網絡借貸的競標利率形成機制與風險防范研究

馬理+何夢澤+劉藝

內容提要 近年來，網絡借貸在為小微企業提供資金支持以及推動小額消費信貸發展等方面，發揮了較大作用，但也出現了借貸平臺經營者卷款潛逃、資金鏈斷裂導致投資者血本無歸等系列問題。本文構建了包含貸款人、借款人和借貸平臺三方的博弈模型，研究了基于競標模式的P2P網絡借貸利率價格形成的機制，分析了局中人損益和網絡借貸的風險，并進行了仿真模擬與實證檢驗。結論顯示，借貸平臺的雙邊收費模式是打入貸款人剩余與借款人剩余中的一個“楔子”；激烈競爭會降低中標利率，有利于緩解小微企業貸款難問題，并通過改善消費信貸借款人的收益狀況來促進消費增長；但不受監控的借貸平臺也存在很大經營風險。最后提出了在鼓勵創新的前提下，依法適度監管的相關政策建議。

關鍵詞 網絡借貸 互聯網金融 競標利率機制 風險防范

〔中圖分類號〕F830.5 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2016）03-0035-07

一、引言

近年來，受國外網絡借貸平臺成功運營的影響和國內小額借貸市場強勁需求的驅動，以P2P為主要表現形式的網絡借貸在我國得到了迅猛發展。P2P是英文“Peer To Peer”的縮寫，主要指基于互聯網的點對點融資新模式，借款人與貸款人在具有資質的網絡平臺的撮合下，達成貸款行為。盡管一般來說，其最終成交的貸款利率會高于同期銀行貸款利率，但與銀行苛刻的貸款申請條件、繁復的材料準備以及冗長的等待過程相比，P2P網絡借貸具有操作模式便捷、資金供給充分和定價機制靈活的優勢。加之現階段受金融危機的影響，傳統金融機構的資金供給與市場資金需求之間的缺口日益擴大，因此目前P2P網絡借貸模式在為小微企業提供資金支持以及推動小額消費信貸發展等方面，發揮了較大作用。

目前國內較有影響力的P2P網絡借貸平臺有宜人貸、陸金所、紅嶺創投、人人貸、拍拍貸等，在具體的撮合過程中，主要有固定利率發標（如宜人貸的“精英標”）與競標利率發標（如人人貸的“散標”）等幾種模式。固定利率發標是指借款人提出借款申請并提交材料后，網貸平臺按照網站規定的固定利率及期限，對合格借款人在借款額度范圍內發標。這種發標方式的好處是操作簡單，平臺的主動性更強，但是需要平臺在前期有充分的數據積累與大數據模型的應用經驗，投入高昂成本來篩選信息，并根據實際的資金市場供需狀況對發標利率與額度進行主動地適時調整。競標利率發標是指借款人借助網貸平臺通過市場機制確定借款利率，其一般形式是，借款人先在網貸平臺上公布確切的資金需求金額與能夠承擔的利率上限，貸款人在平臺上考察借款人的項目之后，在應標期內通過投標的方式參與競爭，當應標期滿時，采用“價低者得”的中標方式，撮合資金的供給與需求。競標利率發標的好處有：能夠通過市場機制而不是人為手段來甄別有效供給與資金價格，有利于借款人的成本最小化，降低了網貸平臺的技術門檻，節省了大量的成本投入。從目前國內外的發展趨勢看，競標利率發標的使用范圍已經越來越廣，加之監管部門要求網貸平臺回歸信息中介的定位，因此競標利率發標正在成為P2P網貸的主流操作模式。

P2P網絡借貸平臺借助互聯網技術有效地降低了資金供需的撮合成本，為小微企業與消費信貸提供了新型的融資渠道，但是由于網絡借貸平臺尚未完全納入嚴格的監管體系，發展的不規范導致借貸平臺經營者卷款潛逃、資金鏈斷裂、投資者血本無歸等經營風險不斷產生。在此前提下，研究P2P網絡借貸模式的價格形成機制，探討局中人各方的收益與風險，分析風險產生的動因和機理，并提出相應的防范措施，無疑是一個具有很強現實意義的研究課題，相關結論將為P2P網絡借貸市場健康有序地發展提供有力的理論支撐和行動指南。

