清理傘形信托是否需要堅守契約精神

在證監會的高壓之下，券商將清理矛頭對準了信托公司高達4500億元的傘形信托接口。

不少信托公司都接到券商要求清理傘形信托的通知。作為信托公司的龍頭老大，中融信托也終于站出來抗爭。最近網上流傳一封中融信托寫給華泰證券的溝通函，其主要內容有3點。

第一，中融信托證券投資信托計劃均為依法合規設立的金融產品，并未從事或變相從事違法違規配資活動，也從沒有為恒生HOMS、上海銘創、同花順等場外配資系統提供接口的行為。截至目前，中融信托未收到任何監管部門叫停證券投資信托業務及數據服務的任何通知。

第二，根據雙方簽訂的相關證券經紀服務協議，華泰證券有義務保證項目交易順利進行，如華泰證券單方終止相關服務，給投資者造成經濟損失，可能會引發大量糾紛。

第三，要求華泰證券出具通知，說明停止服務的范圍（相關信托計劃的具體名稱）、停止服務的步驟和停止服務的具體監管依據（監管部門叫停相關業務的書面文件或其他依據等作為附件）。

業界對上述溝通函的內容有3個疑問：第一，為什么證監會要清理傘形信托？第二，信托公司的配資業務是否違反相關法律？第三，華泰證券終止相關服務是否有法律依據？

為什么清理傘形信托

對于監管層清理傘形信托的原因，需要從傘形信托的具體含義、業務模式，以及監管層的監管目標加以分析。

何謂傘形信托

所謂傘形信托，是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機構共同合作，結合各自優勢，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務的結構化證券投資產品。具體來說，就是用銀行理財資金借道信托產品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。這種投資結構是在一個信托通道下設立很多小的交易子單元，通常一個母賬戶可以拆分為20個左右的虛擬賬戶，按照約定的分成比例，由銀行發行理財產品認購信托計劃優先級受益權，其他潛在客戶認購劣后受益權，根據證券投資信托的投資表現，剔除各項支出后，由劣后級投資者獲取剩余收益。傘形信托針對的劣后級投資者主要是自然人大戶、機構客戶，以及一些集團旗下的財務公司。作為一種新型的金融工具，傘形信托中的優先級資金主要來源于銀行，其最為吸引人的便是劣后資金可以用較少的資金配資，利用杠桿在二級市場博取高收益。

相比單一賬戶模式，由于傘形信托中所有子信托共用一個證券賬戶，所以可規避對單只股票的倉位限制。銀監會規定，結構化信托持有單個股票不能超過信托資產凈值的20%，但對傘形信托而言，只要整個大賬戶沒有超過限制即可。這也就意味著，傘形信托中子信托的倉位限制條件相比結構化信托更為寬松。相比于融資融券，傘形信托可投資于證券、場內封閉式基金、債券，投資標的不僅包括主板、中小板和創業板，甚至對ST板也可投資，因而傘形信托的投資范圍更為廣泛、靈活。

傘形信托的三級賬戶模式

該模式是傘形信托進行場外配資活動的主要形式。信托公司發行分級信托產品，并以信托產品名義在中登公司開立證券賬戶（一級），商業銀行提供優先資金，配資公司（或其指定個人）作為劣后級持有人開立信托產品投資人賬戶（二級），配資公司通過與信托公司簽訂投資顧問協議，獲得信托產品證券投資的下單權，配資客戶通過HOMS系統開立并操作子賬戶（三級），其下單信息借助HOMS系統與證券公司的專線連接，報單到場內完成交易。從委托報單的路徑看，配資炒股客戶的交易委托信息共經過3個節點：一是客戶從類HOMS資管平臺的客戶端發起交易委托指令；二是類HOMS資管平臺將指令轉發至信托公司；三是信托公司再轉發于相關證券公司。目前市場上傘形信托的劣后級與優先級金額的比例主要分為1：1、1：1.5、1：2、1：2.5及1：3，這也意味著投資者可以2倍、2.5倍、3倍、3.5倍和4倍的杠桿進行股票交易。

證監會的大棒

6月以來，關于規范場外配資的監管辦法密集出臺：6月12日，證監會發表聲明，禁止證券公司為場外配置資金活動提供便利；7月12日，證監會正式發布《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，進一步明確清理違法的場外配置資金活動。這是我國證券機構實現從主體監管到資金監管、從場內監管到場外監管、從事后處罰到事前防范所采取的最有力措施。有關以場外配資為主營業務的網貸平臺，在證監會的強力監管下已停止了場外配資業務，但是信托公司仍在低調地繼續運營傘形信托產品。對于信托公司設置傘形信托產品是否合法，證監會及有關部門未予置評。

信托公司的配資業務是否合法

《中華人民共和國證券法》第八十條規定，禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶；第一百四十二條規定，證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準。筆者認為，信托公司從事配資業務違反證券法的上述規定：首先，三級賬戶模式實質上是投資者利用信托公司在中登公司開立的證券賬戶進行交易而對外隱匿實際投資者的開戶信息，屬于出借證券賬戶的行為；其次，證券法僅規定證券公司可以提供融資融券服務，且需證監會批準，信托公司如果從事證券融資服務是違法的。

但是有關法律并未禁止信托公司從事證券投資業務，也未禁止信托公司發行結構化的信托產品，也就是做傘形信托。從邏輯上講，傘形信托只是有可能被用于證券融資業務，卻不能與證券融資業務畫等號。

華泰證券是否可以單方終止服務

既然信托公司可以從事證券投資業務，那么中融信托與華泰證券簽訂的相關證券經紀服務協議是有效的，華泰證券有義務保證合同的履行，除非華泰證券證明中融信托違反了相關經紀服務協議的約定造成根本違約從而解除合同，或者該協議因中融信托從事或變相從事配資活動而被宣告無效。雖然華泰證券是基于證監會的壓力擬停止對中融信托的服務，但即便是證監會的決定也不能否定華泰證券與中融信托簽訂的相關經紀服務協議的法律效力。根據《合同法》第五十二條的規定，只有違反法律、行政法規的強制性規定才會導致合同無效。也就是說，即便是證監會發布的規范性文件，因其屬于部門規章，如果沒有相關法律和行政法規作為基礎規定，并不能直接導致合同無效。更何況，現在證監會也沒有發布關于清理傘形信托或要求證券公司停止服務于信托公司的任何規定。

綜上所述，證券公司體會“上意”的舉動并不能成為其行為合法性的有效證明。契約精神才是整個法治社會的基石。