美國量化寬松政策實施前后對中國經濟的影響

萬亞萍

[摘要]2008年美國次貸危機引發國際金融危機，為應對本國經濟下行趨勢，美國推出量化寬松政策。2013年底美國經濟恢復平穩正常增長之后，美國又于2014年1月宣布退出量化寬松政策。對美國量化寬松政策實施前后，給中國經濟在貿易、大宗商品價格、通貨膨脹等方面造成的不同影響，以及中國在此期間采取的應對措施進行了分析和闡述。

[關鍵詞]量化寬松政策；匯率；通貨膨脹

[中圖分類號]F821.0[文獻標識碼]A[文章編號]

2095-3283（2015）12-0104-03

一、引言

2007年，美國因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉以及股市劇烈動蕩引發了次貸危機。作為世界超級大國，美國次貸危機引發的國際金融危機，導致全球主要金融市場出現流動性不足。美國為應對本國出現的經濟下行趨勢，采取了量化寬松政策（QE）。直到2013年底，美國經濟恢復平穩正常增長，2014年1月宣布退出量化寬松政策。

量化寬松政策是一種非常規擴張型貨幣政策。美國實施量化寬松政策需要一個漫長的過程，因為美聯儲所關注的政策目標不是單一的指標，其產出、流動性、資產價格和就業等都是需要考慮的指標，因此穩定就業，促進經濟增長，維系金融體系整體穩定是量化寬松政策的終極目標。

一些學者認為，美國量化寬松政策的退出對我國出口有利。原因在于：第一，量化寬松貨幣政策的退出將給人民幣帶來貶值的趨勢，緩解了人民幣持續升值的壓力，從而使國內商品價格相對于國外商品價格更低一些，有利于出口，擴大內需和減少進口量。第二，退出量化寬松貨幣政策表明美國從經濟低谷狀態步入恢復經濟增長的良好態勢。中國是美國最大的進口國，美國經濟復蘇會加大對國外商品的進口量，有利于中國擴大對美出口。但是，上述觀點僅是基于定性分析，缺少定量分析支撐，外加現有研究具有片面性，忽略了不同行業之間存在的一些差異因素，以至于美國量化寬松沒能很好地把握對于中國出口產生的影響，對于中國保持出口持續穩定增長具有一定的負面影響。

第一輪QE政策推出的直接導火索是2008年9月雷曼兄弟破產，促使美聯儲購買房地產機構債、住房抵押債券和國債，其間共向市場注入17000億美元流動性。這一輪量化寬松政策一直持續到2010年4月。由于市場的反應比較遲緩，迫使美聯儲從2010年7月到2011年6月第二次實施QE政策期間，每月購買750億美元資產，購買的長期債券和國債約為6000億美元。這一次QE政策主要是為了解決財政危機。之后歐洲債務危機的爆發，使歐洲經濟發展受到嚴重影響，也間接阻礙了美國經濟的復蘇進程。在如此嚴峻的經濟形勢和市場壓力下，2012年9月，美聯儲實施了第三次QE政策，每月購買400億美元機構債和450億長期國債，同時進行扭曲操作，買入長期國債、賣出短期國債。這一期QE政策持續到2012年11月。然而為了繼續刺激經濟復蘇，2012年12月，美聯儲又推出第四輪QE政策，維持每月850億關元的資產購買量，促使美國的失業率降至6.5%，核心通脹率升至2.5%。美國的失業率下降，就業率上升，經濟開始復蘇，預期的經濟增長比較樂觀，因此，美聯儲2013年12月底結束了第四輪QE政策，在2014年1月宣布退出QE政策，將每月的資產購買量削減至100億美元，同時維持零利率政策。從美聯儲四次QE政策的實施到退出QE政策，對各經濟體產生了不同的影響。本文以中國為例，分析美國量化寬松政策的實施和退出對我國宏觀經濟產生的不同影響。

