“同伴效應”影響了企業的并購商譽嗎？——基于我國創業板高溢價并購的經驗證據

“同伴效應”影響了企業的并購商譽嗎？——基于我國創業板高溢價并購的經驗證據

傅超，楊曾，傅代國

(西南財經大學會計學院四川成都611130)

摘要：并購是企業擴大資產規模、增強競爭力的主要手段，大規模的創業板并購交易為資本市場注入新的活力，同時并購商譽因其專業判斷空間大成為創業板并購風險的“蓄水池”。創業板高溢價并購產生的巨額商譽反映了并購交易中非理性因素的存在，然而引發這些非理性并購行為的內在機理更值得關注。文章以2011—2013年間我國創業板非同一控制下企業合并交易為樣本，基于“同伴效應”理論試圖從行業層面對并購商譽產生的機理進行實證分析，研究發現“同伴效應”是影響創業板企業并購商譽的重要因素。進一步研究發現，不同的外部環境不確定性下并購商譽“同伴效應”的表現強度存在差異，此外，這種效應的主要模仿對象是行業領先者。在考慮同伴公司特質、因果識別和回歸方法選擇問題之后，研究結論保持穩健。

關鍵詞：并購；商譽；同伴效應；創業板企業

收稿日期：2015-05-20修回日期：2015-11-01

基金項目：西南財經大學中央高校基本科研業務費專項資金(JBK1507K12)

作者簡介：傅超(1988-)，女，浙江浦江人，西南財經大學會計學院博士研究生。

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)11-0094-15

Abstract：Merge and Acquisition is the most important way to expand the scale of assets and enhance the competitiveness of enterprises.Active GEM(growth enterprise market)M&A injects new vitality into Chinese capital market，meanwhile，with large space of professional judgement，goodwill becomes a “reservoir” of the M&A risk.Huge goodwill from the high-premium M&A of GEM companies implies the existence of irrational factors which deserves more attention.Taking the GEM companies’ M&A events not under the same control from 2011 to 2013 as our research samples，we empirically analyze the formation mechanism of the goodwill from the industry level based on the peer effect theory.We find that “Peer Effect” is an important factor affecting the generation of huge goodwill.Moreover，the effect is more serious in high-uncertainty environment，and the main object of imitation causing “Peer Effect” is the industry leaders rather than laggards.After taking the peer companies’ characteristics，identification and the regression method selection problem into consideration，the conclusion of this paper is stable.

Does Peer Effect Affect the Goodwill：

Empirical Evidence from High-Premium M&A on the GEM

FU Chao，YANG Zeng，FU Dai-guo

(SchoolofAccounting，SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics，Chengdu611130，China)

Key words:M&A;Goodwill;Peer Effect;GEM Company

一、引言

并購是企業擴大資產規模、增強競爭力的主要手段，近些年我國上市公司的并購擴張愈演愈烈，截至2014年末我國并購市場已經完成并購交易4037筆，合計涉及交易總價值已達25043.36億元，遠遠超過2013年全年交易總價值15259.16億元。雖然并購交易在一定程度上彌補了我國企業科技創新等內生式增長動力的不足，然而，大規模的并購交易為資本市場注入新活力的同時可能埋伏下隱性的風險，體現在并購商譽因其專業判斷空間較大而成為并購風險的一個“蓄水池”。

并購商譽一直以來都是國內外企業并購的核心問題。企業財務報表中的“商譽”由非同一控制下的企業并購產生，2007年之前企業財務報表中并不存在“商譽”科目，新《企業會計準則(2006)》的實施首次將“商譽”單獨列報。近年來我國資本市場的整體并購態勢為巨額商譽的產生和增長提供了基礎，以我國A股上市公司為統計對象，本文發現因并購產生商譽的上市公司從2007年的605家迅速擴張至2013年的1186家；并且商譽凈值總額從2007年的376.13億元猛增到2013年的2142.96億元。鑒于當前我國的宏觀產業經濟結構調整面臨的壓力以及近年來多項政策對企業并購的不斷推進*新浪財經：《并購重組三把火:制度日趨完善產業整合與國資改革添動力》，2014年8月26日http://finance.sina.com.cn/stock/y/20140826/055320118301.shtml.，我國的企業并購將持續升溫。然而，2014年9月12日證監會頒布的《2013年上市公司年報會計監管報告》卻指出了其中存在的問題：“部分上市公司在非同一控制下企業合并中確認了大額商譽，商譽占合并對價的比例高達80%甚至90%以上；相當部分公司并未對商譽計提減值，也未披露是否經過減值測試”。可見，商譽不同于內生式(研發、固定資產投資等)增長擁有具體公開的信息披露，其中隱藏的并購信息(交易價格、評估價值、可辨認凈資產公允價值的確認)披露并不充分透明。在此背景下，相關規范措施相繼推出，2014年10月23日，證監會正式發布《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，進一步出臺政策條款促進上市公司并購重組活動，同時也對資本市場參與者提出了更高的要求，“強化信息披露、加強事中和事后的監管”成為規范我國并購重組良性發展的關鍵要點。

