貨幣政策、內部治理與企業非效率投資

彭中文　瞿奧斯　劉韜

摘 要：本文利用2006—2014年中國裝備制造業上市公司的面板數據，運用多元回歸模型對貨幣政策、公司內部治理與企業非效率投資之間的關系進行研究。結果表明，寬松貨幣政策有利于裝備制造企業獲取外部融資，使企業更傾向于增加投資和擴大規模，導致企業投資效率降低；寬松貨幣政策顯著加劇了國有企業的非效率投資現象，而對非國有企業的影響并不顯著；適當提高股權制衡度、增加獨立董事比例和高管持股比例，有利于提高投資決策的合理性，弱化寬松貨幣政策對企業非效率投資的影響。在此基礎上，本文針對裝備制造業的發展提出了相關政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；內部治理；企業非效率投資；裝備制造業

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）08-0044-06

一、引 言

在經濟乏力、增長減速的宏觀經濟環境下，央行一般會實施較為寬松的貨幣政策，通過信貸投放鼓勵企業增加投資，促進經濟增長。眾所周知，增加有效投資既有利于提升企業成長性，也是拉動宏觀經濟增長的引擎[1]；非效率投資不僅從宏觀層面影響了整個經濟體系的資源配置效率，同時也從微觀層面降低了企業價值，阻礙企業發展[2]。2007年金融危機以來，為了應對復雜多變的經濟環境，央行頻繁利用存款準備金率、再貼現率和存貸款基準利率等工具調整貨幣政策。頻繁的貨幣政策變動影響企業管理者的經濟預期，進而調整企業投資計劃來應對經濟環境的變化。寬松貨幣政策傾向于降低企業融資成本，擴大信貸規模，但由于長期債務的易得性，會促使企業投資動機膨脹，導致企業投資效率的進一步扭曲，非效率投資現象普遍存在[3]。

貨幣政策的投資驅動效應和傳導機制意味著寬松的貨幣政策有助于企業更容易獲取外部融資，改善投資支出，并促進外部資本依賴性產業的成長擴張。靳慶魯等[4]與謝軍和黃志忠[5]認為寬松貨幣政策能夠有效發揮宏觀調控作用，有利于緩解企業因融資約束引起的投資緊縮，激勵企業增加投資。Chen等[6]與王義中和宋敏[7]提出，寬松貨幣政策通常會改善企業的經濟預期，使其傾向于追加投資，但企業的經營管理水平如果不能有效協調投資與企業價值之間的關系，則可能出現非效率投資和產能過剩。Giroud 和 Mueller[8]與Nguyen 等[9]認為，公司治理機制作為企業經營管理的一系列制度安排，以契約形式明確企業各方的權利與職責，能對企業不合理投資行為進行有效的監督與限制，將企業的投資維持到最優水平。李維安和姜濤[10]與李云鶴等[11]認為，應充分發揮董事會的監督作用，公司治理機制對于投資效率的影響是動態變化的，不同成長階段的公司治理機制對企業投資效率的影響程度也不同。方紅星和金玉娜[12] 對非效率投資形成機理進行分類，研究發現公司治理機制有助于抑制意愿性非效率投資。

縱觀相關文獻，現有研究大多傾向于從公司治理或貨幣政策等方面來研究企業投資行為，但把公司內部治理作為調節變量，研究貨幣政策對裝備制造企業非效率投資影響的文獻較少。本文以2006—2014年在滬深兩市上市的裝備制造企業為研究對象，實證檢驗貨幣政策對企業非效率投資的影響，并將公司內部治理作為調節變量，分析其對貨幣政策與企業非效率投資之間關系的調節效應，從而得出結論與政策建議。

二、理論回顧與研究假設

1.貨幣政策與企業非效率投資

貨幣政策作為穩定經濟發展的一項十分重要的宏觀經濟政策，已經引起我國理論界的普遍關注。寬松貨幣政策主要通過貨幣渠道和利率渠道對企業投資行為產生影響。一方面，資金的易得性會強化管理層增加投資的沖動，降低對投資項目甄選的謹慎性，將大量資金投入到風險較大的項目中，造成企業投資效率低下；另一方面，由于存在資本市場摩擦，貨幣政策會降低市場利率的信號傳遞作用，投資項目甄選過程受到干擾，從而導致資源跨期配置偏離最優水平，錯誤地將資源轉移到長期項目中去，降低了企業投資效率。通過以上分析，我們提出如下假設：