國外學者主要使用實證數據研究P2P網絡借貸成功率的影響因素與風險控制。例如Larrimore等的結論顯示借款人多使用廣泛的介紹、具體的描述和數量型詞匯將有助于融資成功。Larrimore， L.， Jiang， L.， et al.， “Peer to Peer Lending： The Relationship between Language Features， Trustworthiness， and Persuasion Success，” Journal of Applied Communication Research， vol.39， no.1， 2011， pp.19～37.Lin等通過分析Prosper網站的借貸案例，提出借貸雙方關系的親密程度是融資成功的關鍵，“友誼”能提高融資成功的概率、降低貸款利率和違約風險。Lin M.， Prabhala N.R. and Viswanathan， S.， “Judging Borrowers by the Company they Keep： Friendship Networks and Information Asymmetry in Online Peer-to-Peer Lending，” Management Science， vol.59， no.1， 2013， pp.17～35.Gonzalez等人實證檢驗了借款人和貸款人的個人特征對競標結果的影響，結果表明借款人的年齡是其還款能力的重要信號，融資成功與否還受到借貸雙方性別和長相的影響。Gonzalez L. and Loureiro Y.K.， “When can a Photo Increase Credit？ The Impact of Lender and Borrower Profiles on Online Peer-to-Peer Ioans，” Journal of Behavioral and Experimental Finance， no.2， 2014， pp.44～58.Emekter等運用Lending Club的數據實證檢驗了P2P貸款的特征，研究發現信用等級、負債收入比、FICO分數和循環信貸限額利用會影響融資成功率，信用等級低且期限長的貸款，壞賬率較高，而且目前高違約風險的借款人所支付的高利率，不足以彌補貸款人所承受的高貸款違約風險。Emekter R.， Tu Y.， Jirasakuldech， B.， et al.， “Evaluating Credit Risk and Loan Performance in Online Peer-to-Peer（P2P） Lending，” Applied Economics， vol.47， no.1， 2015， pp.54～70.國內學者早期多著重于定性分析P2P網絡借貸的特點和風險，徐立平：《網絡金融風險的監督模式構建》，《管理世界》2014年第11期。但之后的學者開始使用實證方法研究P2P網絡借貸的特征。廖理等利用人人貸網站數據分析了P2P網貸的行為特征，認為投資者有能力借助借款人已公開信息識別相同利率背后所包含的不同違約風險，且風險越低的訂單參與人數相對越少，訂單募資成功所需時間越短。廖理、吉霖等：《借貸市場能準確識別學歷的價值嗎？來自P2P平臺的經驗證據》，《金融研究》2015年第3期。王會娟認為，P2P平臺的信用認證機制對借貸行為有明顯影響，信用評級越低，借款成功率越低且借款成本越高，而且借款人的學歷也對借貸結果有影響，高學歷借款人的違約率更低。王會娟、廖理：《中國P2P網絡借貸平臺信用認證機制研究來自“人人貸”的經驗證據》，《中國工業經濟》2014年第4期。李焰等利用拍拍貸網站數據研究后發現，借款人提供的描述性信息越多，越容易成功融資，描述性信息若能表明借款人的金融狀況是穩定的，借款成功率將更高。李焰、高弋君等：《借款人描述性信息對投資人決策的影響——基于P2P網絡借貸平臺的分析》，《經濟研究》2014年第A1期。endprint

以往學者的研究成就不容忽視，但仍存在著一些不足：首先，作為一種新型的互聯網金融現象，目前關于P2P的理論研究相對滯后，從掌握的文獻來看，針對P2P網絡借貸的實施管理與定性介紹的文獻較多，利用統計數據實證檢驗P2P網絡借貸實施效果的文獻也比較多，但是對其價格形成機制進行深度數理建模分析的文獻非常稀少；其次，傳統文獻大多都是將借貸雙方作為主要研究對象，基本上忽視了中介例如借貸平臺在交易過程中的作用，由于借貸平臺也是謀求收益最大化的理性人，所以它的行為選擇會影響交易格局并導致風險的產生，忽略其利益偏好將無法明確風險產生的原因、難以提出有效的監管措施。本文嘗試在已有的研究基礎上進行拓展與改進。