創業板市場是孵化科技型、成長型公司的搖籃，并購已成為創業板市場維持高成長性的主要途徑*新浪財經：《2014創業板造富能力創新高·并購重組成重要途徑》，2014年5月4日http://finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20140504/171018994754.shtml.。由于我國創業板推出時間較短，制度不成熟，因此在運行過程中也暴露出發行價高、市盈率高、超募比例高等“三高”問題。在這樣的背景下，創業板并購的高科技、輕資產等特征決定了其高溢價、高風險的現狀，由此筆者認為有必要對創業板并購環境下形成的商譽資產進行重點分析。自2009年10月創業板開市以來，截止到2014年9月已有381家創業板上市公司，并且根據CSMAR中國上市公司并購重組研究數據庫的數據統計，僅2014年1月至9月，創業板上市公司發生并購的總規模已高達741億元。從外部環境來看，首先與生俱來的創業型、高成長性、聚焦新興產業特征促使創業板上市公司具有很強的動機在公司外部尋求有互補效應或者能夠產生支持效應的公司，來達到快速成長的目標；其次，創業板上市公司的并購對象通常具有輕資產、技術性較強、無形資產較多的特征[1]。綜上，由于創業板上市公司的商譽潛在空間巨大，并且其具體金額的可證實性相對較低，所以創業板上市公司財務報表中的商譽會計信息質量尤其值得關注。本文運用“同伴效應”理論分析新興資本市場上企業高溢價并購所產生巨額商譽的內在邏輯，并且用經驗數據進行了檢驗。

綜上，本文以2011—2013年創業板上市公司為樣本，實證檢驗了“同伴效應”對企業并購商譽的影響機理，并討論在不同的環境不確定性下此效應的強度差異，分析得出此效應的主要模仿對象是行業領先者。相比以往文獻，本文的貢獻如下：(1)本文首次從行業層面對并購商譽產生的機理進行分析。以往文獻對并購溢價、商譽的影響因素研究主要集中于市場[2]、企業[3]和高管層面[4-8]，本文結合我國新興資本市場存在的信息不對稱和環境不確定性強等特征，認為從行業層面對并購商譽的“同伴效應”進行研究是一個全新的視角。(2)已有的資本市場信息披露研究都是在經濟學理論框架下展開的，基于信息不對稱和代理理論構建分析體系，本文在以上研究較為成熟的前提下，從心理學的角度出發，對并購商譽這一會計信息隱藏“同伴效應”的行為因素進行驗證，揭露了資本市場上可能存在的認知與行為偏差。(3)豐富“同伴效應”的研究文獻，拓展了其在公司財務領域的應用。以往研究“同伴效應”的文獻涉及犯罪學[9]、教育學[10]、社會心理學[11]，近期也逐漸被拓展到商業領域，比如資本市場參與[12]、董事會投票[13]、高管薪酬和企業并購[14]、企業資本結構決策[15]。本文運用“同伴效應”理論來分析新興資本市場中公司并購產生巨額商譽的內在邏輯，是一次新的探索。(4)本文試圖揭示由資本市場高溢價并購中的非理性行為所造成的隱性風險，提醒監管者和投資者的關注；拓展了會計信息在資本市場風險監控中的功能，并進一步分析了這種非理性“同伴效應”在何種情況下較為明顯以及其主要實現路徑，提出更具針對性的監管建議。

二、理論分析與研究假設

(一)并購商譽的“同伴效應”理論分析

商譽是可以為公司帶來超額盈利的一切有利的要素和情形；是預期未來超額盈利的貼現值；是公司總體價值與單個可辨認凈資產價值的差額[16]。根據《國際財務報告準則第3號——企業合并》(2008)對商譽的定義：商譽是指企業合并中取得的、不能單獨辨認但能給企業帶來未來經濟利益流入的資產。我國財政部2006年頒布的《企業會計準則第20號——企業合并》中對商譽的定義是：非同一控制下企業合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。