假設1：寬松貨幣政策會加劇裝備制造企業非效率投資現象，進一步降低企業投資效率。

2.內部治理對貨幣政策與企業非效率投資的調節作用

我國與其他新興市場國家一樣，由于所有權結構相對集中、制度環境薄弱，投資者利益得不到充分的保護。一方面，較高的股權集中度使企業決策權較為集中，在做投資決策時更加高效，且大股東會加強對管理層行為的監督，因此，減少了股權分散時的搭便車行為；另一方面， Pindado和Torre[13]研究發現，企業股權結構與企業投資效率二者之間為非線性關系，認為多個大股東的制衡有助于弱化控股股東的控制權利，起到相互監督作用。在寬松的貨幣政策環境下，企業能相對容易地獲得投資所需的資源，股權集中度適度的企業更有利于做出有效的投資決策，因此，其投資效率最高。基于以上分析，我們提出如下假設：

假設2：企業股權結構適當集中，減小了貨幣政策對企業非效率投資的不利影響。

制衡型股權結構意味著企業內部有多個大股東，而不存在“一股獨大”的現象。Bennedsen 和 Wolfenzon[14]提出在企業不存在單一大股東的情況下，重大投資行為的決策就需要形成多個股東的一致意見才能得以通過。大股東之間相互牽制，限制了企業內部無效率的投資行為，提高了企業投資決策的謹慎性，有利于提高投資決策的合理性，尤其能夠改善寬松貨幣政策時期的企業投資效率。同時，合理的股權結構有助于減小中小股東采取搭便車等消極治理行為，加強對投資決策的監督力度，提高企業投資效率。基于以上分析，我們提出如下假設：

假設3：制衡型股權結構有助于減小寬松貨幣政策對企業非效率投資的不利影響。

獨立董事受到人力資本市場聲譽機制的激勵與約束，出于對職業生涯發展的關注，具有較高的監督積極性。引入獨立董事制度將有助于提高董事會內部結構的合理性及其監督的有效性，在提高投資效率方面發揮重要的作用。這是由于獨立董事不是企業內部人員，不受管理層或大股東的控制，能夠盡職地監督管理層對投資項目的甄選過程，遏制管理層的偷懶行為和機會主義動機。基于此，我們預計適當增加獨立董事比例能夠通過加強對管理層的監督力度，減小貨幣政策對非效率投資的影響，進而提出如下假設：

假設4：增加獨立董事比例有助于減小貨幣政策對企業非效率投資的不利影響。

委托代理理論認為，代理問題來源于控制權與所有權的分離，管理層缺乏足夠的激勵追求公司價值的最大化，傾向于進行非效率投資以及牟取過多的工資和福利。寬松貨幣政策引起的經濟波動會加劇管理層的敗德行為和侵占動機，長期債務的易得性降低了融資難度，為管理層謀求各種物質和非物質利益為目的的投資行為提供了便利。Hall 和 Liebman[15]研究發現，管理層持有股票和期權搭建了管理層私人利益與企業價值之間的橋梁，使得管理層與所有者利益共享、風險同擔，協調了兩者之間的利益沖突，使其做出合理的決策。隨著我國股權分置改革的進行和證監會有關股權激勵文件的頒布，股權分置改革改善了管理層股權激勵的治理效應，減少了過度投資，管理層股權激勵效應影響顯著，緩解了公司代理問題，但是對非國有企業沒有顯著影響。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設5：提高高管持股比例有助于減小貨幣政策對企業非效率投資的不利影響。

三、研究設計及數據來源

1.非效率投資（InefInv）的衡量

借鑒國內外學者的研究方法，本文構建模型（1）來估計樣本公司的期望投資水平，用模型估計得到的殘差絕對值來衡量企業非效率投資水平，模型構建如下：

其中，Inv為投資水平，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額的差值除以當年的總資產來衡量；Size為企業規模，用總資產的自然對數衡量；Age為公司的上市年限；Level為資產負債率；Re為考慮現金紅利再投資的股票年收益率；TobinQ表示企業投資機會，用企業市場價值/賬面價值來衡量；Cash為現金持有，用經營活動產生的現金流量凈額除以當年總資產來衡量；行業（Industry）和年度（Year）為虛擬變量。

