政治不確定性與企業行為：國外研究述評與展望

王文忠，姜彭

（對外經濟貿易大學國際商學院，北京100029）

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政治不確定性與企業行為：國外研究述評與展望

王文忠，姜彭

（對外經濟貿易大學國際商學院，北京100029）

摘要：政治不確定性會顯著影響企業行為，目前已受學界和業界高度關注。為更好理解政治不確定性及其后果，促進相關研究和應對措施完善，文章將企業行為劃分為整體和個體兩類。在探討政治不確定性內涵及其測度的基礎上，重點考察政治不確定性對整體企業行為和個體企業行為的影響。最后是簡要總結與未來展望，并構建一個基于中國制度背景的政治不確定性與企業行為的研究框架。

關鍵詞：政治不確定性；企業行為；研究展望

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.01.023

一、政治不確定性的內涵界定及其測度

一個國家或地區的制度環境對其宏觀經濟和微觀基礎都有重要影響。繼North和Thomas（1973）后，越來越多的學者關注政治制度安排對經濟實體決策的影響（Julio和Yook，2012）［1-2］。政治制度安排主要通過一種不確定性通道影響經濟實體的各種決策行為（Ju1io和Yook，2012）［2］。不確定性重要來源之一是由政治安排和政策所引致的不確定性，通常表現為政治領導人更替、各種政策調整和各類暴恐事件的發生等。自2008年金融危機以來，全球經濟呈現長期低迷的新常態，政治不確定性明顯上升，且程度日益增強。與發達國家相比，發展中國家的政治不確定性程度更高（Bloom，2015）［3］。

探討一國政治態勢對經濟增長的影響機制，不能脫離作為其微觀主體的企業行為。筆者認為，企業行為可分解為整體和個體企業行為，個體企業行為可繼續分解為外部資本市場表現和內部微觀決策。據此，構建本文述評框架：在整體企業行為方面，即企業在宏觀層面的整體行為表現，包括外商直接投資、固定資產投資和國際貿易等。在個體企業行為方面，即個體企業本身具有的行為表現，一方面表現為其在資本市場上的反應，如股票價格、股票回報率和波動性；另一方面為其自身內部的微觀決策，如投融資等財務行為和會計政策選擇等會計行為，以及組織結構調整、經營戰略制定與執行等經營行為。該框架能有效囊括有關政治不確定性的現有研究，但限于目前已有成果的廣度與深度，其中有些方面如公司治理、組織結構調整等，尚未涉及。故本文在對政治不確定性的內涵界定及其測度描述的基礎上，重點從整體和個體企業行為兩方面，述評政治不確定性對企業行為的影響。最后，得出結論和未來展望，并構建中國制度背景下的研究框架。

有關政治不確定性的研究起步較晚，成果不夠深入，學界對其內涵界定和測度尚未形成一致看法。縱觀已有文獻，筆者認為，政治不確定性是指因政治領導人更替、重大政策調整等制度安排，以及戰爭和暴恐等重大事件所產生的政治沖擊和政策不確定性，利益相關者對各自未來所具有的不可預知性。受其影響，利益相關者會主動或被動地做出應對行為。學界主要采用政治選舉下的領導人更替、重大事件和構建政治不確定性指數衡量政治不確定性。

（一）政治不確定性的內涵界定

不確定性是自然界和人類社會中普遍存在的客觀現象。經濟學認為只要決策結果不止一種，就會產生不確定性。不確定性按來源分為外生和內生不確定性，主要特征為，在面臨直接或間接影響經濟活動的外生和內生因素時，理性經濟人無法準確觀察、分析和預見預知（Knight，1921）［4］。Williamson（1975）將不確定性視為未來環境的不確定性，并認為人的有限理性難以對未來不確定性充分預測和預知［5］。