商譽是一個具有持續魅力的研究論題，幾個世紀以來，曾有不少學者和學術團體分別從法學、經濟學、會計學角度對商譽問題進行過大量研究[17]。盡管不管對商譽的定義、計量還是報告，分歧都一致存在，商譽仍然是一個古老而不衰的會計主題[18]。國內外關于并購商譽的研究，包括對商譽定義及內容分解[17-20]的討論、商譽確認及其后續計量的影響因素[21-25]、商譽確認及其后續計量的經濟后果[21,26]等方面，規范研究和實證研究相輔相成；相較于國外，國內研究對于商譽的大樣本實證研究起步較晚，但是已經有一些成果[26-27]，這與國內外并購市場成熟度以及企業會計準則的發展進程差異有直接關系，隨著我國資本市場有足夠的動力和能力大力推進公司并購，以及企業會計準則與國際準則的不斷趨同，中國的并購商譽研究也應該進一步推進，這是資本市場發展和會計實務監管對商譽會計研究的要求。以往文獻對并購溢價、商譽的影響因素研究主要集中于市場[2]、企業[3]和高管層面[4-8]，缺乏從行業層面對并購商譽的產生進行分析，更缺乏從非理性的行為角度對并購溢價進行分析。

“同伴效應”(peer effect)是指個體行為會受到群體行為的影響，往往表現為群體中的個體對一個領導的跟隨，或者直接形成一種群體的隱性規范[15]。它使得個體陷入“混亂的學習”并使得觀察到的歷史不能為決策提供額外的信息，最終呈現“趨于一致的運動”[28]。歸根結底，產生“同伴效應”的主要原因是信息不對稱，當噪音信號和信息不對稱存在時，獲取準確信息成本較高，從而使得個體需要依靠對同伴行為(市場公開信息)的觀察來推測和提取信息。這種“混亂的學習”是一種以“搭便車”為目的的行為，但是也可能“搭錯車”。特別是在“信息不對稱、環境不確定”嚴重的情況下，忽略個體的私有信息而追隨他人的行為具有很大的風險，容易夸大市場的無效行為。由于“搭錯車”的后果往往很嚴重(如“加速崩盤”[29])，所以本文主要基于“同伴效應”的潛在危害進行討論。尤其需要說明，中國資本市場現狀正為研究這個問題提供了理想的自然實驗場所：新興資本市場具有信息相對不透明、信息收集成本較高和監管環境較寬松、政策不確定性較強等特征，是“同伴效應”的“沃土”。對于“同伴效應”的研究源于犯罪學[9]、教育學[10]、社會心理學[11]，最近越來越多的被應用于企業的管理學和財務學，比如資本市場參與[12]、董事會投票[13]、高管薪酬和企業并購[14]、企業資本結構決策[15]。更有調查提供了來自企業CFO的自評證據，其中大量CFO認為其他同伴公司的財務決策會影響到他本身的財務決策[30]。可見，“同伴效應”存在于社會的各個不同領域，是客觀且普遍存在的。盡管“同伴效應”在不同領域的研究都有所進展，但是在企業行為中的研究還有待拓寬；即使有所涉獵的領域，其研究也有待深入，在計量方法上也有待改進。“羊群行為”就是“同伴效應”在金融領域的一個經典應用。根據李志文等(2010)[31]的定義，羊群行為是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時間內買賣相同的股票。這從本質上而言，就是一種“同伴效應”在股票市場上的體現。而關于“羊群行為”的研究相對較為豐富[29,31-35]，他們都不約而同地將“羊群行為”限定在個人或者機構的證券投資行為上，似乎“羊群行為”僅是行為金融理論研究的熱點問題。即便如此，學者們針對金融市場上“羊群行為”的研究為本文對“同伴效應”的研究提供了理論支撐和鋪墊。

