融資約束與投資現金流敏感性關系分析的文獻綜述

林紫燁

摘 要：在市場經濟蓬勃發展的今天，由于信息不對稱引起的融資約束問題，導致眾多企業面臨融資約束的問題。本文針對我國企業融資約束與企業投資-現金流敏感性的影響，查閱相關文獻，對已有觀點進行總結。介紹如何處理好融資約束與投資行為的關系以及如何發揮融資約束的積極作用、避免不良影響。可便于企業利用投資現金敏感性分析本身融資約束問題。

關鍵詞：融資約束；企業投資行為；企業投資-現金流敏感性

一、引言

融資約束是許多企業都會遇到的財務問題。由于內外部融資成本的不同所引起的融資約束。在現行的投資方式下，融資約束與投資現金流敏感性的影響變得更為明顯。

我國企業存在的融資約束問題有一定的相似性。本文根據已有文獻從技術投資、風險投資和過度投資三方面總結融資約束與企業投資行為的關系，試圖尋求減輕融資約束以提高企業投資效率的方法。

但是，大多企業存在的融資約束問題因為個體的差異性，分別有自己的特色。不能一概而論。應該具體問題具體分析。

二、融資約束與投資現金流敏感性關系分析

1.正相關關系

Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首先提出兩者存在正相關關系。因為信息不對稱現象的存在，企業獲取外部資金的難度遠高于內部資金，進而導致了融資約束問題。當企業的融資約束越大時，它的投資-現金流的敏感性越大，兩者呈現正相關關系。后來，我國學者李金（2007），郭麗虹（2009）和申明龍（2013）都通過我國上市公司的財務數據從公司盈利能力與償債能力角度，銀行貸款利率角度，企業所有權性質和負債率角度不同程度的印證了Fazzari等的觀點。

2.無線性關系

Kaplan和Zingales(1996)把Fazzari等的部分樣本重新歸類后得出兩者存在無線性關系。我國學者屈文洲（2011），堵微子（2011），趙巖（2013）和曾愛民（2013）從市場微觀結構理論角度，資產規模和凈資產收益率角度，財務柔性角度分別詮釋我國上市企業融資約束與投資現金敏感性不存在線性關系。

三、融資約束對企業投資行為的影響機制

1.融資約束對企業投資行為總的影響

（1）財務柔性視角

曾愛民（2013）加入財務柔性要素后，得出影響投資現金流敏感性的要素不是只有融資約束水平的結論。在融資約束較大時，公司的投資－現金流敏感性與財務柔性程度顯示正相關，在融資約束較小時，公司的投資－現金流敏感性與財務柔性程度顯示負相關。

謝華（2015）認為在融資約束較大的條件下，投資—現金流敏感性與財務柔性成反比例關系。財務柔性較低的企業采取積極的投資戰略，即投資支出通過前期資金積累來提高，使投資—現金流敏感性變得更強。即使在無融資約束的條件下，投資—現金流敏感性與財務柔性也存在反比例關系。在考慮當前和未來的跨期情況下，投資—現金流敏感性與財務柔性呈反比例。

（2）所有權性質視角

吳宗法（2011）認為在經濟轉型期間，內部融資的便捷可行令企業常常使用該方式，因為預算，國有企業的真正融資約束程度無法表現出來，就有了國有企業的投資現金流敏感性普遍低于民營企業的現象。在資本市場的不斷發展下，國有和民營企業的投資現金流敏感性普遍下降，但是又因為預算，民營企業投資現金敏感性下降程度明顯高于國有企業。

2.融資約束與企業技術投資、企業創新投資

許秀梅（2015）認為，由于技術投資高風險，保密程度高和資金需求高，在外部融資下難以籌資，通常企業都是依靠自身的內部融資。企業通過擴寬內部融資道路和政府加大外部融資市場的開發和政策扶持，降低融資約束，加大企業技術投資。

唐清泉，肖海蓮（2012）將企業創新投資分為探索式和常規式。融資約束隨創新投資—現金流敏感性增加而增加（減少而減少），企業創新投資與現金流呈正相關，而常規式創新投資—現金流敏感性要小于探索式。

3.融資約束與風險投資

許蓉（2015）基于2005年-2011年中小企業板數據，分析了風險投資與融資約束之間的關系，進一步發現存在風險資本的企業比不具備風投背景的企業擁有更低的融資約束，風險資本削弱了金融發展對融資約束的緩解效應，即金融發展降低融資約束的作用被風險投資對融資約束的緩解效應所替代。風險投資不僅能成為中小企業的融資渠道之一，也可以幫助改善中小企業的信息不對稱，有效降低融資約束。

梁帆（2015）認為由于中小型企業本身的局限性，難以從銀行取得貸款。而以股權形式存在的風險投資作為外部融資的另一種方式，專業化程度高、具備更加積極參與企業管理的意愿，對企業規模與抵押品相比銀行存款較不敏感，因此風險投資比銀行存款更能降低中小企業的融資約束。

4.融資約束與過度投資

劉銀國（2012）認為當企業融資約束程度較高時，通常擁有較多的現金流，過度投資往往就會在此時發生。由于非國有企業監管力度較低，過度投資更易發生。廖義剛（2013）認為當過度投資程度的提高時，經營活動現金流的價格敏感性就會有所下降，但過度投資對國有企業的現金流價格敏感性幾乎無影響。羅琦、肖文翀、夏新平（2007）認為地方政府的政策優惠使民營企業有了過度投資理由。民間企業因為不希望暴露自己的商業機密，會大量囤積內部現金流，造成過度投資。中央國企因受到有關部門控制，通常不會導致過度投資。地方國企應受到地方政府控制較強，通常會導致過度投資。

四、關于降低融資約束影響的政策建議

1.從企業技術投資的角度

許秀梅（2015）認為企業應該努力擴寬內部融資渠道，巧妙利用營運資本。政府應該加快建設金融市場，為企業的外部融資提供新道路。

2.從企業的風險投資的角度

梁帆（2015）認為需要由政府政策支持風險投資，促進它的推廣，鼓勵資本進入風投。同時建立起由風險投資和傳統投資方式的市場。

3.從企業過度投資的角度

劉銀國（2012）認為需要完善以下項目：實行分析師跟蹤，減少信息不對稱，降低融資約束。實行分析師跟蹤通過營者利益趨于一致，激勵相容；其次應加強第三方治理的力度，強化媒體監督力度，加強媒體披露的有效性，同時加強國家稅收的強制性作用，以規范企業管理層行為；最后需加強披露的有效性，企業除了通過招股說明書和年報等傳統的書面信息披露形式外，還可以采用便捷而迅速的網絡進行信息披露，隨時讓投資者及戰略伙伴獲得最新資訊。

五、研究結論

通過查閱相關文獻，我們了解到，各學者對融資約束與企業現金流敏感性關系存在不同的理解和觀點，大致可以將他們的觀點分為兩類，第一種是融資約束與企業現金流敏感性呈正相關關系；第二種是融資約束與企業現金流敏感性呈無線性關系。綜上所述，我們得出以下結論：1.我國上市公司普遍存在投資—現金流敏感度；2.融資約束與企業現金流敏感性關系的研究需要結合不同行業，在具體情況下具體分析問題，而不能絕對的說它們是正相關、負相關或無相關性；正因為學者們對此問題存在不同的理解和看法，針對當前這一問題還存在諸多爭議，所以還存在很多待研究與開發的問題，研究價值巨大。

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