人民幣貶值懸疑

郁風(fēng)

在連續(xù)10個交易日下跌后，人民幣對美元匯率中間價日前終于出現(xiàn)反彈。

2015年12月22日，人民幣對美元匯率中間價報6.4746，較前一交易日上漲7個基點。這是十連跌之后的連續(xù)第二天上揚。前一日，人民幣對美元匯率中間價為6.4753，較上一交易日上漲61個基點。

自12月7日起，人民幣對美元匯率中間價連續(xù)10個交易日下調(diào)。12月18日，該報價為6.4814，創(chuàng)2011年6月以來最低點，較12月4日中間價6.3851下調(diào)近千基點。

不過，上述這一止跌回穩(wěn)很快又被B股“黑色星期一”所打破。

12月28日，人民幣對美元匯率中間價報6.4750，較前一交易日下跌37個基點。午后B股出現(xiàn)斷崖式下跌，市場猜測與外管局個人外匯業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)上線有關(guān)，恐慌情緒拖累人民幣午后大跌。人民幣兌美元即期收報6.4880，大跌百余點，刷新4年半新低。離岸價受此影響亦跌回6.55關(guān)口。

對于2016年人民幣走向，市場普遍認(rèn)為，中期看人民幣仍存貶值壓力，波動率有望繼續(xù)上升，只是節(jié)奏仍將在央行把控范圍內(nèi)。

貶值壓力大

在美聯(lián)儲加息前后，美元走強，包括中國在內(nèi)的新興市場國家貨幣普遍承受貶值壓力，且美聯(lián)儲2016年預(yù)期加息4次，隨著中美利差收窄，未來資本流出、人民幣貶值壓力依然較大。

北京時間12月17日凌晨3時，美聯(lián)儲宣布加息25個基點至0.25%-0.5%，這是其9年多來首次加息，史無前例的長期超低利率時代結(jié)束。

《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者拿到的一份海通證券最新研究報告表示，歷史經(jīng)驗表明，美國降息后，國際資本主要流向新興經(jīng)濟體，而美國加息來臨時，美元資產(chǎn)吸引力提升，資本從新興經(jīng)濟體回流，導(dǎo)致新興市場國家貨幣貶值壓力較大。1990年代后美聯(lián)儲的3次加息，都帶來了新興經(jīng)濟體貨幣的大幅貶值。

盡管2004年美國首次加息后的一年內(nèi)，巴西、墨西哥、印度、土耳其等基本面較好的經(jīng)濟體貨幣反而出現(xiàn)反彈，但本輪美聯(lián)儲加息時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇相對較快，新興經(jīng)濟體則因大宗商品熊市依然未現(xiàn)企穩(wěn)跡象，因此，預(yù)計未來其貨幣貶值壓力仍大。

海通證券分析師姜超同時稱，從國際經(jīng)驗看，利差主導(dǎo)匯率走勢。利差同樣主導(dǎo)人民幣走勢。

據(jù)解釋，自人民幣匯改以后，人民幣對美元匯率走勢和中美利差基本一致。2008年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲大幅降低聯(lián)邦基金利率，并推出三輪QE，中國的寬松力度不如美國，中美利差逐漸擴大。從2008年至2011年，中美10年期國債收益率逐漸擴大至2%以上，人民幣對美元不斷升值。而2011-2014年中美利差保持穩(wěn)定，人民幣對美元匯率也相對穩(wěn)定。

中美兩國貨幣政策自2014年起產(chǎn)生分化，美國逐步推出QE3并于近日加息0.25個百分點；而中國則自2014年開始進(jìn)入新一輪降息降準(zhǔn)的寬松周期。兩國利差快速收窄，中美10年期國債利率由1.5%以上縮窄至如今不到80bp。

利差收窄后，資本項下持續(xù)流出。隨著近年來人民幣國際化和資本賬戶開放進(jìn)程加快，中國外匯儲備與經(jīng)常賬戶之間開始出現(xiàn)分化。自2014年下半年以來，中國貿(mào)易余額屢創(chuàng)新高，但與此同時，外匯儲備卻不斷下降。資本賬戶成為驅(qū)動外儲變化的主要因素。

自2014年至今，中國首次經(jīng)歷持續(xù)一年半的外儲下降過程，加之2015年“8·11”匯改后匯率形成機制更加靈活，導(dǎo)致人民幣持續(xù)面臨貶值壓力。11月中國外匯儲備3.44萬億美元，較2014年6月3.99萬億的高點下降達(dá)5500億美元。2015年內(nèi)人民幣已相對美元貶值超過4.3%。

