投資者關系研究述評與展望

摘要：投資者是證券市場最重要的參與主體，尊重投資者、維護投資者是整個證券市場良性發展的關鍵。而投資者關系通過上市公司與投資者之間的溝通和交流，實現保護投資者的合法權益，因此研究投資者關系是一個重要并且有意義的選題。文章梳理了投資者關系產生的背景及概念、投資者關系實踐情況、投資者關系的影響因素及經濟后果，并就未來相關研究方向予以展望，以供后續研究及我國上市公司開展投資者關系實踐參考。

關鍵詞：投資者關系；實踐情況；影響因素；經濟后果；研究展望

一、 引言

所有權和控制權的分離，使得公司內部人的行為未必符合出資人的最大利益，產生了從卸責到謀私、從低效投資到會計造假和操縱市值等多種方式的“道德風險”問題。20世紀90年代末和21世紀初的各種公司丑聞事件重創了投資者對資本市場的信心，導致對詳細研究披露標準和投資者關系的需求。為了重建投資者對資本市場的信心，立法者出臺各種法規和報告對公司丑聞做出反應、上市公司自身也開始關注投資者關系，尤其在安然事件之后，上市公司面臨著重建投資者信心的問題，投資者關系被提到公司的議事日程上，只有通過公司與投資者之間的可靠、公開交流，才能建立起信任。

投資者是證券市場最重要的參與主體。以La Porta為代表的“法與金融”學派發現對投資者的法律保護有助于抑制公司內部人對外部投資者的剝削，有助于股票市場規模的擴大，并最終促進一國金融市場乃至經濟的發展（La Porta et al.，1997；La Porta et al.，2000；Shleifer & Wolfenzon，2002；La Porta et al.，2008）。隨著全球資本市場不斷向規范化、市場化、機構化和買方市場發展，尊重投資者、維護投資者成為整個證券市場良性發展的關鍵。因此，研究投資者關系是一個重要的并且有意義的選題。投資者關系起源于美國，我國開展投資者關系的時間較短、相關研究文獻較少，有必要對國外文獻進行梳理，對我國投資者關系開展提供借鑒學習；另外，隨著互聯網的發展應用，投資者關系的開展也出現了新的變化，梳理現有投資者關系的研究成果，還能對后續研究提供參考。

二、 投資者關系的產生與概念

第二次世界大戰之后，美國經濟復蘇，美國民眾手里有了可用于投資的額外收入，而公司之間出于對投資性資本的競爭，開始考慮與股東的溝通關系，即與散戶投資者進行專業的溝通，以達到籌資目的。1953年，美國通用電氣公司為規范化公司與投資者的關系，首次成立了投資者關系職能，由此之后，許多上市公司尤其是大型上市公司中設立投資者關系職位。同年，美國管理協會（American Management Association，AMA）發布了《上市公司股東關系指南》，這是第一份對美國上市公司股東關系的研究報告，旨在對美國上市公司股東關系的實踐進行指引。1969年，全美投資者關系協會（National Investor Relations Institute，NIRI）成立，這是全球成立的最早的投資者關系協會，旨在提高投資者關系操作水準和成員的專業水平。隨后，英國、加拿大、德國、法國、日本等國家都逐步成立了自己的全國性投資者關系組織。而在國內，2001年以來的財務丑聞事件，引發投資者對證券市場和上市公司的信任危機，為了維護市場穩定、保護投資者利益，證券交易所和證監會除了制定一系列政策法規來規范上市公司信息披露工作外，還開始在上市公司之間倡導和推動投資者關系。

目前對投資者關系（Investor Relations，IR）并沒有一個統一的定義。

國際投資者關系協會認為投資者關系是公司的戰略管理職責，它運用金融、溝通和市場營銷學的方法，向公司現有投資者以及潛在投資者詳盡地展示公司的經營情況和發展前景。

Marston（1996）認為可以把投資者關系定義為上市公司與金融團體之間的聯系，上市公司通過信息披露，幫助金融團體和投資公眾評估上市公司。

根據NIRI在2003年的定義，投資者關系是一種戰略管理職責，整合了財務、溝通、營銷，以及證券法合規等方面的實務，從而使企業與財經界及其他各界實現最有效的雙向交流成為可能，進而幫助公司在證券市場上取得合理的估值。

