私募股權基金的投資策略探討

呂浩

摘要：私募股權投資包含了募資、投資、投后管理和項目退出四大環節，如何在這四個環節制定合適的投資策略，是廣大學者研究的重點。本文從收益性、安全性、流動性等角度來討論如何把關募資、投資、投后管理和項目退出這四大環節。

關鍵詞：私募股權基金；投資策略

中圖分類號：F832.48 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

一、募資環節的投資策略探討

募資環節的投資策略包括關注募集資金的來源，關注籌集資金的組織模式，和關注募集資金的風險。

首先，關注募集資金的來源。PE基金最先考慮的游說對象主要包括政府、社保、銀行、保險等金融單位。因為這些單位的資本有較高的知名度和信譽保障，一旦他們表示出資，就會快速吸引到大量資本的跟進和加盟。

許多國營和民營企業，以及一些上市公司，也開始將閑置資金投資在PE基金上，作為理財的手段，同時，許多民間富豪也會以個人的名義投資PE基金，私募基金主要針對長期投資者，其原因在于它的投資期限非常長。通常而言，私募基金的資金主要來自位于企業投資地域的機構。當然，在籌資資金過程中，企業一定要保證資金來源的合法合規。

其次，關注籌集資金的組織模式，私募股權投資基金組織主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。公司制的基金，公司股份可以上市，投資獲得的收益可以留存，用于繼續投資，但是企業需要繳納企業所得稅和個人所得稅，即雙重征稅。信托制基金不同，有免稅地位，但資金需要一次籌集完畢，導致使用效率降低，并且由于涉及信托等中間機構，基金運作成本相對較高。有限合伙制的組織模式比較有優勢，管理人和出資人有機融合在一起，使它相對穩定和持久，因此，有限合伙更適應風險投資。資金承諾方式也是有限合伙的一大優勢。合伙人不需要在基金公司設立時，繳足所有資本額，只需承諾。而當合適的投資機會出現時，由管理者提前通知投資者，以此提高運營效率。

最后是募集資金的相關風險，資金承諾方式是存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，可能導致投資項目的失敗，可以按照協議將會被處以一定的罰金。PE的投資期限長、流動性差，籌集資金的回報期結構要與投資項目的資金回報現金流相匹配，避免出現資金流動性的風險。

二、投資環節的投資策略探討

投資環節的投資策略包括關注投資企業的價值和長期發展，關注投資的目標企業的發展階段，關注投資過程中的“風險配置”，和在投資環節考慮退出方案。

首先，關注投資企業的價值和長期發展，這就要求機構不能再滿足于純財務投資的角色介人，需要注重協助被投企業運營甚至商業模式的改善，積極提升企業盈利性和成長性。換言之，此類能夠獲得資本市場認可的企業往往也能夠幫助參股機構實現良好的成長性收益。

其次，關注投資的目標企業的發展階段，創業投資是投資于初期或者發展期的小型企業，高科技產業是著重關注點，這時企業尚未發展壯大，有高風險高回報的特點；也可以在企業首次IPO前進行投資，此時投資的風險相對較小。

再者，關注投資過程中的“風險配置”，不同于股票、債券等傳統資產類別，PE資產的風險更高，投資周期長，流動性缺乏，不確定性高，可以搭配傳統資產類別分散分風險，還可以在基金投資結構上進行行業搭配，應當將基金進行行業的搭配，實現回報期互補，行業上下游互補，企業所處階段互補以及商業模式的互補。

最后是退出方案。退出和變現是私募股權投資的重要關注點，它關系著整個項目的投資結果。企業需要在一開始就考慮退出的問題，將企業現狀和計劃退出時的條件對比，做出可行性分析，這是投資決策的重要標準。

三、投后管理環節的投資策略探討

私募股權投后管理主要關注兩個層面，一是對被投資企業進行風險管控防止發生預期外的重大風險，二是為被投企業提供有價值的服務。

第一，投資后的風險管控。被投公司可能處于業務尚未成熟或者雖已成熟但缺少增長點的企業，由于投資者和被投公司之間的信息不完全對稱，這會引發被投企業的逆向選擇和道德風險。故而在投后的風險管控中應重點關注以下方面

