貨幣供應結構對通貨膨脹的影響

姚雪丹

（中國人民銀行天津分行，天津300040）

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貨幣供應結構對通貨膨脹的影響

姚雪丹

（中國人民銀行天津分行，天津300040）

摘要：基于貨幣供應結構視角，對我國貨幣供應量中企業部門、居民部門存款對通貨膨脹的影響的分析表明：居民部門存款對消費者價格有長期顯著影響，在短期內對生產者價格和原材料、燃料及動力購進價格有顯著影響；企業存款對消費者價格、生產者價格和原材料、燃料及動力購進價格均沒有顯著影響。由于企業存款是貨幣供應量變動的主要因素，因此直接著眼于規模調控的數量型貨幣政策工具可能是無效的，應更加注重對價格型貨幣政策工具的運用，同時應進一步加快收入分配以及價格形成機制改革。

關鍵詞：貨幣供應結構；通貨膨脹；價格型工具；貨幣供應量

導言

通貨膨脹是指一般物價水平的持續上漲，通常用消費者物價指數（CPI）、工業品出廠價格指數（PPI）以及原材料、燃料、動力購進價格指數（PPIRMFP）等，來衡量通脹水平。需要強調的是，上述價格指數僅僅能夠代表整個經濟體系中某個領域的通貨膨脹狀況。比如說，CPI代表消費領域的價格水平，PPI代表生產領域的價格水平。如果各行業是充分競爭的，那么不同領域價格水平（比如，CPI和PPI）的變動會是同步的，或者說上下游產品價格之間會存在靈敏的傳導機制。

但是，充分競爭的假設前提如果不成立，競爭程度在不同行業之間存在巨大差異，或者不同領域的價格形成受市場外部影響的程度不同，那么不同領域價格水平的變動必然出現差異，在已有的研究文獻中稱之為“價格傳導斷裂”現象。因此，任何影響市場充分競爭的因素都有可能成為“價格傳導斷裂”的原因。因此，研究一個國家的通貨膨脹問題就需要研究各領域價格的變化及它們之間的價格傳導機制。

一、價格傳導機制研究的文獻綜述

從目前的文獻看，對價格傳導機制或價格傳導斷裂的文獻主要集中于分析我國現階段的經濟體制等經濟方面的因素。大致可以歸納為三種代表性的觀點：

其一，從經濟增長方式看，中國價格協會課題組（2005）認為，投資需求與消費需求的嚴重失衡，是制約生產資料價格上漲影響居民消費價格變動的關鍵因素。[1]

其二，從市場結構看，肖六億等（2005）認為價格傳導斷裂的根本原因是生產資料市場和生活資料市場的市場結構差異，其他因素只能在這一根本原因的基礎上發揮作用。[2]程建華等（2008）認為在市場化較為完善的行業或領域，價格傳導機制暢通；而一些由政府控制或存在壟斷的行業，價格傳導發生阻塞。[3]

其三，從產品成本構成看，夏斌（2004）認為由于在下游產品的生產過程中，上游產品的投入只是成本的一部分，其他方面的成本還包括勞動力工資、機器設備折舊等，因此在后者沒有發生同步變化的情況下，上游產品價格的變化不可能導致下游產品價格的同幅度變化。具體的傳導幅度取決于下游產品的成本結構。[4]

上述研究都沒有對貨幣因素在價格傳導機制中的作用加以考慮。有鑒于此，本文擬從貨幣供應量的部門（企業、居民）結構分析入手，對我國的通貨膨脹現象進行貨幣因素分析，以期得到反映貨幣供應量與價格傳導機制的相關結論。

二、企業部門、居民部門貨幣供應結構變化

自1998年以來，我國貨幣供應量（M2）結構一個顯著的變化是企業部門、居民部門所持有貨幣的比重發生了重大改變。在上世紀90年代大部分時間，居民儲蓄在M2中的比重保持穩中有升的態勢，至1998年占比達到51%，為歷史上的最高比例。但是自1998年之后，居民儲蓄存款占比則出現持續下降態勢，如果剔除中間少有的異常年份，這種態勢持續了長達12年之久①我們認為由于股市財富效應導致2007年出現了儲蓄存款大規模流入股市，而次年股市回落再次使得資金回流銀行，這是導致2007年、2008年儲蓄存款偏離長期趨勢的主要因素。。1998～2010年間，企業存款占比則由34.5%上升至50.32%（見圖1）。尤其是2009年以來為應對國際金融危機對我國經濟的影響，國家出臺的各項經濟刺激政策，使得企業部門持有存款大量增加。僅2009～2010年兩年時間，企業部門存款就增加了15萬億元，高于同期居民部門持有存款的增量6.55萬億元。因此，有必要分析貨幣供應量這種顯著的結構變化是否對通貨膨脹的運行產生實質性影響。