姜超表示，12 月18 日，中美10 年期國債收益率分別為2.94%和2.19%，利差已縮小至75 個基點，創(chuàng)四年新低。若2016 年美聯(lián)儲加息4次，其基準(zhǔn)利率可能達(dá)1.5%，甚至出現(xiàn)中美利差倒掛的局面。未來資本流出、人民幣貶值壓力依然較大。

貶值7%？

在過去一個月各家機構(gòu)公布的各種預(yù)測報告中，多數(shù)國際投行都預(yù)計未來12個月人民幣貶值5%-7%。

12月28日，法國興業(yè)銀行研究團(tuán)隊發(fā)表報告預(yù)計，美元兌人民幣2016年有望升至6.80，這意味著人民幣將貶值近7%。

該行稱，預(yù)計美元兌人民幣升值將以溫和的路徑進(jìn)行，然而對于升值進(jìn)程是否一定有序還難以確信，主要風(fēng)險在于中國可能的資本外逃；央行拋售外匯儲備的意愿減弱也會使得升值進(jìn)程偶爾出現(xiàn)波動。而人民幣的走軟，以及地區(qū)性的外匯市場波動，將有望使得日本之外的亞洲貨幣更多與美元解綁。

此前，摩根士丹利也預(yù)計人民幣2016年年底將貶至6.80。凱投宏觀同樣預(yù)計人民幣2016年底貶至6.80，但2017年回升到6.50。高盛則認(rèn)為，人民幣對美元將溫和貶值，預(yù)計一年內(nèi)將跌至6.60。

但中金公司最新研報認(rèn)為，2016年人民幣大幅貶值可能是小概率事件。因為當(dāng)前的經(jīng)濟基本面不支持人民幣大幅貶值，中金估算人民幣目前高估了3%-8%。此外，央行承諾在SDR（特別提款權(quán)）評審后保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。美元在2016年可能也不會繼續(xù)單邊升值。不過，中金公司認(rèn)為，倘若政府突然大幅收緊資本管制，或外匯儲備下降的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目前的節(jié)奏，則可能暗示人民幣潛在的貶值壓力在上升。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平也指出，當(dāng)前及未來一段時期，盡管資本和金融賬戶仍可能出現(xiàn)一定逆差，但貨物貿(mào)易仍有望保持較大規(guī)模的順差，中國國際收支順差的整體格局短期內(nèi)不會改變，這決定了人民幣不存在趨勢性大幅貶值的基礎(chǔ)，相應(yīng)的資本亦不會出現(xiàn)持續(xù)、大規(guī)模流出現(xiàn)象。

此外，官方多次公開表達(dá)過不必?fù)?dān)心人民幣貶值的觀點。

12月1日，央行副行長易綱在人民幣納入SDR的吹風(fēng)會上表示，不必因人民幣納入SDR而擔(dān)心人民幣貶值。他指出，中國經(jīng)濟仍保持在中高速增長，貨物貿(mào)易還有較大順差，外匯儲備也很充裕，所以不會貶值。加入SDR后人民幣雙向浮動不可避免，在盡可能的條件下央行不會干預(yù)市場，但如果國際收支或資本流動發(fā)生異動時，央行還是會果斷干預(yù)。

外管局官員12月10日也表示，跨境資本流動的規(guī)模和速度在可承受范圍內(nèi)，國際收支結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，人民幣不存在長期大幅貶值基礎(chǔ)。

12月28日央行貨幣政策委員會召開第四季度例會稱，穩(wěn)健貨幣政策更注重松緊適度；保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

與美元“脫鉤”

更值得關(guān)注的是，12月11日，中國外匯交易中心首度發(fā)布包括13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)。

部分觀點認(rèn)為，這體現(xiàn)政策有意引導(dǎo)市場轉(zhuǎn)變對人民幣的看法，不再視其為與美元掛鉤的貨幣，也可能是監(jiān)管層在為人民幣走軟開綠燈。

高盛就表示，該指數(shù)的推出，顯示中國金融監(jiān)管當(dāng)局有意讓人民幣通過掛鉤一籃子貨幣，而不是僅僅盯住美元，實現(xiàn)維持人民幣匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。“事實上，此舉反而強化了人民幣對美元緩慢貶值的可能性。”

更多人士則認(rèn)為，人民幣指數(shù)掛鉤一籃子貨幣，有利于增強人民幣在全球貨幣體系中的地位，間接擴大人民幣匯率的彈性波動區(qū)間，有助于推動人民幣匯率的市場化定價，緩解央行自身干預(yù)匯市穩(wěn)定人民幣匯率的壓力。