2003年，深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》中指出：投資者關系指上市公司通過各種方式的投資者關系活動，加強與投資者和潛在投資者之間的溝通，增進投資者對上市公司了解的管理行為。

中國證監會在2005年制定的《上市公司與投資者關系工作指引》中指出：投資者關系是指公司通過信息披露與交流，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對公司的了解和認同，提升公司治理水平，以實現公司整體利益最大化和保護投資者合法權益的重要工作。

從以上對IR的定義中可以總結出以下幾點：（1）IR的實施主體是上市公司；（2）IR的對象是投資者，包括已有投資者和潛在投資者；（3）IR的目的是幫助投資者正確評估公司，手段是通過信息披露與雙向交流。

三、 投資者關系實踐研究

投資者關系起源于美國，以往的研究多關注美國和歐洲的投資者關系開展情況。由于關于投資者關系理論構建的文章比較少（Laskin，2009），所以對投資者關系研究多是對投資者關系實踐的情況進行調查研究。

Rao和Sivakumar（1999）調查發現美國財富500強公司的投資者關系部門，在1984年～1994年間，從16%上升到56%。

Marston（1996）發現79%的英國受訪上市公司采用外部的投資者關系顧問，只有19%的受訪公司有關于投資者關系職能的正式政策來規定投資者關系的目標和責任，最常見的組織安排是投資者關系成為財務部的一部分。Petersen和Martin（1996）也發現CEO支持財務高管和財務部門來管理指導投資者關系，認為CEO沒有意識到投資者關系是公共關系職能的一部分。

Marston和Straker（2001）證實歐洲大陸許多上市公司已經很好開展投資者關系實踐，并且開展的平均時間為七年兩個月。

隨著互聯網的發展應用，學者們還研究了互聯網對IR開展的影響。Hedlin（1999）把使用互聯網開展IR分成三個階段。第一階段：在互聯網上披露已經公布的年度報告、臨時報告；第二階段：在互聯網上披露新聞稿、財經新聞和股價等情況，此時的互聯網被看成整合現有信息來源的媒介，以便投資者獲得更多的信息；第三個階段，發揮互聯網的優勢，提供信息交流的新方式，包括網上郵件和在線參與。

Deller，Stubenrath和Weber（1999）發現：91%的美國公司使用互聯網開展投資者關系活動、并且很大程度上是用來發布企業報告；72%的英國公司、71%的德國公司使用互聯網開展IR。Brennan和Kelly（2000）研究顯示67%的愛爾蘭上市公司有自己的網站，這其中84%網站上比較常見的是公司的背景信息。

而在國內，IR起步較晚，關于IR方面的文獻也相對較少。2004年末深交所僅有25.15%的公司建立比較詳細的投資者關系管理制度、5.62%的公司有獨立的IR部門、15%的公司利用互聯網開展IR，大部分的上市公司IR局限于組織公司形象宣傳的文章、專訪和電視專題（王成納，2006）。潤言發布的2013年《中國A股上市公司投資者關系管理調查報告》顯示，上市公司最重視的三項IR工作是信息披露、機構投資者溝通和監管層溝通，分別占85%、61%和51%；44%的受訪上市公司IR工作主要著眼于市值管理等長期戰略性目標；受訪上市公司社會化媒體的使用水平較低。