在有關不確定性眾多來源中，政治不確定性被認為是影響最大的一種。政治制度及其安排是上層建筑領域中各種權力主體集體決策的過程，也是統治者維護自身利益的特定行為和由此結成的特定關系。各利益集團為各自利益相互博弈，既有溫和的，如選舉、法律修訂和游行示威等，也有激進的，如戰爭、暴恐等。這些事件及相關事件，都是利益集團各自在政治上利益訴求的反映，必會導致種種政治沖擊，進而表現出相關制度安排或政策的制定和調整。這些制度安排或政策如何發揮作用、會產生何種影響，充滿著不確定性。受此影響，外加人類的有限認知，利益相關者會對各自的未來不可預期。為保護自身利益，可能采取各種措施應對。故本文將政治不確定性界定為因政治領導人更替、重大政策調整等制度安排以及戰爭和暴恐等重大事件產生的政治沖擊和政策不確定性，利益相關者對各自未來所具有的不可預知性；具體表現為有無政治不確定性、其程度及其來源。其來源主要表現為，領導人更替、戰爭、沖突、暴恐等事件、法律條款等制度的建立與修訂、有關政治經濟不確定性的報道、預測分析人員的分歧等。

（二）政治不確定性的測度

現有研究主要采用以下三種方法測度政治不確定性。

1.政治選舉下的領導人更替

在西方，政治領導人更替主要通過選舉程序實現。選舉能很好地測度政治不確定性。首先，選舉主要解決掌權問題，涉及政治代理人去留和誰將接任，這本身就是一種政治不確定性；其次，政策的標準模型通常假定政策制定者是基于整個經濟的福利最大化而做出政策選擇，但現實領導人卻面臨有限任期，且可能被其他擁有不同政策偏好的人取代。選舉及其結果的不確定性與未來政策的不確定性密切相關。一方面，選舉意味著領導人可能發生更替。黨派理論認為不同黨派領導人的政策差異或偏好十分明顯（Hong和Kostovetsky，2012）［6］；另一方面，即便同一黨派的不同領導人上臺，也很可能因個體異質性偏好而產生不確定性。而且選舉特征不同，其產生的政治不確定性程度也有較大差異，如選舉是否競爭激烈等。于是，政治選舉使未來各種制度安排和經濟政策等充滿不確定性，必會影響各利益相關者的心理預期，故能有效度量政治不確定性。

具體而言，已有相關研究主要用總統或州長選舉啞變量度量政治不確定性，用選舉競爭激烈程度衡量其程度。利用總統選舉測度的文獻，主要利用跨國數據（Bia?kowski等，2008；Julio和Yook，2012）和美國數據（Goodell和V?h?maa，2013；Dai和Ngo，2015）［7，2，8-9］；州長選舉主要針對美國州長選舉（Colak等，2013；Jensy，2013）［10-11］。跨國數據的使用有利于理解選舉產生的政治不確定性在全球范圍的普遍影響，但很難有效控制國家特征的影響。一些學者改為采用美國數據研究，但仍缺乏有效的控制樣本作為參照。有研究發現，美國多數州每四年輪流舉行州長選舉，從而創造一個無論選舉何時舉行都有一個自然實驗樣本和控制樣本的環境（Gao和Qi，2013）［12］。且美國憲法授予州政府在制定和變更法規政策方面具有很大自主權。相比總統，州長選舉對州層面經濟實體影響更重要。故有學者利用州長選舉度量政治不確定性展開研究。

2.重大事件

還有學者采用重大事件衡量政治不確定性。重大事件的發生及其后果往往不可預期。利用其發生與否測量政治確定性，具有天然合理性。有學者利用第一次海灣戰爭和“9·11”事件衡量政治不確定性，檢驗資產重置能力如何影響政治不確定性對企業投資的影響（Kim和Kungy，2014）［13］；還有學者利用“阿拉伯之春”等在阿拉伯世界爆發的內戰和暴亂衡量并考察其對股市波動性的影響（Chau等，2014）［14］。更有學者直接利用國際政治危機衡量并檢驗其對企業股利政策的影響（Huang等，2015）［15］。這些研究都假定重大事件會產生政治不確定性。

3.政治不確定性指數

盡管眾多學者認為，選舉啞變量是個較好的指標，但只能捕捉到選舉年相對非選舉年的政治不確定性，卻不能捕捉非選舉年本身的（Gulen和Iony，2013）［16］。同樣，重大事件衡量法也有相似問題，難以捕捉其未發生時的政治不確定性。由此，相關研究很可能產生偏差。故需要一個能考慮在非選舉年和非事件發生年存在的政治不確定性的指標。

