級市場形成有效互動的二級市場。信托產品之外的其他非標準化投資產品如資產管理產品，包括基金子公司的資產管理計劃與券商集合資產管理計劃，也可通過上海證券交易所（下稱“上交所”）或深圳證券交易所（下稱“深交所”）提供的平臺轉讓。資產管理計劃與集合資金信托計劃的運營模式大體相似，重要區別在于信托公司的監管機構為銀監會，資產管理計劃的監管機構為證監會；并且相較于信托產品的嚴格監管，資產管理計劃監管要求相對較低。

以深交所為例，點擊深交所頁面“業務專欄”中的“資管份額計劃轉讓”，即可進入深交所的資管產品轉讓平臺。平臺的交易規則受深交所在2014年12月29日發布的《深圳證券交易所資產管理計劃份額轉發業務操作指南》和《資管計劃份額轉讓業務常見問題及解答》規范，規定主要內容如下：

在交易規則方面，對于符合要求的申請，交易所向管理人分配交易代碼，每只產品申領一個交易代碼，資管計劃份額的轉讓時間為每個交易日的9：15～11：30、13：00～15：30；單筆申報的最小數量和轉讓基數均為1000份；參考價格和轉讓區間依據資管計劃說明書或合同約定，例如轉讓價格參考價格的上下10%。

在交易結算方面，根據清算機構的不同分為不同模式：

（1）份額登記托管在中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中證登”）的，投資者可以使用開放式基金賬戶進行轉讓，成交確認后，由中國結算總公司負責清算交收（目前暫限于現金管理產品）；投資者也可以將份額轉托管至深市證券賬戶，然后使用證券賬戶進行轉讓，成交確認后，由中國結算深圳分公司負責清算交收。

（2）份額登記托管在自建TA（Trade Agent，交易代理）的，如果使用電子化接口進行交易申報，管理人需按照深交所《資產管理計劃份額轉讓業務之券商技術系統變更指南》進行改造，改造后管理人可使用投資者自建的TA賬戶進行轉讓申報，由交易所確認后由份額登記托管機構辦理清算交收；如果使用綜合協議交易終端進行申報，管理人可直接使用投資者自建TA賬戶進行轉讓申報，交易所成交確認后由份額登記托管機構辦理清算交收。

在信息披露方面，深交所要求管理人按照證監會有關資產管理業務的相關規定，履行信息披露義務；具體操作方面，交易所可以通過該平臺披露提供轉讓服務的資管計劃的產品名稱、證券代碼、證券簡稱、轉讓開始日、轉讓到期日、管理人、轉讓范圍等基本信息，以及意向報價信息和轉讓成交統計信息；管理人可以通過交易所披露資管計劃重大事項的提示性信息。

上交所和深交所的資管計劃份額轉讓平臺有著很好的活躍度，至今，深交所已轉讓資管產品計劃份額轉讓交易額達509億元，上交所交易額為68億元。兩大交易所在交易所內開辟出供資管份額轉讓的交易平臺，這對信托產品交易平臺的建立有一定借鑒意義。資管計劃份額轉讓平臺的活躍有賴于其所依托的交易結算系統的相對完善。實際上，中證登承擔了包括資產管理計劃份額轉讓和全國股權轉讓系統在內的金融產品交易市場的登記結算功能，股東為上交所和深交所；兩大交易所由證監會垂直管理，而信托公司的監管機構為銀監會。相比于資管產品，信托產品登記和受益權流轉一直無法有效實行，可能與信托產品與資管產品“分屬”兩大不同的監管機構，信托登記結算系統無法被納入證券登記結算系統有關。

3 結論

準確的功能定位和有效的模式選擇有利于全國信托登記中心的建立與運作。銀監會批準建立的全國信托登記中心雖然在信托財產登記公示方面不能替代財產登記機構的作用，但對于促進信托產品二級市場交易，提高信托產品流動性意義重大。全國信托登記中心能夠依托中債登建立的信托登記結算系統，為信托產品查詢和轉讓提供平臺，共同實現信托產品的交易流轉功能。然而信托產品統一交易平臺的建立有著諸多制約，詳細的構建還需要進一步深入研究。

收稿日期：2015-10-18