二、理論分析

1.P2P網絡借貸的價格形成機制

基于P2P網絡借貸的資金特點，本文主要分析“一對多”的交易過程，即一位借款人與多位貸款人之間的博弈，在Vickrey的研究基礎上進行拓展。Vickrey W.， “Counterspeculation， Auctions， and Competitive Sealed Tenders，” The Journal of Finance， vol，16， no.1， 1961， pp.8～37.在P2P利率競標的融資模式中，首先由借款人將借款金額、預期借款利率等信息發布到P2P平臺，然后貸款人考察借款人的信息，根據自己的偏好與預期出價，在競爭機制下形成最終的成交價即中標利率。現假設當一位借款人發布招標信息后，有多位貸款人參與競標，采用“價低者得”的中標方式。第i位貸款人的出價利率為ri，其最低的預期利率為Ri。設借款金額為X，中標者的中標利率為r，預期利率為R。達到均衡時有Ri=R，中標者的預期收益為（1）式：

為了使預期收益最大化，需滿足Eu對r的一階偏導為0，即（2）式：

利用常數變異法解方程，并代入初值條件，由此確定競標過程中的中標利率r，將其求偏導得到（3）式：

該式的結果指出當競標人數n增加時，中標利率r會降低。說明參與競標的貸款人越多，最終的中標利率越低，也就對借款人越有利。考慮到通過P2P網絡借貸融資的一般都是小微企業或消費信貸的借款人，因此給出命題1：P2P網絡借貸平臺的利率競標可以降低中標利率，減少貸款成本，有利于緩解小微企業貸款難題，并通過改善消費信貸借款人的收益狀況來促進消費增長。

2.P2P網絡借貸過程中的局中人收益

以國內某大型P2P網絡借貸平臺為例，其贏利模式是撮合成功后分別對貸款人和借款人收取費用。對貸款人按照利息收益的10%收取“擔保服務費”（文中用α表示）；對借款人按照借款金額的0.235%至0.330%收取“平臺費”（文中用β表示）。代入推導后得到貸款人、借款人的凈收益，并將其分別求偏導，結果顯示當參與競標的人數n增加時，中標的貸款人的收益會減少，借款人的收益會增加。下面分析P2P網絡借貸平臺的收益狀況，其收益表示為（4）式，該式表明網絡借貸平臺的收益來源于兩個部分：一是向貸款人收取的“擔保服務費”，即Xrα；二是向借款人收取的“平臺費”，即βX。因此，P2P網絡借貸平臺的收益相當于向貸款人剩余與借款人剩余中打入了一個“楔子”。

分別對不同變量取偏導，得到系列不等式：

以上不等式的第一個式子表示中標利率越高，網絡借貸平臺的收益越高；第二個式子表示撮合成功的貸款總量越大，網貸平臺的收益越大；第三個與第四個式子表示若網貸平臺提高向借貸雙方收取的費用比例，則其最終收益率也會提高；第五個式子表示隨著參與競標人數的增加，網貸平臺的收益將降低，但值得注意的是，該式中的收益指的是單筆借貸收益。雖然較低的中標利率會使平臺在單筆交易中的收益減少，但較低的中標利率意味著借款人的借款成本更低、違約率也更低。而較低的違約率會吸引更多的貸款人參與到P2P網絡借貸活動中，這意味著滿標的可能性增加、滿標時間減少，從而吸引更多的借款人在網貸平臺上發布標的，平臺的交易量因此增加。由于P2P網絡借貸平臺的總收益等于單筆收益乘以交易筆數，所以網貸平臺的總收益反而可能會增加，并在某一時刻達到最大值。體現在現實中，P2P網絡借貸的中標利率不會一直降低，因為當利率降至某一水平，貸款人覺得無利可圖時就不會再投標，此時由于競標參與者減少，中標利率又會有所增加。因此，在特定時期，中標利率與借貸交易筆數會達到均衡，此時網貸平臺的總收益最大。綜合上述分析，于是得到命題2：網貸平臺的收益是打入貸款人剩余與借款人剩余的“楔子”，網貸平臺會通過恰當選擇競標人群與數量來謀求收益最大化。