四、 投資者關系的影響因素研究

對投資者關系影響因素的研究，學者們主要關注什么樣的公司更愿意開展IR以及其開展水平受到哪些因素的影響。

從開展IR動機上講，小公司由于知名度低、在分析師跟蹤和機構投資者關注上都相對較少，面臨的信息不對稱問題更嚴重，而信息不對稱會給公司帶來一系列問題（如：代理人問題、道德風險和逆向選擇問題），為了降低信息不對稱，小公司更有動機去開展IR，目的是讓投資者了解公司、吸引分析師和機構投資者。Hong和Huang（2005）認為許多公司的管理層會在投資者關系上面投入大量的資源，尤其是小公司和剛上市的公司，認為內部人開展投資者關系的動機是提高內部人持有股票的流動性。Bushee和Miller（2012）發現價值被低估的公司、分析師跟蹤少的公司更可能通過開展投資者關系而增加公司知名度，而小盤股的公司價值更容易被低估、分析師跟蹤少，所以小盤股的上市公司更有動機去開展投資者關系。

但開展IR需要投入大量人力和財力，需要董事會、CFO投入時間和精力，需要公司投入資本。從開展IR能力上講，大公司更具能力開展IR。而在國內，率先開展投資者關系的也是一些海外上市的大公司，如中國移動、聯想、中石化等。Marston（1996）對英國《金融時報》提名的500強上市公司進行問卷調查，發現公司是否設有投資者關系人員與公司規模、是否海外上市、對投資者關系會議價值的正面評價有關。那些海外上市的、財務總監對有分析師參加的投資者會議持正面評價的大公司更愿意設置投資者關系人員。另外，非系統性風險（Firm Specific Risk）高的公司，他們的股票具有較高的非市場風險相關的波動，這樣的公司也會更愿意設置IR人員職位。

隨著互聯網技術的發展對投資者關系活動的改變，學者們還研究了基于互聯網的投資者關系開展水平受到哪些因素的影響。Geerlings等（2003）通過研究發現上市公司規模越大，越有動力通過網絡開展投資者關系活動。Bollen和Hassink（2003）研究發現，大公司比小公司更廣泛使用互聯網開展投資者關系。林斌、辛清泉、楊德明等（2005）發現公司的再融資計劃、公司規模、公司業績、流通股比重等顯著影響到公司網站投資者關系水平。

五、 投資者關系的經濟后果研究

1. 分析師跟蹤與預測。Lang和Lundholm（1996）研究了公司信息披露、分析師跟蹤和盈余預測之間的關系，認為公司對其行業未來有關的信息披露越多，就會有越多的分析師跟蹤公司，對公司的盈余預測EPS也更準確，不同分析師對公司盈余預測EPS的一致性也越高。研究還發現，投資者關系是決定分析師行為的一個顯著因素，支持了與公司的直接接觸、溝通是分析師獲得信息的主要來源的觀點。雖未直接證明信息披露導致資本成本降低，但Lang和Lundholm解釋說信息披露增加、降低信息不對稱，對未來預測風險變小，股東要求的投資報酬率降低，從而使資本成本降低。

Farragher，Kleiman和Bazaz（1994）以1982年～1988年間至少連續5年參加投資者關系質量評級的136家公司為研究樣本，研究公司IR的質量與普通股股票信息風險的關系，結果發現IR的質量和預測的每股盈余EPS的離差存在顯著的反轉關系，證券分析師對高質量IR公司的盈余預測較低質量IR公司的盈余預測更準確一些。但結果也有具有先驗性，由于現有的IR評價沒有包括小公司，所以研究樣本選取的都是大公司，大公司本身就會向投資界傳播更多的信息。

投資者關系活動本身就是自愿的，盡管它披露的許多內容是基于強制性披露。通過投資者關系披露強制性信息以外的自愿披露正逐步受到規定披露股價敏感信息的限制。Healy和Palepu（2001）論述了可靠的自愿性信息披露的重要性，如果披露是可靠的，將會產生市場結果，對股價、分析師預測修正、增加預測的準確度產生影響。Brennan和Tamarowski（2000）認為IR可以創建有用的自愿披露、吸引分析師和媒體跟蹤，有利于吸引公司期望的投資者。