本文研究公司并購的“同伴效應”，其內在邏輯是組織間模仿*對于“同伴效應”的研究源于犯罪學、教育學、社會心理學，研究對象最初是“人”，隨著行為金融研究的不斷深入，越來越多的研究結論顯示公司作為單個組織，在很多決策中都體現了一些“人”的行為特性。由于組織是人存在的載體，是人存在本身的一種表達方式，這在一定程度上決定了“組織的人化”的必然性，為“同伴效應”在組織中得以合理應用提供了可能性。而具體到“同伴效應”，制度理論 [48,50]認為公司可以通過采用模仿行為以增強組織的合法化，這為單個組織的模仿行為提供了理論支持，此外，已有部分實證研究發現組織間“同伴效應”的存在性 [12，14-15，41，58]。本文的研究拓展了“同伴效應”在公司組織間的應用。此處需要說明的是，本文中所指的個體是相對于群體(由多個個體組成)的概念，即單個組織也是一個個體，而在管理學中個體是一個相對于組織的概念，個體即指組織中的人，研究的基本問題則是人與組織的關系問題。。企業是現代社會最重要的組織形式之一，而組織間模仿是一種極為普遍的組織行為方式，已有研究表明，無論是新產品或新技術的采用，還是新的管理方法或組織結構的導入，抑或是新市場的進入或投資時機的選擇，都存在著組織間相互模仿的現象[36]。陳仕華、盧昌崇(2013)[37]基于組織間模仿理論研究了企業間高管聯結對并購溢價決策行為的影響。近年來我國資本市場再一次進入并購高潮，表面的繁華背后實則亂象叢生，最集中表現在于：上市公司專注于并購題材，重視概念忽視戰略，借重大并購題材操縱股價從而謀取暴利；中介機構和財務顧問成為資本掮客，估值參照同業市盈率和對賭承諾，導致溢價泡沫破滅風險極大。這樣的“非理性繁榮”讓企業的并購行為就如同是饑不擇食后的“一擁而上”，而忽視了并購本質、理性決策和專業操作，再加之媒體信息的不斷強化、干預，導致個體參與者在市場上盲目“學習”最終導致行為的傳染。而同行業間的組織模仿更是突出，同行業內的組織行為被相互模仿和強化，在很大程度上減小了對“非理性”行為的“犯罪感”和“自省力”，使得整體更容易處于一種集體迷失的狀態中。由于在群體中，個體的智力品質泯滅、獨立思考能力被嚴重削弱，此刻的判斷力和邏輯都任由暗示與傳染的作用引導，轉向一個共同的趨勢。群體慣于把歪曲性的想象力以及由這種想象所引發的幻覺同真實的事實混為一談；無法區分真實與幻覺，造成虛假的繁榮景象[38]。基于此，本文認為同伴關系可以強化模仿行為，而“同伴效應”是并購資本市場“非理性繁榮”的真正邏輯。已有文獻使用制度理論來解釋會計與審計活動中存在的模仿行為。Han(1994)[39]的研究指出，正是因為企業間的模仿和互動的存在，所以審計公司規模出現兩極分化，最終導致審計市場份額過度集中。Carpenter和Feroz(2001)[40]以紐約、密執根、俄亥俄和特拉華四個州作為對比案例，研究分析發現州政府在面對政府部門對外財務報告中執行GAAP這一制度壓力時，會存在模仿性同形的現象。Aerts(2001)[41]以加拿大、法國和德國三個國家的上市公司六年間的環境信息披露為研究對象研究了影響企業和同行業企業在環境信息披露方面的相似程度的因素，其研究默認了企業的同行業模仿的存在。在此基礎之上，沈洪濤和蘇亮德(2012)[42]以中國重污染行業上市公司的環境信息披露為研究對象，發現上市公司的信息披露行為存在顯著的模仿行業其他企業的證據；韓潔等(2015)[43]基于組織間模仿理論視角研究了連鎖董事對企業社會責任報告披露決策的影響。

在我國資本市場并購環境下，創業板上市公司“重于執行輕于整合，基于股價而非產業做并購合謀”的傾向尤其明顯，市值泡沫破滅風險極大，其中蘊含著巨大的隱性風險，其背后的問題根源是否是因為群體的非理性行為呢？是否能從會計微觀數據角度為此提供證據，同時也能為資本市場監管方提供有效的監測工具呢？創業板上市公司普遍的高溢價并購其最直接的體現就是并購商譽，它是“同伴效應”最好的可以量化的容器。而商譽一直以來都是國內外企業并購的核心問題，同時由于其公允價值確定的不可驗證性，商譽作為一個可操縱性極強的會計科目尤其值得關注。盡管企業會計準則有規定商譽的確認要求*從2007年1月1日起，我國實行新的《企業會計準則》，對于非同一控制下的控股合并，將并購成本超出可辨認凈資產的公允價值的部分記為商譽，應當自購買日起按照合理的方法分攤至相關的資產組，難以分攤至相關資產組的，應將其分攤至相關的資產組組合。，但是其中對并購方的合并成本和被購買方可辨認凈資產的公允價值的確認卻存在很多主觀判斷的空間。理論上講，購買方的合并成本應以被購買方的整體價值為基礎，這一整體價值是購買方基于并購活動產生的協同效應對被購買方未來現金流量折現的估算價值，但實踐中合并成本的最終確定取決于雙方的談判技巧、博弈結果等。本文對創業板上市公司年報和并購公告進行逐一閱讀，發現對于商譽確認依據的信息少而且不精確和具體，這些現象都說明對于商譽確認并沒有嚴格按照準則執行，監管部門也可能還處于對構建和完善相關信息的披露的探索過程中。正是在這樣的情況下，即是否準確披露和是否合規之間存在很大的不確定時，企業更容易采取模仿的行為。

