上市公司定向增發運作模式探析

俞軍　魏朱寶　曹中紅　王書珍

【摘 要】 定向增發新股已成為全流通時代背景下上市公司股權再融資的最主要方式。基于定向增發新股動機的視角，將上市公司定向增發的運作模式歸納為項目融資型定向增發、引入戰略投資者型定向增發、紓解財務困境型定向增發和整體上市型定向增發等模式，通過相關典型案例分別對每一類運作模式加以佐證和剖析。

【關鍵詞】 定向增發； 整體上市； 項目融資； 財務困境

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0071-05

定向增發在我國是指上市公司采用非公開發行方式向少數特定對象增發股份以募集資金的行為，屬于一種新的股權再融資方式。2006年5月8日，中國證券監督管理委員會頒布了《上市公司證券發行管理辦法》，該辦法首次為定向增發股權再融資方式提供了明確的法律規范。此后定向增發融資方式在我國得到迅速發展，成為資本市場的新寵兒。據萬德數據庫（Wind）統計，2006年至2014年中國上市公司僅通過定向增發融資額就達到28 139.75億元，占整個股權再融資總額的平均比重83.55%。毫無疑問，定向增發新股已經成為全流通時代背景下上市公司股權再融資的最主要方式，在我國股權再融資市場中扮演著重要的角色。按照定向增發新股的動機，上市公司定向增發的運作模式可以歸納為項目融資型定向增發、引入戰略投資者型定向增發、紓解財務困境型定向增發、整體上市型定向增發等。

一、項目融資型定向增發

項目融資是我國上市公司管理層選擇定向增發新股的主要目的之一。當上市公司的管理層發現一些盈利能力強，有較高的內在價值，能給投資者和上市公司帶來豐厚回報的項目時，就會選擇項目融資。定向增發新股具有發行門檻較矮、發行成本較低、發行速度較快、定價機制比較靈活、增發規模不受限制、認購方式多種多樣、盈利能力和利潤分配限制條件少等優點，所以定向增發新股成為公司管理層為投資項目進行融資的首要選擇。

蘇寧云商（002024）通過成功實施4次定向增發新股，成為中國資本市場上利用定向增發募集項目資金實現公司跨越式發展的典范。蘇寧云商前身作為一家典型的民營中小型連鎖商業企業。雖然民營經濟已經成為我國國民經濟的重要組成部分，但是隨著公司規模的不斷擴大，對融資的需求日益旺盛，缺乏“國家信用擔保”的民營企業大量出現“中小企業融資難”的棘手問題。隨著我國金融體制的不斷深化改革，首次公開發行股票、定向增發等股權融資方式為部分民營經濟的快速健康發展起到了保駕護航的作用。

2004年7月21日，蘇寧云商在深圳證券交易所正式掛牌上市，公開發行2 500萬A股股票，融資額約為4億元，上市后當年末的總資產也僅為20.52億元。自2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》第一次明確將定向增發這一“新鮮”股權再融資方式納入到法規約束層面后，蘇寧云商分別在2006年、2008年、2009年和2012年進行過四次定向增發方式的股權再融資活動，共募集資金113.85億元，是2004年IPO后公司總資產的5.55倍。通過近10年的快速發展，蘇寧云商已經成為我國中小板市場中最大的上市公司和全球市值最高的家電零售企業之一，為資本市場演繹了“蘇寧現象”。蘇寧云商通過資本市場的定向增發籌措到投資項目所需資金無疑為其跨越式發展提供了重要保障。（見表1）

2006年6月，蘇寧云商向易方達基金、華夏基金、長盛基金、銀華基金、景順長城基金、申萬巴黎基金、匯添富基金等基金管理公司組成的機構投資者定向增發2 500萬股，籌集資金12億元。該次非公開發行股票募集資金用于：（1）新建江蘇物流中心項目，該項目主要職能是成為蘇寧云商的全國統購商品的總庫倉儲；（2）100家連鎖店發展項目，該項目建成后可以新增營業面積35.19萬平方米，預期形成85.37億元的年營業規模；（3）信息中心項目，該項目主要進一步對蘇寧云商的信息系統實施升級更新，完善硬件、網絡、ERP系統、電子商務系統和數據備份的安全機制等。2008年5月，蘇寧云商向中信證券、廣發基金、華夏基金等6家基金管理公司組成的機構投資者定向增發5 400萬股，籌集資金24.30億元。該次非公開發行股票募集資金用途范圍包括上海浦東旗艦店購置項目、沈陽物流中心項目、武漢中南旗艦店購置項目以及250家連鎖店發展項目。該次增發募集資金投入使用后，將促進蘇寧云商形成更加科學合理的網點布局，帶動相對區域范圍的資源優化整合，進一步加強公司連鎖主業發展、夯實公司后臺。