3.P2P網絡借貸的風險分析

貸款人、借款人和P2P網絡借貸平臺是P2P網絡借貸市場的三方參與者，借款人和網貸平臺可能利用信息不對稱的優勢，損害貸款人的利益從而產生風險。

（1）借款人違約風險

借款人為了獲取貸款，可能會編造有利信息，隱瞞不利信息，誤導貸款人將資金投向具有較高風險的借款人（逆向選擇）；或者借款人在獲得貸款后，不按照合同約定使用，將資金投入風險較高的活動，導致資金無法按時收回，從而出現借款人無能力還款或者無法按期還款等違約行為（道德風險）。為控制借款人的違約風險， P2P網絡借貸平臺可以創建信用評價機制，平臺根據借款人提供的借款信息及其信用認證材料來評估借款人信用情況，給出相應的信用等級。借款人的信用等級決定其單次借款金額的上限，以及借款利率的范圍。信用評級能在一定程度上緩解借貸雙方的信息不對稱問題，貸款人可以參考信用評級做出合理的貸款決策。因為信用等級低的借款人違約可能性高，貸款人要承受的違約風險較高，因而貸款人可以要求更高的風險補償，所以借貸資金的利率更高。

（2）P2P網絡借貸平臺的經營風險

①卷款潛逃風險。早期的網貸平臺在運營時可以代持資金，由于代持的資金本金與正常經營時的盈利差異巨大，容易導致風險產生。我們做一個簡單的測算：如前推導，假定貸款人的貸款利率心理預期是R=15%，能夠承擔的貸款利率上限為B=30%；參照國內某大型網貸平臺的收費標準，平臺向貸款人收取利息收益的10%作為擔保服務費，向借款人收取借款金額的1%作為平臺費。若假定只有兩人競標，則平臺的收益Eγ=3.25%X，這與借款金額X相差了近31倍。若假定多人競標，則在單筆交易中，網貸平臺的收益會下降，正常經營獲得的收益與借款金額的差距會增大。隨著交易筆數的增加，借款金額總量也將急劇增加，此時正常經營獲得的收益與借款金額的差距將會更進一步擴大。因此若允許平臺代持資金，當正常經營時的收益與借款金額的差額遠大于平臺的經營成本時，平臺經營者就可能產生強烈的“卷款潛逃”欲望。endprint

②貸款資金風險。在監管不嚴的背景下，不少P2P網絡借貸平臺不滿足于僅賺取服務費，開始經營貸款以追求更高收益率。網貸平臺的投資行為可能會帶來新的風險：一是擠兌與流動性風險，網貸平臺的風控能力有限，且不受存款準備金比例、資本充足率等指標的約束，若網貸平臺利用資金從事投資活動，易產生流動性風險，若恐慌情緒蔓延，易出現擠兌現象；二是出現高風險的資產證券化產品，網貸平臺有可能將投資項目證券化，向投資人出售，這一行為可能導致高風險的證券化產品通過網絡大規模蔓延。

基于以上分析，得到命題3：不受監控的網貸平臺會給投資者與社會融資帶來巨大風險，應在鼓勵創新的前提下，依法適度地對網貸平臺進行監管。

三、仿真模擬與實證檢驗

1.仿真模擬

首先在不考慮網貸平臺收益的前提下，分析貸款人與借款人的收益；然后考慮網貸平臺的收益，分析貸款人、借款人和平臺三方的收益，并進行對比。涉及到的參數估計如下：X=5萬元，這是考慮到P2P網絡借貸主要滿足小額、短期的資金需求；貸款人要求的貸款利率下限為0，上限為30%，根據最高人民法院日前的司法解釋，民間借貸的上限為36%。當然在實際操作過程中，貸款人要求的利率會有差異。即B=30%；根據前文給出的初值條件，設貸款人的期望利率R=15%；借款人愿意承擔的利率上限v=20%；按照國內某網貸平臺的收費標準，在撮合成功后對貸款人收取利息收益的10%，所以設α=10%；對借款人收取借款金額0.235%至0.330%的平臺費，為計算簡便，設β=1%。設參與競標的人數上限nmax=20。