2014年9月12日證監會頒布了《2013年上市公司年報會計監管報告》，明確指出“部分上市公司在非同一控制下企業合并中確認了大額商譽，商譽占合并對價的比例高達80%甚至90%以上；相當部分公司并未對商譽計提減值，也未披露是否經過減值測試”。即商譽不同于內生式(研發、固定資產投資等)增長擁有具體公開的信息披露，其中隱藏的并購信息(交易價格、評估價值、可辨認凈資產公允價值的確認)披露并不充分透明。當大規模的并購交易為資本市場注入新活力的同時，上市公司財務報表上也隨之產生了巨額的商譽資產，并購商譽因其專業判斷空間大已然成為并購風險的一個“蓄水池”。筆者認為脫離并購本質和理性決策而導致的商譽是一種非正常的超額商譽，在信息透明度低、投資者成熟度低、環境不確定性較強的市場中，“同伴效應”加劇了這種超額商譽存在的程度。確認超額商譽本身的動機是公司內部現實存在的，首先能夠通過迅速擴大企業的資產規模向市場傳遞正面的信號，進而推動股價上升；其次商譽減值一直被認為是公司高管進行盈余操縱的工具[44-46]；Ramanna(2008)[47]認為商譽減值需要基于對公允價值的確認，這加大了管理層披露商譽的機會主義動機，類似的觀點也得到Holthausen和Watts(2001)[48]的認同，他們甚至認為如果活躍交易的市場價格不存在，公允價值無法得到證實，那么隨之產生的商譽減值問題也一定無法得到解決。說明“商譽資產是否真實可靠反映了其資產價值”早已引起了國外學者的關注。基于此，企業有充分的動機確認超額商譽，“同伴效應”讓這種動機“落地”。

基于此，提出主要研究假設H1：我國資本市場中的并購商譽受到“同伴效應”的影響。

(二)并購商譽“同伴效應”的外部影響因素

制度理論認為，模仿是對不確定性的一種回應[49]。并購環境的不確定性是導致模仿發生的主要動因[36]，而模仿是最終導致“同伴效應”的微觀個體行為。高管進行的很多公司決策經常會面臨各種形式的不確定性：他們可能無法估計各種狀態發生的概率，也可能缺乏行動與結果之間的確切因果信息，或者根本就無法估計出所有可能的狀態和結果[50]。所以，決策環境的不確定性讓高管很難準確預測某一特征行為或者方案的結果。Meyer等(1977)[51]的研究表明，社會參照因素在不確定性情況下會部分地取代理性的經濟因素，合法性規則(模仿其他企業已經成功實施的行為)也會部分地取代技術性規則(通過自身理性計算決策采取的行為)。并且，不確定性程度越大，決策者基于社會參照來制定決策的程度越強[49,52-53]。沈洪濤和蘇亮德(2012)[42]借助我國上市公司環境信息披露的大樣本數據，驗證了當企業面對合法性和不確定性時是會在信息披露中出現同行業間模仿行為的。本文的研究對象是企業的并購商譽，由于并購商譽的確認需要基于被并購方在交易日的公允價值，而公允價值的合理確定就需要對其所能夠為企業帶來的未來收益進行估計，當企業所處的環境不確定性較強時，對于未來收益的估計難度會增大，準確度會下降，所以單個企業會更有動機去模仿行業中的其他企業的行為。那么本文預期，基于企業模仿行為產生的“同伴效應”會隨著環境的不確定性地增強而凸顯。而外部環境的不確定性、行為結果的不確定性和資源選擇的不確定性均會促使個體進行模仿行為。本研究主要探討外部環境的不確定性，認為并購企業處在一個不確定性強的行業中時，將更易于受到“同伴效應”的影響。產品市場競爭程度越高，公司面臨成本和收益不確定性越高。