2009年12月，蘇寧云商在時隔一年后再次向雅戈爾集團、富國基金、美國斯坦福大學（Stanford University）以及張近東個人定向增發17 762萬股，籌集資金30.55億元。該次非公開發行股票募集資金主要用于成都、無錫、重慶、天津、徐州等物流中心建設項目以及250家連鎖店發展項目。公司大股東張近東本人主動認購上市公司定向增發股份128.37萬股，預示著公司未來仍有較大的發展空間。

2012年7月，蘇寧云商再次向潤東投資、弘毅投資兩家公司定向增發38 683萬股，籌集資金47億元。發展和升級連鎖店、物流平臺、信息平臺以及補充流動資金是該次非公開發行股票募集資金的主要投資方向。該次非公開發行募集資金投入對蘇寧云商的全國三、四級市場連鎖發展具有較大的推進作用，同時也有利于公司完善和優化一、二級市場的連鎖網絡布局，在全國構建起轉配點、城市配送中心、區域配送中心三級物流網絡體系，公司盈利能力和核心競爭能力也得到進一步加強。潤東投資為公司關聯方，由控股股東及實際控制人張近東全資擁有，也進一步證明控股股東對公司的未來發展持樂觀的態度。

表2是蘇寧云商定向增發新股之后主要財務指標增長情況。通過四次非公開發行股票籌集的資金投入運用，2012年末第四次定向增發新股之后公司的總資產是其2006年首次定向增發新股之初的16.60倍，公司資產規模得到了擴張。營業收入和利潤總額則是原來的5.17倍和4.89倍，公司的盈利能力得到了很大的提升。經營活動產生的現金流量凈額和現金及現金等價物凈增加額則是原來的34.56倍和57.36倍，公司的現金獲取能力也空前提高。總之，蘇寧云商以定向增發活動為契機，合理運用所募集資金，增強了公司的核心競爭能力，大力提升了公司財務狀況和經營成果，也為股東帶來豐厚的財富回報。

二、引入戰略投資者型定向增發

上市公司通過定向增發引入境外和境內戰略投資者，主要是基于戰略投資者擁有的較好資質條件、卓越管理才能和市場品牌效應等一系列難以獲得的社會資源，以促進上市公司產業鏈整合、優化公司運營流程和公司治理結構、擴大市場份額和規模效應，達到戰略聯合，助力上市公司的長足發展。引入戰略投資者可以分為：

1.境外戰略投資者。該類戰略投資者在市場營銷和產業運作等方面具有國際視野，上市公司可以利用戰略投資者的現有銷售渠道，以相對較低的成本去開拓國際國內市場，實現雙贏。例如，中國西電（601179）于2013年8月定向增發7.69億股，全部用于引入GE Smallworld（Singapore）Pte Ltd.，設立自動化合資公司及后續投入，拓展海外市場并實施跨國經營，提升國際形象和競爭能力。

2.財務類戰略投資者。該類戰略投資者主要是資金雄厚的大股東或機構投資者，可以幫助公司改善財務狀況。例如，國電電力（600795）于2013年1月向中國國電、社保基金非公開發行股票18.35億股，所募集40億元用于補充公司流動資金，改善公司財務和股東結構，增強公司資本實力和抗風險能力。華夏銀行2011年4月通過定向增發18.59億股引入德意志銀行和薩爾·奧彭海姆銀行，所籌集的202.09億元全部用于補充公司核心資本。