也就是說，央行不大會再次采取允許人民幣匯率一次性較大幅度貶值的做法，而是讓人民幣匯率與市場化定價“接軌”。這令人民幣匯率反而可能從中受益。

招商銀行高級分析師劉東亮稱，CFETS指數(shù)推出標(biāo)志著人民幣匯率市場化進(jìn)程將大幅推進(jìn)，“這是人民幣與美元正式脫鉤的信號，中國的匯率政策由盯住美元向盯住一籃子貨幣轉(zhuǎn)變，兌美元匯率的穩(wěn)定將讓位于兌一籃子貨幣穩(wěn)定”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，該指數(shù)面世的更長遠(yuǎn)意義，在于它將扭轉(zhuǎn)市場關(guān)于人民幣匯率高估的普遍觀點，甚至可能讓人民幣避免陷入貨幣競爭性貶值大戰(zhàn)的“糾葛”。

一家美國對沖基金經(jīng)理張剛表示，人民幣長期緊盯美元匯率的做法，令人民幣匯率無形間被高估。“11月底，有國際研究機構(gòu)還堅持認(rèn)為人民幣匯率仍然高估約10%-15%。”

若機構(gòu)將CFETS人民幣匯率指數(shù)納入人民幣匯率形成機制的參考標(biāo)準(zhǔn)，人民幣被高估觀點可能會被扭轉(zhuǎn)。該貨幣籃子包括13個與人民幣直接交易的國家或地區(qū)貨幣，其中美元在一籃子貨幣中的權(quán)重為26.4%，歐元占比為21.4%，日元為14.7%。

這一占比高于BIS（國際清算銀行）人民幣有效匯率指數(shù)，但低于SDR貨幣籃子。相關(guān)資料顯示，截至11月30日，在BIS人民幣有效匯率指數(shù)里，美元、歐元、日元的占比分別為17.8%、18.7%、14.1%，但在SDR貨幣籃子里，美元、歐元、日元占比高達(dá)41.9%、37.8%、9.4%。

不同的貨幣權(quán)重，令人民幣在不同貨幣籃子的實際有效匯率升值幅度大相徑庭。國金證券研報顯示，截至2015年11月底，在CFETS、BIS、SDR的不同掛鉤貨幣權(quán)重下，人民幣有效匯率當(dāng)年分別實際升值了2.93%、3.5%、1.56%。其中，CFETS指數(shù)表現(xiàn)居中，相對客觀。

“CFETS指數(shù)充分考慮了中國與各國之間的轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素，采取相對合理的貿(mào)易權(quán)重法，令其既能體現(xiàn)人民幣兌美元的貶值壓力，也沒有放大人民幣對其他資源類新興市場國家貨幣的升值幅度，比較中肯。”張剛表示。

未來波動加大 釋放寬松空間

招商銀行分析師稱，美聯(lián)儲加息后預(yù)計中國將繼續(xù)放松貨幣政策，并將通過降準(zhǔn)來應(yīng)對資本外流壓力，人民幣債券市場利率仍有向下空間。中美兩大經(jīng)濟體的貨幣政策周期較為獨立，且CFETS人民幣匯率指數(shù)的推出有利于央行減少對外匯市場的干預(yù)，可以確保中國貨幣政策獨立性。但CFETS指數(shù)推出后，人民幣匯率的彈性勢必加大，美元加息帶來的美元強勢可能進(jìn)一步放大人民幣的波動率。

業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計，中短期人民幣波動將繼續(xù)擴大，但人民幣更多是在央行引導(dǎo)下的溫和貶值，而中長期來看，人民幣對一籃子貨幣將繼續(xù)走穩(wěn)。

前述海通證券研報進(jìn)一步指出，2016年中國經(jīng)濟通縮風(fēng)險加大，但降息空間有限。與2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準(zhǔn)利率下，未來即便是零利率最多也只有6次降息，毫無疑問，降息空間是有約束的。

降準(zhǔn)空間大，但作用不如降息。當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大。海通證券預(yù)測，2016年或繼續(xù)降準(zhǔn)4到5次，但降準(zhǔn)顯然沒有降息作用大。

姜超還預(yù)計，未來人民幣會在更大范圍內(nèi)浮動，以進(jìn)一步獲得利率獨立性。伴隨著美元加息，穩(wěn)定人民幣兌美元匯率成本提高：外儲流失、貨幣寬松受限、外貿(mào)承壓等。而實際上，與全球其他主要貨幣相比，人民幣2015年相對美元貶值約4.3%，僅略高于日元、瑞郎和英鎊，相比歐元和其他發(fā)展中經(jīng)濟體貨幣，人民幣匯率具備較大的浮動空間。未來應(yīng)允許人民幣在更大幅度內(nèi)浮動，以進(jìn)一步放松利率獨立性。