民營企業債轉股
——基于“華榮能源”案例的研究

黃春燕　楊愛義

民營企業債轉股
——基于“華榮能源”案例的研究

黃春燕楊愛義

本文對華榮能源向銀行發行股票以抵消債務一事進行了簡介和分析，并在此案例的基礎上為我國民營企業債轉股提出了相關建議。

民營企業；債轉股；銀行

一、債轉股背景

債轉股將債權人對債務人享有的債權轉變為對債務人的投資，是企業處置不良債務的途徑之一。20世紀90年代金融體制改革初期，我國曾將債轉股用于處理大量國有企業不良資產。如今，由于世界宏觀經濟增速的不斷下行、企業杠桿過高，市場又重新對其寄予厚望。2016年3月，江蘇省重點建設的華榮能源在政府特批下，與其債權銀行進行了債轉股，開辟了民營企業債轉股的先河。

二、華榮能源介紹

華榮能源（原熔盛重工）成立于2004年，是一家以造船、海洋工程、動力工程等為主營方向的民營重工企業。2010年在香港聯交所上市，招股定價每股8港元，發行17.5億股。2012年以后，由于內部管理松懈、行業環境不佳等原因，華榮能源業績開始迅速下滑，并出現一系列經營問題。

（一）持續虧損、資不抵債

2014年10月9日后，機構投資者逐漸減持華榮能源股份，至2016年4月，由王平擁有的宏易勝利及由鄭建明擁有的陽光博大資本共減持133萬股，所有者權益大量減少。2014年及2015年，企業虧損額分別為80.89億元、71.48億元，資產負債率分別為0.99、1.23。截止到債轉股公告發布前，其在金融機構的負債總額已高達226億元。

（二）造船業占業務比重大

2015年華榮能源收入為7.38億，來自船舶銷售和造船的收入為7.09億，占收入96%，其他業務包括工程機械和能源勘探及生產收入僅為72萬元和2866萬元，動力工程則無外部客戶收入。而當前造船業正處于產能過剩、行業持續衰退的階段，更使得企業經營困難重重。

三、債轉股實施方案

2016年3月7日，華榮能源發布通告做出債務處置建議：

1.股份合并，將現有面值0.1港元的股份每5股合并為1股。

2.與債權銀行或其指定實體訂立債權銀行認購協議，最多發行141.08億股認購股份，每股1.2港元。

3.與供應商或其指定實體訂立供應商債權人認購協議，最多發行30億股認購股份，每股1.2港元。

3月24日的股東大會上，此方案得到99.72%股東的贊成。22家債權銀行中有12家簽訂意向書，涉及債務125.98億元。29日處置方案實施，華榮能源將其股份進行合并。

四、效應分析

（一）企業效應分析

資本結構改善。華榮能源將171.08億元債務轉化為權益融資，首先使負債大規模減少，降低了資產負債率，企業融資便利性隨之提高。其次，企業不用再擔心債務還本付息，普通股股利也沒有強制性。營業收入就可用于再投資，進行生產運營，為其等待市場時機或轉型贏得了時間和空間。第三，債務總額達63.1億元的中國銀行作為最大的債權人持有14%的股權，另有兩家銀行的持股比例也在10%以上。華榮能源創始人張志熔家族持股比例則由26.3%稀釋至2.9%，董事會主席陳強持股比例由9.7%稀釋至1.1%，即債轉股加強了企業產權的多元化。

失去利息稅盾。借款利息可在稅前扣除，企業的利息成本并非利息數額的全部。債轉股后，華榮能源將失去近43億元的利息稅盾。

決策權力分散。債權銀行因持有大量股份而享有重大決策權力，有權參與公司經營管理，以盡早回收其損失。這使企業決策方增多、決策權分散，不利于企業內部治理。

經營狀況并未改善。債轉股后，企業利用財務費用的下降，可以在短時間內實現盈利。但長遠來看，并不會真正對企業經營產生很強的改善作用，不能從根本上解決華榮能源所處行業產能過剩，收入減少，現金流匱乏的現狀。

（二）銀行效應分析

減少損失，盡可能收回更多現金。船廠行業特殊，破產清算難以處理，資產可變現凈值低。債轉股后，只要股價下跌一定范圍內，對銀行來說可收回的現金仍高于破產。同時銀行又可以寄希望于經濟狀況的好轉和企業競爭力的恢復，一旦企業經營扭虧為盈，那么股價增值就可以彌補債轉股的損失。

失去固定利息收入。債券具有法律強制性的固定收益和追索權，而股利則取決于企業的經營狀況。華榮能源股份合并后，自2016年3月29日到6月28日，短短三月每股由1.12元下降到0.462元。從其股價仍持續走低的情況來看，盈利能力依舊堪憂。

管理復雜性增加。銀行對華榮能源實行債轉股后，即參與其經營管理。但銀行作為金融機構，對造船行業并不具有專業性，專門設置人員或機構必然會造成精力和資源的浪費。

五、對推廣民營企業債轉股的建議

債轉股應精選對象。債轉股適合的對象為管理水平先進，產品具有市場前景，僅因負債率過高而陷入暫時性困境的企業。與90年代國企大面積不良資產剝離相比，當今的民營企業市場要素更為完善，更有利于建立債轉股的審核標準和條件，對企業進行篩選。

由銀行主導。債轉股使企業的部分風險轉移給銀行，由銀行進行對企業的選擇和價格談判才符合市場規律，才能維護銀行權益。一旦政府主導或過度干預，政策自然會偏向于那些有利于地方財政的大型民營企業，即使這些企業并不具備持續發展能力。進而導致企業為了擴大經營規模繼續制造不良貸款，不注意改善經營管理和提高效益。

限制持有股份比例。持有股權會給銀行帶來風險，其操作的規模應控制在一定范圍內。在國際市場上有兩種限制持股比例的方法。一是限制持有股份占銀行資產比例，如克羅地亞要求銀行債轉股額度不得超過銀行總資產2.5%，波蘭要求銀行債轉股額度不得超過銀行本金25%。二是限制持有股份占企業股份比例，如日本政府規定單個銀行只能持有單個公司5%以內的股份。

推進債轉優先股。債轉普通股使銀行失去利息收入，求償順序推后，風險增加。債轉優先股，銀行則可以獲得固定的股息收入和優先分配剩余財產權。且相對于以金融業為主的銀行，企業在其行業經營管理方面更有經驗，應給予更多的獨立自主經營和決策權。對希望在不稀釋普通股股東決策權的條件下改善了資本結構、實現了股權結構多元化的企業，及不具有行業專業性、難以參與企業管理的銀行來說，債轉優先股是適當的選擇。

民營企業是市場經濟的產物，將債轉股用于有發展前景的民營企業，能夠幫助企業走出困境，降低銀行不良貸款。否則，則會給銀行和宏觀經濟體系帶來更大的風險。因此，民營企業的債轉股的實施應遵循市場規律要求，按照有利于改善企業經營狀況、維護銀行正當權益的方向制定規則，完成從政策性債轉股向商業性債轉股的轉變，讓債轉股市場化。

［1］莫娜.債轉股對企業影響研究［J］.商，2015（42）.

［2］鄭潔.國有企業的債轉股問題探析［J］.新經濟，2015（29）.

（作者單位：青島理工大學商學院）