3.管理類戰略投資者。該類投資者擁有先進的生產技術和研發能力、豐富的管理經驗、壟斷的行業地位和稀缺的背景資源等，通過增發新股融資可以幫助上市公司得到快速發展。《上市公司證券發行管理辦法》要求，上市公司的境內外戰略投資者、控股股東、實際控制人及一致行動人等認購的定向增發股份自非公開發行結束之日起三年內不得轉讓流通。較長的限售期限促進了戰略投資者致力于同被投資企業真正的戰略持久合作，參與公司的管理及生產，改善公司的治理結構，促進投資企業的產業升級，以提高增發公司的市場價值，從而實現資源和利益共享，達到“雙贏”的目的。Folta and Janney（2004）的研究結果表明，當上市公司通過非公開發行股份引入行業領先的戰略投資者時，該行為有助于緩解公司的信息不對稱現狀，增強公司在市場中的競爭實力。例如，西部金屬材料股份有限公司（002149，簡稱西部材料）于2009年5月向西北有色金屬研究院和西安航天科技工業公司非公開增發2 500萬股新股，募集資金5.05億元，全部投資于年產5 000噸鈦材技改項目和收購西部鈦業有限責任公司的100%股份。西安航天科技工業公司是此次定向增發引入的戰略投資者，認購數量為2 350萬股，認購后占公司總股本比例達到20.19%。此次定向增發情況和定向增發后的公司股權結構如表3和圖1所示。

西部材料通過本次定向增發募集的資金收購了西部鈦業有限責任公司的全部股權，進一步完善了公司鈦材加工產業鏈，做強做大鈦材加工產業，成為公司的主營業務，其市場推廣對公司的未來發展具有重要的戰略意義。鈦材料廣泛運用于航天、航空、軍工、核電等領域。西安航天科技工業公司是本次通過定向增發引進的戰略投資者，其直接控制人是國務院國有資產監督管理委員會直屬的大型企業集團——中國航天科技集團。西安航天科技工業公司主營業務是慣性器件、液體火箭發動機以及相關航天產品研發、制造、銷售等，在航空航天、軍工產品領域具有重要的地位和影響力。通過此次戰略合作，可以幫助西部材料進入高端鈦產品的應用市場，增加公司的議價空間，在同業競爭中保持絕對的優勢，這為西部材料公司帶來了重要的發展機遇和未來利潤重要的增長點。

選擇與西部材料同屬于深圳證券交易所，都在2007年之前就公開上市，且都屬于中國證監會標準（2012版）中劃分的有色金屬冶煉和壓延加工業行業的公司作為配比對象，對這些公司不同年度的主營業務收入增長率和稅后利潤增長率進行比較，如表4所示。同時也將西部材料定向增發前后的主要財務指標變化情況繪制成表5。

通過表4可以發現，相對于主要競爭對手羅平鋅電等公司而言，西部材料的主營業務收入增長較快，稅后利潤增長率更是表現得優秀。特別是在定向增發新股當年和之后的2010年，整個行業經營都相對困難，主要競爭對手主營業務收入和稅后利潤都普遍下滑，甚至虧損的情況下，西部材料公司卻仍然保持著一個不斷增長的態勢。這主要得益于引入西安航天科技工業公司的戰略合作，從而獲得較高的市場占有率，以及公司生產技術先進和成本控制較好。

從表5中西部材料主要指標的各年變化來看，凈利潤和總資產相對于2007年首次公開發行股票而言上漲了38.54%、281.72%，說明公司的發展質量較高、規模增長迅速。凈資產收益率有所下降，主要是由于本次定向增發2 500萬新股，對股份起到很大稀釋的作用。資產報酬率和市盈率等收益指標、存貨周轉率和資產周轉率等營運指標都在增發后得到進一步的提高，通過此次定向增發提高了公司的盈利能力和周轉能力。總之，通過引進戰略投資者，促進了西部材料的快速健康成長，改善了公司的財務狀況和經營成果，提升了公司的內在價值。

三、紓解財務困境型定向增發

我國部分上市公司經營業績長期不理想，資產質量又較差，面臨著被中國證監會予以特別處理（ST）和退市的風險，但是這類公司卻具有上市公司這樣的稀缺“殼資源”價值，對一些具有較強盈利能力的企業來說非常有吸引力。一方面定向增發新股的認購時間短，審批程序簡單，議價直接便捷，可減少現金流壓力（非現金資產認購），投資者可以快速低成本地借助ST公司的“殼資源”實現其間接上市的目的；另一方面陷入財務困境的上市公司通過定向增發方式籌集所需資金和吸收優質資產注入從而獲得新生，達到雙方共贏的目的。2008年棱光實業（600629）通過定向增發新股，促使上海建材集團將旗下優質資產——上海建材創意產業園區及相關股權注入到上市公司中，使得*ST棱光資產得以重組，公司核心競爭力得到提升。這從根本上解決了*ST棱光公司終止上市的問題，為公司未來可持續發展提供了堅實保障。此外，*ST甘化（000576）、ST金瑞（600714）、ST天宏（600419）等上市公司亦通過非公開發行股份，獲取部分流動資金和優質資產，改善財務狀況，提高上市公司盈利能力，使上市公司主營業務更突出，恢復和提升了上市公司的持續盈利能力，從而避免了股票終止上市的風險。