有學者基于以下三方面開發了一個政治不確定性指數，它們分別是：前10大報紙中經濟政策不確定性的引述頻率、聯邦法律條款將要到期的數量和預測者對聯邦、州和地方政府采購以及CPI水平預測的分歧程度（Baker等，2015）［17］。該指數由這三部分加權平均構成，為月度數據，隨時間呈相當大的波動，能很好規避用選舉或重大事件衡量的缺陷。他們發現，在總統選舉和諸如海灣戰爭及“9·11”等重大事件前后，該指數都會達到頂峰，表明該指數能很好地衡量政治不確定性。至此，大量學者采用該指數開展相關研究（Gulen和Iony，2013；Brogaard和Detzel，2015等）［16，18］。

二、政治不確定性與整體企業行為

整體企業行為是所有或多數個體企業行為有機加總的結果，其表現為較為宏觀的外商直接投資、固定資產投資和國際貿易等集合性行為。外商直接投資和固定資產投資的受體，多為整體企業或某個行業的多數企業，國際貿易則是整體企業進出口行為的宏觀表現。縱觀政治不確定性對企業宏觀表現的研究，也主要在這三個方面。一般認為，政治不確定性的存在，導致未來風險加劇、充滿不確定性，使外商直接投資和固定資產投資被推遲或減少、國際貿易邊際被削弱；另外，政治動蕩引發的政治不確定性，有可能引發東道國的非法財產剝奪、收益無法保障、損失的不可補償等問題，使外國投資者、貿易往來者均無法預期自身利益的保障程度，進而導致投資與貿易收縮行為出現。

外商直接投資和固定資產投資具有不可逆性。面對未來諸多不確定性時，投資者選擇等待能增加其期權價值。研究發現外商直接投資會因政治改革進程的不確定性而被推遲和減少（Rodrik，1991）［19］。Julio和Yook（2014）也發現總統選舉的政治不確定性使外商直接投資顯著下降，隨不確定性程度的增強，該下降效應變得更強［20］。也有研究發現政治不確定性與固定資產投資顯著負相關（Bhagat等，2013）［21］。與投資不可逆相似，國際貿易也存在一定的不可逆，且在政治不確定性背景下，國際貿易環境充滿不確定，進一步使其廣度和深度受阻，進而影響整體企業行為（Greenland等，2014）［22］。可見，政治不確定性有損整體企業行為的宏觀表現，使外商直接投資和固定資產投資減少、國際貿易萎縮等。

三、政治不確定性與個體企業行為：資本市場反應

受政治不確定性影響，資本市場必會對個體企業行為有所反應，主要集中在股票定價、股票回報和股價波動性三方面。

（一）政治不確定性與股票定價

政治不確定性使企業面臨的整體風險加劇。為保護自身利益，投資者會對政治不確定性定價，要求一定的風險溢價補償，風險厭惡型投資者也可能會拋售股票，導致股價下跌。較高的不確定性預期會使股票定價具有較高的可變性。P?stor和Veronesi （2012）發現股價會在政策變更宣告時下降，且當政治不確定性程度較大時，股價下降幅度會更大［23］。進一步研究認為政治不確定性降低了政府對市場提供的隱性保護價值，導致投資者對政治不確定性索要風險溢價（P?stor和Veronesi，2013）［24］。受此啟發，利用政治不確定性指數檢驗發現，市場會對政治不確定性索要風險補償（Brogaard和Detzel，2015）［18］。

（二）政治不確定性與股票回報

政治不確定性還會影響股票回報。由于政治不確定性使企業未來充滿不確定性，財務困境和破產風險增加，投資此類股票回報率可能會下降。諸多研究已發現此類證據。如美國總統選舉的政治不確定性與股票回報呈負相關（Goodell和Bodey，2012）［25］，且股票回報率具有明顯的政治周期，表現為民主黨執政時期，與政府關系密切的企業具有更高的股票回報，而共和黨時期其表現相反（Belo等，2013）［26］。Kang和Ratti（2013）還發現石油價格沖擊會顯著增加政治不確定性和降低股票回報［27］。