首先，不考慮借貸平臺，計算貸款人與借款人的收益，如圖1。其中，橫軸是參與競標的人數，縱軸是收益的百分比。圖1的第一幅子圖是貸款人收益的變化情況，數據顯示貸款人收益隨著競標者人數的增加而減少；圖1的第二幅子圖是借款人收益的變化情況，數據顯示借款人收益隨著競標者人數的增加而增加。數據與圖形很好地證明了命題1的相關結論。

然后，考慮借貸平臺，計算出貸款人與借款人的收益，如圖2。圖2與圖1在曲線形狀上幾乎一致，但在圖形的位置上有很大區別。圖2的兩幅圖形相對于圖1的兩幅圖形，整體下移了一段距離。也就是說在借貸平臺拿走部分收益后，不管是貸款人還是借款人，收益都下降了，這是因為借貸平臺通過向借貸雙方征收了撮合費用所致。此時網絡借貸平臺的收益類似于稅收，等于是向貸款人剩余與借款人剩余中打入的一個“楔子”。這個楔子的存在，導致貸款人收益在大約第9人之后，開始出現負值。這意味著在實際的利率競標過程中，參與人數不會無限增大，根據特定的參數設置，競標人數會有個上限。由此，很好地證明了命題2的相關結論。

圖3顯示了借貸平臺收益這個“楔子”的變化特點。研究發現該收益是遞減的。這是因為借貸平臺的單筆收益主要來自于貸款人收益的百分比，參與競標的人數增多，中標利率降低，則貸款人的收益會下降，所以借貸平臺的單筆收益也會下降。圖4給出了借貸平臺的收益與借款金額之間的差距。為計算簡便起見，假設每次融資都只有兩人競標，同時假設借貸平臺每次做1筆交易、2筆交易……一直到每次同時做20筆交易，從而比較在不同數量規模的借貸交易下，借貸平臺的撮合收益與本金的差額。圖4結果顯示，隨著交易筆數的增多，相對于借款金額而言，借貸平臺的撮合收益幾乎不值一提，且隨著借貸平臺同期貸款的項目數與金額的增加，兩者的差距越來越驚人。若允許借貸平臺代持資金，那么當這個差距累計到一定程度時，借貸平臺的經營者就可能產生強烈的違規欲望。由此證明了命題3的相關結論。

2.實證檢驗

我們利用八爪魚采集器軟件從人人貸的網站上爬取數據。初始樣本為6253筆借款信息條目，剔除信息不全和重復的觀測值后，有效數據為4080筆，均為成功借款。數據內容包括借款ID、借款金額、年利率、借款期限、投標人數及借款人基本信息（性別、年齡、職業、學歷、工作地）等十項。構建如下計量模型：

回歸結果顯示，競標參與人數的系數為-1.33*10-7，在1%的置信水平下顯著為負。表明競標參與人數越多，借款利率越低，借款人的借款成本越低；考慮到利用P2P網貸方式融資的一般是小微企業與小額消費信貸，因此可以認為規范發展的P2P網絡借貸模式可以通過降低中標利率來緩解小微企業貸款難問題，并通過改善小額消費信貸借款人的收益狀況來促進消費增長。以上結論較好地證明了命題1的相關結論。