圖1企業存款、居民儲蓄存款占貨幣供應量（M2）的比重變化數據來源：中國人民銀行網站，www.pbc.gov.cn，數據取自貨幣供應量表、其他存款性公司資產負債表。

三、貨幣供應結構對通貨膨脹的影響

基于上述分析，下面進一步分析企業部門和居民部門所持有的存款的變動對上、中、下游，對不同領域物價水平的影響。

研究貨幣供應量與通貨膨脹的關系最好采用環比數據，或者是定基數據。限于我國目前統計數據的可得性，筆者只能采用同比數據進行分析。首先，通過對前述企業存款（deposit_nf）、居民儲蓄存款（Deposit_re）數據的計算得出企業存款的同比指數（Qyck_tb）、居民儲蓄存款的同比指數（Jmck_tb）。其次，筆者采用原材料、燃料、動力購進價格指數（PPIRMF）、工業品出廠價格指數（PPI）、消費價格指數（CPI）的月度同比數據，分別作為上游、中游、下游產品價格變動的指標。存款數據來自中國人民銀行以布的數據，價格指數數據均來源于中經網宏觀經濟數據庫。樣本期間為2003年1月至2010年12月。

（一）時差相關分析

時差相關分析是用來研究兩個經濟變量在時間上變化的先后關系，進而可以初步得出變量之間在時間上的領先或滯后關系。本文分別計算了Qyck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價格指數以及Jmck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價格指數之間的時差相關系數，結果如圖2所示。

圖2不同部門存款與不同領域價格指數的時差相關關系

時差相關分析的結論可歸納為企業存款、居民存款與各價格水平呈現負相關，這與需求拉動的通貨膨脹理論預期的貨幣供應量將推動價格水平上漲的結果不一致。進一步分析，從時間上看居民存款是物價水平變動的領先指標，居民存款滯后3期與CPI、PPI、PPIRMF的相關系數達到最大，分別為-0．84、-0．77、-0．69。物價水平變動則是企業存款變動的領先指標，企業存款與CPI滯后5期的相關系數達到最大為-0．64；企業存款分別與PPI、PPIRMF的滯后4期的相關系數達到最大，均為-0．79。

（二）協整檢驗及因果關系檢驗

進行協整檢驗及因果關系檢驗，需要保證變量之間是同階單整的。因此，首先對所有變量進行通常的ADF檢驗，確定CPI、PPI、PPIRMF以及企業存款（Qyck_tb）、居民存款（Jmck_tb）同比增速的單整階數。數據樣本期間為2003年1月至2010 年12月。平穩性檢驗結果如表2所示。

表2變量平穩性檢驗

估計結果表明，上述5個變量皆為1階單整變量，變量之間可能存在協整關系。因此，分別對Jmck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價格指數，Qyck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價格指數做協整檢驗，以分析企業存款、居民存款對不同領域價格的影響程度。檢驗結果見表3。

協整檢驗表明，Jmck_tb、Qyck_tb與三類價格指數之間均存在協整關系。進一步，利用Granger因果關系檢驗確定Jmck_tb、Qyck_tb與三類價格指數之間的因果關系，結果見表4和表5。

從因果關系檢驗結果至少可以得出以下兩點結論：（1）居民存款與CPI之間存在雙向Granger因果關系，當期CPI對居民存款的影響在第5期之后開始減弱，而居民存款對CPI的影響則具有長期記憶性；CPI對企業存款僅存在單向Granger因果關系，即企業存款的變動對CPI影響不顯著，而CPI則對企業存款的變動有顯著影響。（2）PPI、PPIRMF對居民存款、企業存款均具有顯著的長期影響；企業存款對PPI、PPIRMF幾乎不產生影響，而居民存款在短期內對PPI、PPIRMF有顯著影響。

表3不同部門存款與不同價格指數的協整檢驗

四、結論和建議

（一）結論

1．居民貸款與居民存款沒有長期關系，但企業貸款與企業存款有長期關系

由于居民貸款與存款一個是平穩變量，一個是非平穩變量，兩者之間不存在長期協整關系。這表明居民貸款、居民存款的變動是由不同的因素所驅動。筆者認為在銀行體系信貸配給的條件下，居民貸款的變動更取決于銀行的資產配置行為，而銀行貸款主要配置給了企業部門，這可能是居民貸款不會出現累積性擴張的原因，從而居民貸款是一個平穩性的變量。而居民存款行為則取決于居民收入、通貨膨脹預期等因素，從而與整體經濟運行具有內在一致的聯系，且表現為非平穩性。