Bellotti等（2010）發現那些高質量IR的公司在獲得《投資者關系》雜志提名“最佳投資者關系”獎后的一年能夠增加分析師跟蹤、提高股票流動性，有效的IR可以產生后續的正的異常收益，有效的IR可以增加股票的知名度，從而吸引更多分析師關注、提高流動性、產生正的異常收益和提高市場價值，那些被提名公司的市場估值顯著高于沒有被提名的。

Chang，Hooi和Wee（2014）研究了澳洲公司IR信息披露和分析師預測之間的關系，發現增加信息披露可以提高分析師預測的準確性。Kirk和Vincent（2014）研究對IR部門進行投資對公司產生的影響，研究發現開展IR會增加信息披露、分析師跟蹤，吸引機構投資者、提高股票流動性和市場價值。

2. 對股票價格的影響。Dennis（1973）以雇傭專業投資者關系公司來開展IR的公司為研究樣本（不包括上市公司自己開展IR），檢驗了IR對普通股股價的宏觀經濟影響，結果發現IR對普通股股價沒有顯著影響。Dennis認為在有效市場理論下，IR不會影響股價，新的信息進入市場不影響股價。但考慮現實情況，嚴格有效市場是不存在的，另外Dennis得出的研究結論不免受到研究樣本選擇和時代背景的影響。研究樣本局限于只雇傭專業IR公司開展投資者關系的公司為樣本。后來，Hamilton和Statman（1990）發現公司的IR評級上升后，公司股票價格上漲，認為IR起到宣傳公司好形象的作用。

Merton（1987）指出風險規避的投資者不會買他們不熟悉的股票，IR可以使投資者了解股票，從而增加股票的投資者范圍，通過風險承擔效應提高股價。Diamond和Verrecchia（1991）認為由于交易中的逆向選擇成本、股票流動性不佳、投資者的信息不對稱是市場流動性不佳的原因，投資者關系改善股票流動性，導致更高的股價。

Deller，Stubenrath和Weber（1999）認為IR被視為減少低估或高估公司股價的一種工具，尤其是減少那些明顯的折價情況，IR可以視為一種通過提供市場參與者與公司價值相關的信息，從而降低惡意收購。

Eccles和Mavrinac（1995）發現“可信度的提高”和“股價的上漲”對投資者關系來說是兩項最重要的潛在收益。Petersen和Martin（1996）通過郵寄調查對佛羅里達前250位非銀行上市公司CEO的調查中發現，被調查的負責人認為“股價的上漲”是投資者關系最重要的結果之一。

Brennan和Tamarowski（2000）證實了開展IR對公司股價的重要性。公司開展IR，進行高水平的披露，可以降低分析師獲取信息的成本，從而增加分析師跟蹤。研究還發現有效的IR會改善分析師預測的準確性、與分析師的共識程度，而跟蹤公司的分析師數量對公司股票流動性有積極影響，而增加流動性會降低資本成本、提高股票價格。

Hong和Huang（2005）認為即使IR沒有對股價產生積極影響，內部人也會致力于IR，認為內部人對IR進行投資不一定是為了提高股價價格（或降低資本成本），而是為了提高內部人持有股票的流動性。

3. 對資本成本和市場價值的影響。從投資者行為來看，投資者要求的回報率與預測的風險水平成正比，未來收益的不確定性越高，投資者要求的報酬率就越高。而開展IR可以使投資者了解公司，預測風險水平降低，從而投資者要求的投資回報率降低，資本成本會降低（Lang和Lundholm，1996）。從上市公司的行為來看，公司通過開展IR，減少與投資者之間的信息不對稱，使潛在投資者更愿意投資于公司，或者使股票的交易成本降低，從而增強股票的流動性，降低資本成本。