基于此，提出研究假設H2：并購企業所處的環境不確定性強時，我國資本市場中的并購商譽受到“同伴效應”的影響更強。

(三)并購商譽“同伴效應”的內部模仿路徑

既然“同伴效應”源于個體的模仿行為，而涉及組織間模仿的研究，從“羊群效應”[55]、“制度同構”[49]、“網絡嵌入”[56]到“后動優勢”[57]問題的研究，都試圖解答3個問題：為什么要模仿，有什么模仿的信息渠道和如何進行模仿[36,54]。本文認為針對本文的研究主題，從實證上去驗證前兩個問題具有可行性上的困難，所以只特別針對“如何進行模仿”進行實證檢驗。而現有多數研究從理論和經驗上給出推斷：規模較大、較為成功或者較有聲望的企業更容易成為模仿的對象[36,39,58]。Leary和Roberts(2014)[15]的研究也進一步發現小規模、相對不成功的企業更容易受到大規模、相對更成功的同行業企業的影響，反之則不成立。但是沈洪濤和蘇德亮(2012)[42]的研究并沒有發現企業的信息披露行為有模仿領先者的證據，他們認為雖然企業存在趨上傾向，管理者也有模仿取得顯著成功的企業的自然傾向，但模仿領先者的行為會受到自身能力等的限制，更多的可能僅僅是“頻率模仿”[54]。所以在前文驗證“同伴效應”存在的前提之下，對其具體是如何進行模仿的進行分組檢驗。根據大部分研究的推斷，提出假設H3a。反之，如果企業并不僅僅模仿規模較大、較為成功或者較有聲望的對象，而是出于同伴的壓力，僅僅是一種“頻率模仿”，本文將這種情況極端化，為驗證其是否會受到行業相對落后者的影響，提出假設H3b。

H3a：企業會受到作為行業領先者的同伴企業的影響。

H3b:企業會受到作為行業落后者的同伴企業的影響。

三、研究設計

(一)研究樣本和數據來源

我國創業板開市于2009年10月，2010年可搜集到的符合本文研究要求的企業并購事項非常有限，所以本文以2011—2013年的創業板上市公司并購事項為研究對象，并且僅保留當年非同一控制下企業合并，在此基礎上滿足生成商譽條件的創業板上市公司合并事項為362個，剔除控制變量缺失的樣本最終樣本數為323個。本文使用的合并數據主要來源于深交所和巨潮網上披露的創業板上市公司年報和并購公告，逐家手工搜集，并用CSMAR和WIND中的并購數據庫進行核對檢驗*由于這兩個數據庫中數據并不齊全和準確，所以本文采用手工搜集獲取所需的主要并購數據。。其他股權激勵、高管特征、行業分類等控制變量數據取自CSMAR數據庫。

(二)變量選擇與模型設計

為檢驗公司并購商譽的“同伴效應”，本文借鑒已有文獻[15,49,64]構建如下回歸模型：

從表2可以看出，創業板上市公司的并購商譽規模(GW)均值為1.12億元，最大值甚至高達25.4億元，最小值為0億元，說明創業板上市公司并購商譽整體規模較大，但是內部差異較大。從支付方式(CASHPAY)的均值和中位數來看，94%的創業板上市公司采用現金支付的方式，而非通過部分股權支付并購目標公司。從并購相關性(RELATIVE)來看，占比87.62%的創業板上市公司是采用的相關度較高的行業整合(橫向整合)，而非垂直整合(6.81%)和資本運作(5.57%)。從是否為要約收購(YAOYUE)來看，占比96%的創業板上市公司沒有采用更為市場化和規范化的收購模式要約收購，盡管要約收購是資產重組市場化改革的必然趨勢，但是相比其他收購方式，經過環節較多，操作程序繁雜，對于收購方來說成本較高。但是不可否認的是，要約收購都是實質性的資產重組，有利于改善資產重組的整體質量。從管理層持股(MANAGERSHARE)來看，創業板上市公司中高管持股均值占32.41%，最大值達到89.10%，占比較大。而實行股票期權和限制性股票的薪酬激勵(CONTRACT)的占30%左右，大部分實施并購的創業板上市公司樣本沒有實施額外的股票薪酬激勵。從高管個人的過度自信程度(HUBRIS)可見，均值達到2.380，中位數為2。用于衡量環境不確定性程度的變量HHI，均值為0.09，中位數為0.06，最大值為0.35,差異較大。主并方的資產規模(自然對數)的均值為21.09(14.43億元)，中位數為20.98(12.93億元)，最小值為19.59(3.220億元)，最大值為22.82(81.40億元)。被并方的資產規模(賬面價值)最小值為-605.3萬元，最大值為1.2億元，均值為4350萬元，而中位數僅為1395萬元，可見被并購的對象資產規模差異較大。