四、整體上市型定向增發

由于我國特殊的規制背景，在股權分置改革之前，存在著同一家上市公司的流通股股東與非流通股股東無法實現“同股同權，同股同價”的現象，導致兩類股東之間缺乏共同的利益基礎，同時由于監管部門對股票發行實行額度管理制度，導致許多大型企業集團不能將全部資產或產業都“打包”上市，只能將公司經營性資產中劃轉出部分盈利能力較強、具有很強發展前景的資產“分拆上市”。股權分置和分拆上市導致眾多上市公司出現了大量的關聯交易、利益輸送、同業競爭、資源占用等現象，給上市公司的規范運作帶來不容忽視的隱患。

為此，2005年8月23日，中國證監會聯合財政部、國務院國有資產監督管理委員會等部委頒布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，該意見明確“支持績優大型國有企業通過其控股上市公司定向發行股份實現整體上市”。2005年11月1日，中國證監會為落實國發〔2004〕3號文件頒布的《關于提高上市公司質量的意見》，明確提出“支持具備條件的優質大型企業實現整體上市”。2006年12月5日，國務院國有資產監督管理委員會頒布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》也進一步鼓勵對中央大型企業集團推進股份制改革和實現整體上市改革。

根據萬德數據庫（Wind）統計，截至2013年12月31日，我國在滬深兩市通過定向增發新股實現整體上市的A股上市公司共有145家，涉及36個行業（按照中國證監會2012行業標準劃分），總計發行股票702.40億股，共籌措資金5 574.67億元。表6為選取的部分上市公司定向增發整體上市情況。

為什么通過定向增發整體上市會受到大股東的青睞，原因在于其具有無法替代的優勢：（1）有利于上市公司整合和優化資源配置。通過定向增發整體上市后，原來由“分拆上市”所形成的上市公司與集團公司之間的關聯交易就演化成上市公司內部的資源重置，根據Coase的交易費用理論，這樣就降低了企業與市場間的交易成本與交易費用，同時還可以避免上市公司與集團公司之間的同業競爭，便于上市公司做強做大和實現產業鏈的有效整合。（2）有利于規范上市公司運作。根據委托代理理論，公司控股股東與中小股東的目標函數并非完全一致性的。因此，資本市場上經常存在控股股東利用其在上市公司中擁有的決策權和“話語權”去違規巨額擔保、長期無償占用上市公司流動資金、與上市公司形成大量非公允關聯交易等頑疾。通過整體上市后，這些頑疾也隨之消除，公司的運作將更加規范。（3）有利于提升上市公司質量。上市公司定向增發融資過程中會得到集團公司帶來的更為先進的技術和管理經驗、優良的經營性資產、已有的銷售渠道，從而可以提升上市公司的競爭力和內在價值。（4）降低整體上市成本。定向增發的審核程序較為簡潔，發行對象比較專業，相對于首次公開發行新股而言，定向增發整體上市可以有效地降低上市公司籌資成本和籌資時間。（5）對于流通股股本較小的公司而言，通過定向增發股份實現集團資產的整體上市，有利于提高其股票的市場流動性和公司價值。

綜上所述，我國上市公司進行定向增發新股的動機不盡相同，主要可以概況為獲取現金流、滿足新的項目資金需求，為支持公司可持續發展而進行的項目融資型定向增發；為獲取流動資金和優質資產，擺脫公司財務困境，恢復和提升公司的持續盈利能力，從而避免股票終止上市而進行的紓解財務困境型定向增發；為獲得優質社會資源，優化公司運營流程和治理結構，促進產業鏈整合而進行的引入戰略投資者型定向增發；為了公司整合和優化資源配置、減少關聯交易和同業競爭，規范上市公司運作、降低整體上市成本而進行的整體上市型定向增發等。

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