利用政治不確定性指數的相關研究也發現，政治不確定性會使股票回報下降，這種關系不僅存在美國（Sum，2012），還存在歐洲（Sum，2012）以及印度（Bhagat等，2013）［28-29，21］。還有關注二者之間的動態關系，發現政治不確定性會導致當期股票回報下降，而未來回報增加（Brogaard和Detzel，2015）［18］。另外，還有關注二者到底何為因果。Antonakakis等（2013）發現在美國，二者互為因果［30］。政治不確定性的增加會導致較差的股票回報，回報波動性的增加也會使政治不確定性增加。但二者的因果關系在不同國家表現不同。如在意大利和西班牙，是下跌的股票回報導致政治不確定性增加，而在英美是政治不確定性使股票回報下降（Chang等，2015）［31］。

（三）政治不確定性與股票波動性

政治不確定性作為重要的風險因素，會使利益相關者對未來的不可預知性增加，從而使股市參與者情緒焦慮、股票波動性增加。該觀點得到諸多研究證實。如美國總統選舉（Li和Born，2006）和多國的議會和總統選舉（Bia?kowski等，2008）產生的政治不確定性會增加股票波動性［32，7］。近期，P?stor和Vero?nesi（2012）模型分析認為，政治不確定性導致的風險增加，會增加股票間的波動性和相關性［23］。實證也表明，當政治不確定性程度高時，股票更具波動性，且彼此更加高度相關（Brogaard和Detzel，2015）［18］。經濟和貨幣政策變更的政治不確定性和資產市場的波動性也呈正相關（Ulrich，2012）［33］。美國總統選舉的政治不確定性也會顯著影響期權的隱含波動性（Goodell和V?h?maa，2013）［8］。另外，“阿拉伯之春”相關的政治不確定性會增加中東和北非國家的股市波動性（Chau等，2014）［14］。而那些更加依賴于貿易、契約執行和勞工的行業會因來自地方和全球政治風險表現出更高的波動性（Boutchkova等，2012）［34］。

綜上發現，因政治不確定性的存在，個體企業行為在資本市場上表現較差，主要表現為股價下跌、回報降低和波動性增加。

四、政治不確定性與個體企業行為

個體企業行為受其所處制度環境尤其政治環境的影響。學界主要從政治不確定性視角，考察其如何影響個體企業決策、個體企業如何應對，從而探究政治因素影響微觀企業的作用機理。一般認為，政治不確定性使企業未來充滿不確定性，企業融資難、融資貴的問題更加嚴重。為規避這種不確定性的不利影響，企業會采取各種措施應對，如推遲和減少投資、停止或減少股利、增加現金持有和會計穩健性供給等。縱觀已有文獻，學者主要從投融資等財務行為和穩健性等會計行為方面，考察受政治不確定性影響，而其他微觀影響如公司治理與組織結構調整，目前尚未涉及。

（一）政治不確定性與企業投資

個體企業投資行為會受到政治不確定性顯著影響，其機理主要表現在兩方面，一是投資不可逆性，不確定性會增加等待期權價值，直到有關項目盈利能力的更多信息被披露（Rodrik，1991）［19］；二是金融摩擦的存在，不確定性會增加違約風險（Gilchrist等，2014）或股權風險溢價（Pastor和Veronesi，2013），使外部融資成本增加，進而降低投資比率［35，24］。

基于政治不確定性的投資選擇模型發現，政治不確定性會使企業暫停投資，選擇邊等邊看（Stokey，2015）［36］。大量證據也表明，總統選舉的政治不確定性會顯著縮減投資和股價的敏感性（Durnev，2012），企業會縮減投資水平（Julio和Yook，2012）［37，2］。美國州長選舉的政治不確定性也會降低企業投資水平（Jensy，2013）［11］。除選舉外，第一次海灣戰爭和“9· 11”事件產生的政治不確定性也會影響企業投資，資產重置能力受限的企業會因其推遲投資（Kim和Kungy，2014）［13］。利用政治不確定性指數的研究也發現，政治不確定性與美國企業和行業層面的資本投資顯著負相關（Gulen和Iony，2013）［16］。政治不確定性對企業投資水平的影響，還會因國家特征、選舉特征和企業特征的不同而不同。研究發現，在腐敗程度更高、政府控股更多和對政治家監管標準更低的國家，投資對股價的敏感性因政治不確定性下降更大（Durnev，2012）［37］。在大陸法系、權力制衡較低、政府較不穩定以及中央政府支出比率更高的國家，投資因政治不確定性的削減程度更大（Julio和Yook，2012）［2］。選舉競爭越激烈，結果越不確定，對企業投資的影響越大（Julio和Yook，2012）［2］。規模小、投資不可逆更高、融資約束更嚴重、資產專用性更強和政治敏感性企業，投資受政治不確定性的消極影響更大（Jensy，2013）［11］。