表1　變量定義表

表2　主要變量描述性統計

四、實證結果及分析

(一)并購商譽行業間差異分析

本文通過統計并購商譽在不同行業的分布情況，發現不同行業產生商譽的樣本數量和規模均值都有較大差異。首先從表3可見，不同行業間的均值相差很大，均值最大為租賃和商務服務業其商譽規模平均高達4.629億元，而均值最小為農、林、牧、漁行業其商譽規模平均僅為0.382億元。單因素方差分析(ANOVA)結果如表4所示，并購商譽在同一行業內具有相似性，在不同的行業間存在顯著差異(P=0.0000)。

表3　分行業并購商譽的描述性統計

*以上行業是按照CSMAR數據庫中提供的行業代碼B(13大類，其中制造業又可細分為10類，總共22類)，本文樣本中總共涉及到12個行業類別。

(二)并購商譽“同伴效應”的回歸檢驗

表5報告了驗證并購商譽“同伴效應”的多元線性回歸結果。其中GW_IND的回歸系數為0.569，在1%的水平上顯著，說明創業板上市公司并購產生的商譽存在顯著的“同伴效應”，支持研究假設H1。而并購方的資產規模SIZE的回歸系數顯著為正，說明我國創業板上市并購方的規模越大，其并購形成的商譽規模越大。此外，公司高管特征HUBRIS的回歸系數也顯著為正，說明高管的自信程度越高，會導致并購商譽規模越大，符合預期。其他控制變量不顯著，本文推測與創業板上市公司并購本身的非理性程度密切有關。考慮同伴效應之后，多元回歸結果與未考慮“同伴效應”的修正后R2從0.236增大到0.324，對被解釋變量的解釋力增大明顯。該部分實證結果說明“同伴效應”是我國新興資本市場上創業板上市公司并購高溢價現象的重要原因，以并購商譽作為研究對象印證了這種非理性行為的存在。

(三)并購商譽“同伴效應”的外部影響因素

在并購商譽的“同伴效應”存在的基礎上，本文實證檢驗了在不同的外部環境不確定性程度下，這種效應的顯著性是否存在差異。通過加入環境不確定性UNCERTAINTY和主要解釋變量GW_IND的交乘項(表6),其系數顯著為正，說明其他條件一致的條件下，環境不確定性越高，其同伴效應越顯著。按照環境不確定性的中位數分組檢驗的結果，也發現在環境不確定性強的分組中，“同伴效應”在1%的水平上顯著成立，但是在另外環境不確定性弱的分組中，“同伴效應”則并不顯著。綜上，假設H2得證，并購企業所處的環境不確定性強時，并購商譽受到“同伴效應”的影響更強。

表5　同伴效應多元回歸結果

注：系數下方括號內為對應P值，*p < 0.1，**p < 0.05，***p < 0.01。下表同理。

(四)并購商譽“同伴效應”的內部模仿路徑

表7報告了“同伴效應”主要影響路徑的回歸結果。其中國外GW_top1NEW和GW_top10NEW均在1%的水平上顯著，說明創業板上市公司的并購商譽會顯著受到行業領先者(資產規模TOP1和TOP10)的正向影響，支持研究假設H3a。而行業落后者(資產規模BOTTOM1和BOTTOM10)對其影響的回歸系數為正，但是均不顯著，不支持研究假設H3b。即總體而言，并購商譽的“同伴效應”存在，趨同于行業均值，但是局部而言，模仿企業中的領先者的傾向更顯著。