表4居民存款與不同價格指數之間因果關系檢驗

企業貸款與企業存款存在長期關系，企業貸款對企業存款存在單向因果關系。同時，企業存款亦無法通過有效的收入分配渠道轉化為居民收入，從而使得企業存款快速增長已經成為貨幣供應量變動的主要決定因素。因此，貨幣供應量的增長更主要取決于企業存款的增長，進一步取決于銀行信貸投放的增長。

表5企業存款與不同價格指數之間因果關系檢驗

2．居民存款對不同領域價格水平的影響不同

居民存款與CPI緊密相連，并存在著顯著的雙向因果關系，這與理論預期是相一致的。從具體的操作層面來看，居民存款是CPI變動的領先指標，領先時間大致為3個月。

居民存款在短期內對上游產品價格指數PPI、PPIRMF有顯著影響，這與不同部門存款變動對不同領域價格影響的理論預期是不一致的。筆者認為這可能是由于通過總需求變動引起的價格“倒逼”機制，即總需求變動引起下游產品價格變動，帶動上游產品價格的變動，這與賀力平等（2008）的研究結論具有內在的一致性①賀利平等（2008）認為在影響以消費者價格指數來衡量的國內通貨膨脹中，需求方面的因素相對大于供給方面的作用，同時消費者價格指數是生產者價格指數的單向Granger原因。[6]。另外，PPI、PPIRMF對居民存款卻同時存在長期顯著的影響。

3．企業存款對不同領域的價格水平均不存在顯著影響

企業存款與CPI、PPI、PPIRMF均存在協整關系，但是僅存在CPI、PPI、PPIRMF到企業存款變動的單向因果關系，企業存款變動無助于解釋價格水平的變動。同時，物價水平的變動則是企業存款的領先指標，CPI、PPI、PPIRMF分別領先企業存款變動5個月、4個月、4個月。

（二）建議

1．貨幣政策在控制規模的同時，應提高對價格型貨幣政策工具的重視。自2009年以來，貨幣政策操作更主要依賴數量型貨幣政策工具，如公開市場業務和存款準備金率政策，而本文的分析結果表明貨幣供應量的控制，更主要影響企業貸款進而企業存款的變動。但是，控制企業存款的波動對遏制通貨膨脹的作用有限，而居民存款則通過總需求因素對通貨膨脹有顯著影響。因此，應提高價格型貨幣政策工具運用的頻度和力度，通過資金價格機制調整貨幣供應量在不同部門之間的分配。

2．加快推進收入分配、價格形成機制的改革。貨幣政策在調控居民存款的變動方面作用有限，而居民存款變動的主要原因是居民收入。因此，加快推進收入分配改革，提高居民收入水平，形成居民部門與企業部門之間存款有效流動的渠道，促進居民收入、居民存款與物價水平保持合理關系，進而提高居民對通貨膨脹的容忍度。

參考文獻：

［1］中國價格協會課題組．關于價格傳導機制的若干問題研究［J］．價格理論與實踐，2005（2）：10-13．

［2］肖六億，常云昆．價格傳導關系斷裂的根本原因分析［J］．中國物價，2005（12）：18-21．

［3］程建華，黃德龍，楊曉光．我國物價變動的影響因素及其傳導機制的實證研究［J］．統計研究，2008，25（1）：30-34．

［4］夏斌．客觀分析價格傳導機制，靈活把握金融調控方法［J］．中國金融，2004（8）：30-32．

［5］張雪蘭．我國商業銀行信貸羊群行為的成因及對策探討［J］．區域金融研究，2010（5）：34-39．

［6］賀力平，樊綱，胡嘉妮．消費者價格指數與生產者價格指數：誰帶動誰？［J］．經濟研究，2008（11）：16-26．

（責任編輯：龍會芳；校對：盧艷茹）

The E ffect of Money Supply Structure on Inflation

Yao Xuedan
(The People's Bank of China,Tianjin Branch)

Abstract:Based on the perspective of the money supply structure,this paper analyzes the impact of the deposit of the enterprise sector and the household sector on inflation in the money supply.The results indicate that from the perspective of the residential sector deposits,money supply has a significant impact on consumer price for long term,In the short term,there is a significant impact on the price of the producer and the purchase price of raw materials,fuel and power.Corporate deposits have no significant impact on consumer prices,producer prices and raw materials,fuel and power purchase prices.However,the corporate deposit is the main factor in the change of money supply. Therefore,focusing on the size of the control of monetary policy may be ineffective,monetary policy should strengthen the application of price based instruments,and should further accelerate the reform of income distribution and price formation mechanism.

Key words:money supply structure;inflation;price tool

作者簡介：姚雪丹（1979-），黑龍江人，中國人民銀行天津分行高級經濟師。

收稿日期：2015-09-11

中圖分類號：F821．5

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544（2016）01-0024-05