二、美國實施量化寬松政策對中國經濟的影響

1.對進出口貿易的影響。美國連續實施四輪量化寬松貨幣政策，最直接的影響是美元貶值。對中國而言，匯率在直接標價法下，美元貶值就是人民幣升值，導致中國出口量減少。根據進口與出口的反向關系，出口商品成本的相對上升，就是進口商品價格的相對降低。這樣一來，雖然我國的出口量減少，但人民幣升值卻導致我國進口量增加。美元貶值導致中國出口貿易在世界市場所占份額減少，擠壓了很多中國外貿企業的出口利潤空間，導致這些企業將投資方向由國內轉向國外成本低的地區。在進口方面，為了保護國內一些企業和產業，使其避免遭受慘重損失，中國在對外貿易中對進口商品采取了一定的限制政策，如增加關稅等。在出口方面，政府基本沒有進行太多干涉，因為人民幣升值會抑制我國的出口貿易，因而政府鼓勵外貿企業克服困難擴大出口。

2.對大宗商品價格的影響。美國的量化寬松貨幣政策致使美元貶值，而美元貶值又會影響到國際大宗商品的價格。首先，貨幣和商品的價值比可以反映大宗商品的價格。由于美元的世界貨幣地位，使國際大宗商品價格通過美元計算，并且呈負相關性：美元貶值，則大宗商品價格上升；美元升值，則大宗商品價格下降。其次，美元和國際大宗商品存在某種替代關系。美元供給增多使市場上產生對大宗商品價格上升的預期，從而使很多投機者產生對大宗商品的投機需求，帶動了大宗商品的投機商機。第三，在供給不變的情況下，這樣的連鎖反應導致大宗商品的需求增加，供不應求，致使大宗商品的價格進一步上升。然而，美國的量化寬松貨幣政策增加了美元的供給量，致使國際流通中的美元增加，最終使國際大宗商品價格開始走出經濟危機影響下的谷底。

3.對通貨膨脹的影響。通貨膨脹是一國經濟轉型的重要因素之一，其中勞動力成本的中長期趨勢性上漲，極大地推動了整個經濟體系的價格上升趨勢。另外，中國產業鏈配置和行業發展中，農業投入以及農業發展遠滯后于工業，致使目前我國的通脹上漲主要集中在農產品和食品價格方面。中國農業和工業的特殊關系要求中國轉變投資結構，通過加大對農業的投入、提升農業的勞動生產率來解決農業和工業的產業比重。從2010年11月份CPI指數成功邁上5%高位運行區間以來，我國對通貨膨脹的擔憂加大。許多學者指出，經濟發展新常態背景下傳統定義的通脹預警指標需要修正和提高，通脹的容忍度需要改革與跟進。

美國量化寬松政策不僅對中國大宗商品價格產生影響，而且還影響到通貨膨脹，通過資本流動渠道對中國經濟產生影響。美國的量化寬松政策向全球經濟體注入了大量的流動性，國內利率也保持在低位區間，這無疑會導致大量資金進行跨境套利、投機或融資，使得資金從利率低的國家向利率高的國家流動。匯率是引發國際資本流動的渠道。在其他條件不變的情況下，美元供給增加導致美元貶值，進而造成其他各國本幣的升值壓力，進一步又迫使各國政府拋本幣買美元，以穩定本國的貨幣匯率，實際上相當于投放本幣，從而導致本幣供給增加。在外匯交易的傳遞機制下，美元供給增加帶來通貨膨脹、大量熱錢流入，從而產生了人民幣匯率升值壓力。

三、美國退出量化寬松政策對中國經濟的影響

在開放經濟條件下，美國連續四輪的量化寬松貨幣政策的實施，減少了失業率，促進了經濟增長，國民經濟恢復平穩。然而，美元是國際儲幣，中國是美元外匯儲備最多的國家，美國退出量化貨幣寬松政策勢必對中國經濟造成強大的沖擊力，加大人民幣貶值壓力。

由圖1可知，在美國退出量化寬松貨幣政策情況下，即美聯儲縮減了對資產的購買規模，貨幣供應量減少，LM1曲線向左移動到LM2曲線，在IS曲線不變的情況下，LM曲線向左移動，導致均衡點上升，利率上升（R1到R2），國民收入減少，國民收入減少致使國民產出減少，導致美國對進口的需求增加，利率的上升致使美國大量資金回流，從而使美元升值；由于中國是美國的最大貿易伙伴，外幣美元的資金回流致使中國的大量資本外流，人民幣貶值壓力加大。