綜上發現，因投資不可逆和金融摩擦的存在，政治不確定性會加劇二者的影響，從而顯著推遲或減少企業投資。政治不確定性程度越強，企業這種行為選擇也越強，且企業的這種投資選擇也因國家和企業不同特征而異。

（二）政治不確定性與企業融資

個體企業的融資行為也會受政治不確定性影響，此方面研究極其缺乏。僅有分析美國州長選舉的政治不確定性對企業IPO決策的影響，發現在有州長選舉的州，IPO活動顯著較少，且IPO發行價格顯著較低，尤其當選舉結果高度不確定性時（Colak等，2013）［10］。其可能影響機制是IPO在某種程度上也不可逆，因政治不確定性而推遲IPO會增加其等待期權價值；投資者也會對政治不確定性索要風險溢價，導致IPO發行價格降低。可見政治不確定性會不利于企業IPO發行。

（三）政治不確定性與企業股利政策

由于股利不發和少發將直接增加企業現金持有水平，從而減輕對外部融資依賴。因此，受政治不確定性影響，個體企業為應對未來流動性危機，可能會采取穩健性股利政策調整。Huang等（2015）考察了國際政治危機產生的政治不確定性對企業股利政策的影響，發現類似結論［15］。在高政治不確定性時期，過去發放股利的企業更傾向停止發放，過去沒有發放的更不愿開始發放。還發現在高政治不確定性時期，那些減少股利發放的企業更傾向增加現金持有、減少資本支出和長期債務償付。可見，企業會采取措施應對政治不確定性。

（四）政治不確定性與企業會計行為

受政治不確定性影響，個體企業除調整財務決策外，還會改變會計決策，通常表現在會計處理方面。政治不確定性使企業未來充滿不確定性，進而加劇債權人與企業的利益沖突，債權人為保護自身利益會增加會計穩健性的需求。同時，企業為獲得外部融資以解困現金流危機也會增強會計穩健性供給，企業會采用更加穩健的會計處理來應對政治不確定性。研究發現，總統選舉產生的政治不確定性使企業會計穩健性增加（Dai和Ngo，2015）［9］。

五、結論與未來展望

（一）研究結論

縱觀國際研究，政治不確定性及其后果近期已得到學界和業界普遍關注，并有諸多成果。現有研究不僅積極探討對其如何測度，且更關注其對企業行為的影響。學者試圖從多方面衡量政治不確定性，如總統或州長選舉、重大暴恐事件等天然外生事件，還有根據媒體報道和經濟預測等構造政治不確定性指數。其中，以選舉和政治不確定性指數運用較多，而測度效果各有優劣。經濟后果方面，整體和個體企業行為都會受政治不確定性顯著影響。政治不確定性使整體企業所受外商直接投資和固定資產投資減少、國際貿易受阻。個體企業在資本市場上表現不佳，股價下跌、回報降低、波動性增強。受此影響，外加政治不確定性的直接影響，個體企業會縮減或推遲投資、減少IPO活動、停止或少發股利和增加會計穩健性等。

（二）未來展望

由述評可知，政治不確定性對企業行為的研究已是研究新熱點，但尚未成熟，如未能對政治不確定性的內涵給予精確界定、考察領域還不夠全面等。已有研究主要集中在對個體企業投資決策方面。雖有諸多成果，但多關注常規資本投資水平，未細分投資類型，如企業并購或研發等，這可能是未來研究方向。此外，企業融資和會計決策的研究仍十分匱乏，諸如其對企業銀行信貸、債券發行、股權再融資等融資決策和信息披露、盈余管理、稅收決策等會計行為的影響，也可能是未來研究方向。還有其是否會影響公司治理，如組織結構選擇、股權結構調整、董事會構成和高管更替和選聘等，也是需要開拓的全新領域。