表6　環境不確定性與并購商譽

(五)進一步研究

國內研究“同伴效應”的相關文獻都是直接研究行業同伴的行為對個體公司的行為的影響，而幾乎未計及：可能的行業同伴的特質也會影響到個體公司的行為。而近年來國外關于同伴效應的研究文獻，已有涉及到同伴效應對于個體公司的影響可能是通過行為結果，也可能是通過同伴公司的一些特質[14-15]。Leary and Roberts(2014)[15]認為一家公司的資本結構決策要考慮同等條件下的同伴公司有沒有提高其財務杠桿的均顯著。然而我們需要考慮的是同伴公司的行為結果與同伴公司的特質之間本身存在的共線性，表8的(4)列運用了GW_IND中剔除了同伴公司的特質因素之后的部分，即殘差GW_e(本文定義為超額商譽規模)，作為檢驗“同伴效應”的行為結果的影響路徑的代理變量。結果顯示我國創業板上市公司的商譽規模不僅僅受到其同伴公司的并購商譽的影響，也受到其他同伴公司的特質的顯著影響。

表7　同伴效應主要路徑

為了模型推導的簡便，暫不考慮年份固定效應，得出樣本方程。

表8　同伴效應的拓展

第二步，改寫為總體方程。

E(y|μj)=α+βE(y|μj)+γ′E(X|μj)+λ′X+δ′μj+ε

第三步，公式兩邊求關于X和μj的條件期望。

E(y|X,μj)=α+βE(y|μj)+γ′E(X|μj)+

λ′X+δ′μj

E(y|μj)=α+βE(y|μj)+γ′E(X|μj)+

λ′E(X|μj)+δ′μj

如果β≠1，方程有唯一解。

將以上解放入最終簡化模型，即，

E(y|μj)=α*+γ*′E(X|μj)+δ*′μj+λ*′X

有上標*表示為簡化模型的系數，具體而言，

綜上所述，由于結構模型中含有很多未知的交互影響，簡化模型可以解決因果識別的問題，只要檢測γ*′是否顯著不為0即可，因果關系成立。在以上因果識別的思路之上，本文又進行了簡化模型的實證檢驗，如表9所示，簡化模型證明本文研究思路中的因果關系存在，研究結論是合理的。

表9　簡化模型(Reduced form)

注：簡化模型中的主要解釋變量是后綴為_AVE1的變量，即公式推導中的E(X|UJ)部分。

(五)穩健性檢驗

考慮到本文研究的主要解釋變量并購商譽有最低界限0的情況，因此數據被截斷。為了避免可能存在的結果有偏且不一致，本文使用Tobit回歸方法對結果進行穩健性測試；其次，本文對回歸結果進行了White異方差穩健性修正。結果如表10所示，顯示本文的結論是穩健的。

表10　穩健性檢驗

五、研究結論與討論

本文以2011—2013年間我國創業板的非同一控制下企業合并為研究對象，對并購溢價形成的商譽是否存在“同伴效應”進行了分析，發現：(1)創業板上市公司的并購商譽存在明顯的“同伴效應”；(2)這種效應在不確定性強的外部環境中表現得更加明顯；(3)這種效應主要產生于公司個體對行業領先者的模仿。總結本文的學術貢獻和現實意義：首先，中國創業板市場信息噪音大、信息搜集成本高、監管環境寬松，是“同伴效應”研究有利的自然實驗環境。而創業板高溢價的并購現象為上市公司商譽的“同伴效應”提供了有力證據，豐富和發展了“同伴效應”理論在會計領域的應用。其次，本文試圖揭示上市公司在并購決策中可能的非理性行為，本文的實證結果為證明這種非理性行為的存在提供了更為直接的會計證據，為監管提供了依據。最后，基于行為金融理論，本文從“同伴效應”出發對并購溢價“異象”提供了重要的理論解釋，揭示超額商譽存在的內在根源及機制，證實上市公司的非理性行為導致對中小股東的隱性侵害的可能，提醒資本市場的投資者以及監管層重視，并為監控資本市場并購風險的政策制定者提供新的思路和工具。具體而言，監管層應該特別關注處于不確定性強的環境中的公司并購行為，引導上市公司做基于實質性產業整合的高質量并購，而不是一味地迎合市場熱點盲目追隨；提高公司對并購交易的信息披露，對事前的定價依據、事后的經營發展戰略、業務管理模式以及可能面臨的風險進行充分披露，進而提高商譽的信息質量。

最后，本研究僅僅對我國創業板上市公司行業內部的“同伴效應”進行分析和驗證，研究的著力點也僅限于并購溢價形成的商譽，但是“同伴效應”也可能通過其他渠道傳播(比如上市公司間的關系網絡)，有待今后將研究進一步深入；同時本研究并沒有考慮法律等正式制度和文化等非正式制度對企業并購溢價產生的商譽的影響，而這也是未來可以繼續補充研究的方向。

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(本文責編：海洋)