參照相關學者的研究，我們用模型（1）回歸得到的殘差絕對值來表示非效率投資（InefInv），用模型（1）回歸得到的為正的殘差絕對值來表示投資過度（OverInv），用模型（1）回歸得到的負的殘差絕對值來表示投資不足（UnderInv）。

2.模型構建與變量說明

借鑒相關學者的研究，本文構建多元回歸模型來分析貨幣政策、內部治理與非效率投資的關系，構建模型如下：

其中，α為常數項，β為變量回歸系數，ε為殘差項。其余變量說明如下：

（1）貨幣政策（MP），用廣義貨幣供應量M2增長率來表示。（2）公司內部治理，選取股權集中度、股權制衡度、董事會獨立性以及高管持股比例作為代理變量。股權集中度（CR）采用前五大股東持股比例之和來表示；股權制衡度（EBD）采用第三到第五大股東持股比例與第一、第二大股東持股比例和之比來衡量；獨立董事比例（Ind）采用獨立董事人數占董事會人數的比例來表示；高管持股比例（Ex_Share）采用高管持股股數占公司股份總數的比例來表示。（3）其他控制變量。基于以往研究，本文選取總資產周轉率（Turnover）、企業規模（Size）、現金持有（Cash）以及資產負債率（Level）作為控制變量，盡可能地控制其他因素對研究結果的影響。

3.樣本選擇與數據來源

本文選取中國裝備制造業2006年以前上市的公司作為主要研究對象，剔除數據嚴重缺失或存在異常的值，最后獲得189家公司2006—2014年共9年的數據，總樣本數量為1 701個。有關公司治理與公司財務方面的數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR），部分數據通過手工翻閱公司年報補充整理，貨幣政策數據來源于中國人民銀行官方網站。數據分析使用Stata13版軟件完成。

四、實證分析

1.描述性統計

為了分析樣本數據的基本特征，我們對這189家樣本公司各變量進行了描述性統計分析，結果如表1所示。

表1提供了樣本數據按非效率投資類型分組的主要變量描述性統計結果。通過表1可以看出：（1）投資不足樣本個數遠大于過度投資樣本個數，說明我國裝備制造業以有效投資不足為主；但過度投資平均值為0.03，投資不足平均值為0.02，過度投資的程度比投資不足程度嚴重。（2）股權集中度的均值為0.47和0.48，兩組當中的最大值分別高達0.89和0.93，表明樣本公司的股權相對集中；股權制衡度平均值為0.16和0.15，表明樣本公司的股權制衡度較低。（3）獨立董事比例最小值分別為0.09和0.14，最大值為0.60和0.57，總體差異較大，而且尚存在一定的樣本公司獨立董事比例未達到《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求的1/3；（4）高管持股比例平均值為0.01，從行業整體水平來看，高管持股水平不高。

2.貨幣政策與企業非效率投資的回歸分析

筆者利用模型（2）對貨幣政策與裝備制造企業非效率投資進行回歸分析，結果如表2所示。模型I為全樣本的回歸結果，模型II—模型V分別為國有企業樣本、非國有企業樣本、過度投資樣本以及投資不足樣本的回歸結果。

由表2可以看出，模型Ⅰ中貨幣政策與企業非效率投資在5%的水平下顯著正相關，表明寬松的貨幣政策會加劇裝備制造企業非效率投資現象，支持了假設1。模型Ⅱ和模型Ⅲ檢驗了寬松貨幣政策對國有和非國有企業非效率投資的影響，筆者發現，寬松貨幣政策顯著加劇了國有企業的非效率投資現象，而對非國有企業影響并不顯著。這可能是由于國有企業相對于非國有企業擁有更不合理的治理結構，受到過多的行政干預，投資決策往往不以經濟利益最大化為目標；而非國有企業在寬松貨幣政策緩解其融資約束的同時，又面臨國有企業對其信貸資源的擠出效應，因此，寬松貨幣政策對其投資效率影響不顯著。模型Ⅳ和模型V檢驗了寬松貨幣政策對過度投資和投資不足的影響，筆者發現過度投資樣本的貨幣政策回歸系數（0.22）大于投資不足樣本的貨幣政策回歸系數（0.11），這是因為貨幣政策寬松化主要通過改善企業外部融資環境，降低了資本市場的融資約束，長期債務的易得性使得裝備制造企業更傾向于追加投資和擴張規模。