Botosan（1997）證實了只有分析師跟蹤少的公司，信息披露的增加會降低資本成本。Bushee和Miller（2012）研究了小盤股（small-cap）公司開展投資者關系的作用和后果，發現開展IR能夠很大程度上增加機構投資者的所有權，使得之前不關注公司的投資者開始關注跟蹤公司，證實了IR成功的改善了公司知名度、投資者跟隨和市場價值。但Bushee和Miller發現公司并沒有增加信息披露，而是增加了有限的媒體報道、分析師和股票成交量，即IR會通過影響市場參與者與公司的互動而增加公司知名度。

較少文獻直接證實投資者關系與資本成本和市場價值之間的關系，原因在于存在直接衡量資本成本和IR質量與市場價值關系的困難。

六、 未來研究展望

目前關于投資者關系的研究已經取得一定成果，但未來還存在以下研究方向：

1. 基于互聯網的投資者關系研究。互聯網能迅速傳遞大量一手信息，影響著IR的開展方式，提供了了上市公司與投資者交流互動的機會。Deller，Stubenrath和Weber（1999）認為未來應該研究科技的發展是怎么改變IR，以及建立互聯網的報告標準是否會增加提供數據的可比較性和可靠性。Laskin（2008）認為基于互聯網的IR是投資者關系的未來研究趨勢之一。盡管學者們已經對上市公司運用互聯網開展IR的實踐情況進行研究，但大部分公司多處在利用互聯網發布公司信息、尚未達到利用互聯網的充分互動性來與投資者交流（Geerings，Hassink & Bollen， 2003），未來還需繼續研究如何利用互聯網的互動優勢開展IR。

2. 投資者關系工作的重點。先前文獻研究IR，多關注投資者關系的信息披露作用，但近些年的研究對此提出質疑。Laskin（2009）認為今天的IR正在經歷從披露財務報告到建立維持與股東關系的轉變。Bushee和Miller（2012）在與IR從業人員的訪談中了解到：披露并不是IR主要關注的，IR的共同目標是吸引機構投資者直接進入管理層、增加公司知名度，并且吸引機構投資者進入管理層是投資者關系戰略成功的主要驅動因素。國外公司網站IR更為注重和強調投資者服務這一事實（林斌等，2005）。IR作為一種溝通活動，其質量包括兩個方面內容：一是溝通關系的質量；二是披露信息的質量（李心丹等，2006）。IR之所以重要，一方面在于信息披露；另一方面在于維持與投資者之間的關系、增加投資者對公司的信任，那么，現階段國外和國內上市公司開展投資者關系工作的重點到底是什么，這是值得繼續研究的問題。

3. 從其他角度來研究IR。先前文獻多從財務視角研究IR，未來可從戰略溝通、營銷視角等開展研究。Uysal（2014）認為投資者正日益使用所有權來影響公司的企業社會責任，挑戰傳統的IR的作用，IR的擴展作用會促使公司去達到甚至超過股東的預期。但是關于企業社會責任的股東活動還沒有引起戰略溝通領域學者的注意，未來可探索從利益相關者、企業社會責任角度研究IR。

參考文獻：

[1] （法）讓·梯若爾著.王永欽譯.公司金融理論[M].北京：中國人民大學出版社，2007.

[2] （美）理查德·B·希金斯編著.張凱等譯.全球投資者關系最佳案例[M].北京：機械工業出版社，2002.

[3] 李心丹，肖斌卿，王樹華和劉玉燦.中國上市公司投資者關系管理評價指標及其應用研究[J].管理世界，2006，（9）：117-127.

[4] 林斌，辛清泉，楊德明，陳念.投資者關系管理及其影響因素分析——基于深圳上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2005，（9）：32-38.

[5] Bushee B J and Miller G S.Investor relations， firm visibility， and investor following[J]， The Accounting Review，2012，87（3）：867-897.

[6] Brennan and Tamarowski.Investor relations， liquidity， and stock prices[J].Journal of Applied Corporate Finance，2000，12（4）：26-37.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71503283）。

作者簡介：高春燕（1984-），女，漢族，河北省石家莊市人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為公司金融與資本市場。

收稿日期：2015-12-14。