圖1IS-LM模型

相關統計數據顯示，2015年9月底中國外匯儲備減少433億美元，至3.51萬億美元，這是中國外匯儲備連續第五個月下降。其中，2015年8月中國外匯儲備減少939億美元，降幅最大。中國央行在8月中旬先是意外地允許人民幣貶值，而后又被迫加大美元資產拋售力度，以防止人民幣匯率直線下滑。中國外匯儲備規模的持續減少未能激發有效信貸以刺激經濟增長，也意味著央行的自由資產沒能跟上經濟增長的步伐。近幾個月以來，隨著經濟增速持續放緩，中國央行不得不加大政策放松力度。自從2014年11月以來，央行已經三次全面下調金融機構存款準備金率，并五次下調利率。2015年以來，中國央行通過公開市場操作和直接向銀行房貸等措施共計向國內金融系統投放流動性人民幣約1萬億元，這些貸款反映在中國央行資產負債表上。盡管央行采取措施，但其資產規模依舊縮減，并且這些資產占GDP的比重也出現下降，這表明貨幣供應量增速與經濟增長步調不一致。

綜上所述，美國退出量化寬松政策，縮減貨幣供給量，使中國短期資本流出，加劇了中國金融市場的流動性短缺，導致人民幣的即期貶值。然而，雖然美國退出量化寬松政策給中國帶來了負面的影響，但也不容忽視它所帶來的正面影響，美元升值降低了我國的進口成本和通貨膨脹壓力，進而拉動了我國的外貿出口。 2015年前8個月，中國服務貿易和貨物貿易順差為2244億美元。同時，美元升值使以美元計價的大宗商品進口成本下降，促進了我國進口貿易的增長，致使我國出現雙順差局面。大宗商品價格不斷下跌加劇了公眾對于通貨緊縮的預期，增加了我國通脹緊縮的風險，在一定程度上緩解了我國的通脹壓力。我國雖然已經實行非對稱降息的貨幣政策、積極的貨幣寬松政策，但政策的實際效果尚不明顯，仍需要持續關注可能出現的通貨緊縮風險。

四、中國應對美國退出量化寬松政策的舉措

美國量化寬松政策從開始實施到退出，給新興發展中國家帶來了積極和消極兩方面影響，其中消極影響更大。到目前為止，為防止人民幣不斷貶值，中國采取了一系列相應措施，利率市場化、匯率機制改革、資本賬戶開放和人民幣匯率國際化一直是中國金融改革的重點領域。此外，發展國內資本市場已成為近期改革的重點任務，其目標是為實體經濟建立一個多渠道的融資體系，分散金融風險。

在經濟新常態下，中國央行一直在關注并采取措施應對大規模的資本流出問題。2015年8月，央行投入940億美元外匯儲備用于支撐人民幣匯率，采取支持人民幣匯率政策的措施，推出宏觀審慎措施以減緩資金外流。2015年以來，央行推出了若干項措施以擴大人民幣交易，拓寬投資者使用人民幣的渠道，加快了人民幣國際化進程。人民幣匯率制度的不斷完善，增強了人民幣匯率彈性，以應對目前資本外流、人民幣貶值等不利影響。

中國央行的資產是由國內信貸和外匯儲備構成的，其中外匯儲備占主要部分，這是以往幾年來央行通過從國內出口商手中買入美元積累所得。目前，政府債券占中國央行資產的比重很小，反映出我國債券市場規模缺乏靈動性。同時，到目前為止央行只是小規模地買入和賣出政府債券，以控制銀行同業間拆借的流動性。如今，中國央行正在設法防止金融體系出現流動性不足的問題，采取措施允許銀行以政府債券作為抵押品從央行借款，加上之前的連續幾次降息，很多學者將這一舉措稱為中國版的量化寬松政策。2015年9月，美聯儲沒有作出加息決定，意味著資本從中國逃往美國的可能性降低，為中國央行提供了一個降息的窗口，中國版的寬松貨幣政策有效地應對了中國目前的狀況。美國宣布退出量化寬松政策后，對中國來說既是一種挑戰也是一種機遇，挑戰來自應對人民幣貶值壓力和短期資本外流壓力，機遇則是針對出現的問題加快人民幣國際化進程，“一帶一路”建設的實施以及亞投行的成立等都給中國提供了新的機遇，推動人民幣加快成為全球儲備貨幣，使人民幣的國際地位不斷提升。

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（責任編輯：喬虹）