根據網貸之家的數據統計，2011年1月至2015年9月，P2P網貸問題平臺累計達1031家，其中跑路的平臺有507家，占到問題平臺總數的49.2%；出現提現困難的有399家，占總數的38.7%；停業的有109家，占總數的10.6%。2015年前9個月，出現問題的平臺數量有664家，超過了問題平臺總數的一半，可見目前網貸平臺的風險敞口暴露仍處于高位。截止2015年9月底，問題平臺涉及的投資人數約為13.3萬人，涉及貸款金額為77.1億元。數據來源：http：//shuju.wangdaizhijia.com/problem-1.html.為保證P2P網絡借貸市場的有序健康發展，2015年7月18日由中國人民銀行、工業和信息化部在內的十部委發布了“關于促進互聯網金融健康發展的指導意見”，用以規范P2P借貸市場的發展。按照“鼓勵創新、防范風險、趨利避害、健康發展”的總體要求，提出了一系列鼓勵創新、支持互聯網金融穩步發展的政策措施；同時，按照“依法監管、適度監管、分類監管、協同監管、創新監管”的原則，確立了互聯網金融主要業態的監管職責分工，落實了監管責任，明確了業務邊界。“指導意見”的出臺提高了P2P行業的經營門檻，對網貸市場的規范發展產生了有益的影響。例如2015年8月跑路類型平臺數量占當月問題平臺數量的比例高達79.01%，這是因為一些涉嫌自融、詐騙等違規操作的平臺自知無法滿足監管要求，主動跑路，導致跑路比率大幅度增加；但到了2015年9月，問題平臺的發生率降至今年以來的最低，為2.22%。說明“指導意見”的出臺對P2P網絡借貸行業的規范發展產生了有益影響，短期陣痛對建造健康良好的網貸發展環境有著積極作用，以上現實數據充分地驗證了命題2與命題3的相關結論。

四、結論

近年來，隨著互聯網的普及，P2P網絡借貸模式在國內得到了迅猛發展，他們在為小微企業提供資金支持以及滿足小額消費信用貸款需求等方面，發揮了較大作用。但是，目前P2P網絡借貸模式的發展并不規范，出現了不少問題。在此前提下，研究P2P網絡借貸模式的價格形成機制，探討局中人各方的收益與風險，分析風險產生的動因和機理，并提出相應的防范措施，無疑是一個具有很強現實意義的研究課題，相關結論將為P2P網絡借貸市場健康有序地發展提供有力的理論支撐和行動指南。

本文拓展了Vickey的模型，對基于競標模式的P2P網絡貸款的價格形成機制進行了研究，在考慮網貸平臺收益的前提下，分析了局中人的收益狀況，并進行了仿真模擬與實證檢驗。結論顯示：借貸平臺的雙邊收費模式是打入貸款人剩余與借款人剩余中的一個“楔子”；激烈競爭會降低中標利率，有利于緩解小微企業貸款難，并通過改善消費信貸借款人的收益狀況來促進消費；但是不受監控的借貸平臺存在很大的經營風險。

為了預防借款人的違約風險，借貸平臺應對借款人的資質進行嚴格審查，盡可能詳細地披露借款人信息和使用用途，對出現違約行為的借款人應設置懲罰機制，保護貸款人的利益。同時，貸款人也應謹慎挑選借款，分散投資，并在放貸后定期關注借款人的還款情況和信用等級變化，減少壞賬發生的可能性。

為了預防網貸平臺可能出現的經營風險，應禁止網貸平臺代持資金，將資金托管于第三方，從而迫使網貸平臺回歸信息中介的本質定位，減少卷款潛逃的風險。同時，在鼓勵創新的前提下，努力防范風險、趨利避害。監管者應對網貸行業設置必要的進入門檻，只有符合條件的平臺才能進入P2P借貸行業，并定期嚴格考核平臺和托管方的資質，關注資金使用流向，防止網絡借貸平臺成為經營者非法融資的工具，阻止平臺不恰當地擴大經營范圍，從而減少貸款資金的風險。此外，還需將網貸平臺納入正規的金融監管范疇，使用政策工具適時適度地進行監控，對出現問題的平臺和托管方采取必要的懲罰措施，以保證P2P網絡借貸市場健康有序的發展。

作者單位：武漢大學經濟與管理學院

責任編輯：韓海燕endprint