3.內部治理對貨幣政策與企業非效率投資調節作用的回歸分析

筆者利用模型（3）檢驗公司內部治理對寬松貨幣政策和裝備制造企業非效率投資關系的調節作用，模型I—模型IV是內部治理與貨幣政策交互項進行回歸的結果，如表3所示。

從表3可以看出，總體上來說，良好的內部治理結構在一定程度上緩解了寬松的貨幣政策對裝備制造企業非效率投資的不利影響。模型Ⅰ檢驗了股權集中度對貨幣政策與裝備制造企業非效率投資關系的調節作用，可以看出，股權集中度與貨幣政策的交互項MP×CR系數為正但不顯著，說明股權集中度較高，強化了寬松貨幣政策對企業非效率投資的不利影響，假設2沒有得到驗證。由模型Ⅱ可以看出，股權制衡度與貨幣政策的交互項MP×EBD系數在5%的水平下顯著為負，說明股權制衡度越高，越有利于降低貨幣政策對裝備制造企業非效率投資的不利影響，從而驗證了假設3。這是因為在制衡型的股權結構中，各大股東為達成正確投資決策的一致性意見，會對投資項目進行更加謹慎的分析，這有利于提高投資決策的合理性。模型Ⅲ驗證了獨立董事比例對貨幣政策與企業非效率投資關系的調節作用，可以看出，獨立董事比例與貨幣政策的交互項MP×Ind系數顯著為負，說明適當提高獨立董事比例，將有利于降低貨幣政策對裝備制造企業非效率投資的不利影響，這表明獨立董事能較好地監督管理層對投資項目的甄選決策，驗證了假設4。從模型Ⅳ可以看出，高管持股比例與貨幣政策的交互項MP×Ex_Share系數為負，且在1%的水平下顯著，說明增加高管持股比例，提高報酬激勵機制中對高管的長期激勵比例，有利于降低貨幣政策對裝備制造企業非效率投資的不利影響，從而驗證了假設5。

五、結論及政策建議

本文以2006—2014年的189家裝備制造業上市公司為研究樣本，考察了貨幣政策對企業非效率投資的影響。研究結果顯示：（1）寬松貨幣政策降低了企業投資效率，且這種影響主要集中于國有裝備制造企業，而對非國有企業影響并不顯著。這是因為國有企業受到過多的行政干預，投資決策往往不以經濟利益最大化為目標，貨幣政策寬松化進一步降低了企業的投資效率。（2）按非效率投資類型分類發現，寬松貨幣政策對過度投資的影響比對投資不足的影響更大。這是由于貨幣政策寬松化，主要通過改善企業外部融資環境，降低企業的融資約束，使裝備制造企業傾向于追加投資，加劇了企業的過度投資。（3）完善企業內部治理機制能顯著降低寬松貨幣政策導致的企業非效率投資。具體來說，提高股權制衡度有利于形成大股東之間的相互牽制，增強企業投資決策的審慎性和合理性；適當增加獨立董事比例，確保獨立董事對投資項目的甄選決策形成有效監督；增加高管持股比例在一定程度上緩解了企業內部管理松弛、投資效率低下的現象。

基于以上研究結論，結合我國裝備制造企業的行業背景，筆者提出以下政策建議：（1）完善貨幣政策傳導機制，提高企業投資效率。寬松貨幣政策會降低企業融資難度，使企業投資沖動增強，市場信號傳遞機制可能發生扭曲，降低資本配置效率。因此，我國在調整貨幣政策時，應進一步完善貨幣政策傳導機制，針對不同類型企業具體分析，利用貨幣政策調整改善投資效率的偏差，提高企業投資效率。（2）減少政府對資源配置的干預，消除市場對非國有企業的信貸歧視。裝備制造企業投資規模應以市場績效為導向，以效率優先來優化貨幣政策的信貸效果。國有企業應盡可能地從整體利益出發，減少出于政治目標和社會目標而盲目加大投資的規模；另一方面，應消除市場對非國有企業的信貸歧視，確保信貸資源自由流動，以防止國有企業獨占資源，提高企業投資效率。（3）完善公司內部治理機制，提高投資決策的合理性，弱化寬松貨幣政策對企業非效率投資的影響。從股權結構出發，提高股權制衡度，加強股東之間的相互約束程度，使投資決策過程更加謹慎合理；在董事會結構方面，適當增加獨立董事比例，充分發揮獨立董事對投資項目甄選過程的監督作用；在高管激勵方面，提高高管持股比例，增強管理層的主人翁意識，提高企業投資效率。

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（責任編輯：巴紅靜）