（三）基于中國背景的研究框架

已有政治不確定性的國際研究，對開展針對中國的類似研究有重大啟示。基于中國特殊國情，政治不確定性在中國主要表現為地方主政官員更替產生的未來政策不確定性。面對該不確定性，各利益相關者對各自未來也充滿不可預期性。在趨利避害的天性下，會采取各種應對措施。因此，中國地方官員更替這種政治不確定性勢必也會影響整體和個體企業行為。

借鑒國際研究，可構建基于中國制度背景的政治不確定性研究框架。利用地方主政官員更替衡量政治不確定性，結合制度環境，從宏觀表現、資本市場和微觀決策三方面考察其對整體和個體企業行為的影響，具體為：①宏觀表現方面。官員更替這種政治不確定性如何影響FDI、國際貿易和GDP增長，制度環境是否會發揮作用且呈現出何種作用機制。②資本市場反應方面。集中考察官員更替下中國企業在資本市場上的表現，是否會使股價同步性增加、股票回報率降低和波動性增加，制度環境是否具有治理作用等。③微觀決策方面。除考察官員更替的政治不確定性對企業投資整體水平的影響外，還可進一步將投資細分，分別深入考察其是否影響企業并購、分拆、研發等；企業銀行信貸、債券融資、IPO和股權再融資等融資決策行為如何受其影響；其是否影響企業現金持有和股利政策等其他財務決策；企業信息披露、穩健會計處理、盈余管理等會計決策，是否也會受其影響；企業組織架構調整、股權結構選擇、董事會構成、高管選聘和更替等公司治理行為，是否也會受其影響等；上述關系是否因產權性質、政治關聯和行業特征等不同而有差異；制度環境從中如何發揮作用。對上述問題開展系統性研究，將有助于了解官員更替這種特殊的政治不確定性，在中國發揮影響的獨特邏輯，也將對理解中國“經濟增長之謎”、促進企業和資本市場的可持續發展，均具有重要意義。

此外，在經濟全球化和“走出去”戰略引領下，中國企業跨國經營取得重大進展。然而，國際環境充滿政治不確定性，后者勢必影響中國企業的國際化。近年來，中國企業在南美與北非面臨的種種經營困境，某種程度上都是由東道國或其鄰國發生的領導人更換或暴恐事件引發的。有研究發現，東道國的政治風險對中國企業的對外直接投資具有負面影響（Buckley等，2007）［38］。鑒于此，很有必要探討中國企業跨國經營過程中如何應對國際和東道國的政治不確定性的不利影響。故可研究如下內容：東道國領導人更替、重大事件或重大政策調整產生的政治不確定性，是如何影響中國企業的國際化（海外并購和海外上市等）；東道國的不同制度安排（政治環境、法制環境和文化環境等），會如何影響其政治不確定性對中國企業國際化產生的影響；中國企業在跨國經營過程中如何應對和利用這些政治不確定性等。對上述問題的系統研究，將有助于中國企業有效規避外國政治不確定性的消極影響、積極引導其海外擴張，從而促進中國企業更好的“走出去”，實現中國企業的“二次創業”與國內經濟的轉型升級。

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［責任編輯：歐世平］

Political Uncertainty and Corporate Behaviors：Review and Prospect on Foreign Studies

WANG Wen-zhong，JIANG Peng
（Business School，University of International Business and Economics，Beijing 100029，China）

Abstract：At present，academia and industry have paid high attention to the significant impact of political uncertainty on cor?porate behaviors. This paper classifies corporate behaviors into integral and individual behaviors in order to better understand political uncertainty and its consequences，and promote relevant researches and improvement of corresponding resolutions. Based on the discussion of the definition and measurement of political uncertainty，this paper focuses on the impact of politi?cal uncertainty on integral and individual corporate behaviors. Finally，the paper makes a brief summary and future prospect，and builds a research framework of political uncertainty and corporate behaviors in the context of Chinese institution.

Keywords：political uncertainty；corporate behaviors；research prospect

作者簡介：王文忠（1985-），男，河南滑縣人，博士研究生，研究方向：資本市場與公司財務；姜彭（1973-），男，山東青島人，博士研究生，研究方向：會計與公司治理。

基金項目：國家自然科學基金項目（71472041）；北京市教委—基地共建項目（2015-278）

收稿日期：2015-04-07

中圖分類號：F270

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）01-0150-06