（1）資金未按照約定投入主營業務和指定用途。

（2）創業者或者資金之后，并沒有按照最優策略進行投資或者選擇投資項目的標準沒有之前謹慎，對資金的使用沒有以前節制。

（3）創業者為了自身利息，隱瞞投資企業的真實經營情況，虛增利潤，編制虛假的財務報表。

（4）投資者利用融資的錢進行奢侈消費，滿足個人私欲，而忽略企業的長遠發展。

（5）資金到位后，可能會出現一定程度的消極怠工、比如不再創新和必要的冒險。

第二，投后提供增值服務，雖然企業融資的初衷是解決企業發展資金缺乏的問題，但是初創企業往往也存在人員結構單一，不懂市場和行業，所以被投企業也需要基金提供其它方面的支持：

（1）初創企業的股權往往集中在創始人的手中，并沒有建立起合理的股權結構，這樣會有各種方面的隱患，投資人有必要協助企業在內部建立完善的董事會、股東會甚至監事會等機構，完善公司章程，明確各個部門的職責和流程。

（2）初創企業的成員往往對整個公司管理、市場定位、行業整體情況、企業未來發展方向不可能全部都了解，這樣就需要基金為他們在某一些方面提供服務，甚至幫企業決定未來戰略和戰略實施方案。

（3）初創企業的人員是行業內的精英，但是對于資本市場不甚了解，不清楚如何利用并購和重組對企業進行改造，這時往往需要基金給他們的專業意見，幫助其發展壯大。

四、退出策略

退出策略著重在退出方式的選擇和退出的時間安排。考慮未來的退出方式，并對退出的價格作出測算。如果選擇以股權轉讓方式退出，還要謹慎考慮交易對手，是本行業之外的公司，還是公司的直接對手，還是與公司同產業鏈的上下游公司。然后要選擇退出的時間，基金管理人往往都會有來自于有限合伙人的要求及時退出的壓力，所以往往在投資時就得考慮好退出的時間點。能夠及時退出往往有利于基金再融資，并且帶來投資業績提升，同時能夠為團隊帶來激勵。按照受讓方的不同，退出主要渠道有并購、回購和公開發行上市對于不同的股權轉讓對手，不同的退出渠道有不同的

關注點。

并購退出的關注點有兩個。第一，受讓方的是財務投資者，還是戰略投資者，財務投資者一般不會涉及控股的戰略程度，主要是股權轉讓方與受讓方的關系，公司股東與管理層最關心該財務投資者所能帶來給公司的價值。戰略投資者一般都會謀求對公司的絕對控股，這時投資經理更多的算是提供了一種中介服務。第二、制定并購退出的策略，包括時間成本、稅收、退出的方式等。不過的方式會對最后的收益產生重大影響，同時謹慎選擇交易對手，將交易風險降到最小，有時公司將一部分業務出售反而能帶來企業的價值增長。第三，并購會對企業原有的獨立性產生影響，這是現有企業家和公司管理層的重大顧慮。控制權的流失意味著很多可操作空間和便利的喪失，與此同時，并購整合還是有很大的失敗的

可能性的。

回購退出的關注點與并購推出有所不同。管理層回購退出時，MBO增加管理層原先的持股比例，以至于有可能削弱原大股東享有的權利，使得管理層凌駕于原有大股東。類似的，其他股東回購時，公司持股比例也會發生變化。另一種方式是企業回購，是由被投資企業的管理層或者員工購回私募基金企業的股份，對價可以是現金、票據等等，這種方式可以有效實現投資基金的退出。保存企業的完整性是企業回購的另一個優點，在這種方式下，企業家掌握著主動權，然而企業回購要求公司有良好的經營狀況和完善的融資渠道。

此外，還有一種退出方式是公開轉讓上市，它的關注點又有所不同。第一，關注企業上市失敗的風險，可以通過簽訂對賭協議，如果上市不成功是由于企業自身原因，管理層有權回購此前PE投資的所有股權。第二，考慮上市退出的時間期限，需要與股權投資存續期相匹配，上市退出期限比較長，上市后會有一個股份銷售期，避免股權基金的流動性風險。

最后還要提出的是，截止2015年11月18日，新三板掛牌企業4200家，做市轉讓971家，協議轉讓3229家，流通總股本2319.14億股，可見市場對新三板的美好憧憬。新三板的蓬勃發展，對私募股權基金的投資策略必然會產生影響。

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