我國土地制度對建立和發展房地產投資信托（REITs）的影響

荊立業

【摘要】以美國為主導、亞洲為先導的資產證券化模式已經發展了近半個世紀，我國資產證券化起步較晚，REITs產品受到各方限制較多，發展較為緩慢。中國人民銀行、證監會、銀監會在房地產金融市場上不斷進行嘗試并出臺了一些指導性政策。但由于我國發展REITs存在沒有稅收政策支持，登記制度、上市交易和退出制度、評估制度不完善，以及房地產市場不穩定等問題，迫切需要制度改革和創新。本文著重依托現有的成熟REITs模式，利用產權經濟學理論，尤其是研究土地產權對中國REITs建立和發展的政策影響，分析存在的土地政策障礙，進而探討建立適應中國REITs發展的土地產權制度，為REITs在我國的建立和發展鋪平道路，充分激發我國資產證券化業務的潛力和活力。

【關鍵詞】REITs；土地制度；土地產權；政策影響

1、引言

房地產投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種特殊的公司或商業信托，以發行股票或收益憑證的方式集合多個投資者的資金，由專門投資機構進行運營管理，通過收購并持有收益類房地產或者通過房地產進行融資獲取收益。REITs必須將大部分利潤支付給投資者，投資者通過公募或私募的形式買賣所持有的房地產基金單位，將房地產從不動產轉變成為可以流動的證券資產，也就是實現資產證券化。對社會經濟來說，REITs的主要功能是改善宏觀調控帶來的房地產行業資金瓶頸，有效活躍金融市場，促進經濟的平穩發展。

REITs在美國已經有半個世紀的歷史，亞洲各國和地區也在借鑒美國REITs的基礎上，發展了自身的REITs形式。可以說，REITs在國際上已經是一種成熟的資產證券化模式，存在形式多種多樣。REITs主要包括資產類（Equity）：投資并擁有房地產的產權，依靠房地產租金和土地增值收益獲得經營收益；抵押類（Mortgage）：向不動產所有者發放抵押貸款，依靠貸款利息獲得經營收益；混合類（Hybrid）：介于資產類和抵押類之間，綜合采用資產類和抵押類的投資策略。時至今日，REITs尚未在我國真正建立和發展起來，主要是由于政府監管政策和市場發展政策方面存在障礙。證券市場、信托基金缺少規范性政策、沒有稅收優惠政策、房地產租賃市場不發達、資產證券化定價體系尚未建立等原因，都導致REITs在中國市場中難以推廣。

中國REITs發展應該以借鑒國際成熟REITs模式為基礎。從產權結構、產權制度、產權交易的角度探討REITs發展的方向和方式，分析土地制度對REITs發展的政策影響，將有益于中國REITs提高運行效率和效益，實現模式創新和跨越式發展。

2、中國REITs發展的必要性及政策障礙

2.1美國REITs的高速發展及亞洲REITs的示范性

美國REITs自1960年誕生以來，經過30年的緩慢增長，隨著投資理念、稅收政策的變化，漸漸被投資者接受。經過上世紀90年代的劫后余生，特別是經過1993-1994年美國REITs的IPO浪潮，徹底改變了這個行業。美國REITs的上市總市值呈幾何級別上升，目前上市REITs有153家，總市值達3900億美元，市場份額占全球市場的40%，占據全球REITs主導地位。在美國經濟持續復蘇的形勢下，REITs整體評價面仍低于長期均值，發展勢頭良好。美國REITs的活力徹底爆發，為美元帶來強勁的流動性，進而跟著美元向全球擴展。亞洲各國和地區如日本、新加坡及香港等地的REITs也各具特色，但基本是在借鑒美國REITs的發展經驗，通過投資、信托等專項立法，結合當地市場經濟結構，對REITs的設立、資產類型、投資資金、收入及其分配等方面予以明確規定。

2.2中國REITs建立和發展的意義

從貨幣流動性的角度看，一方面房地產開發企業可通過REITs獲得穩定的外部資金，促進房地產市場發展；另一方面REITs作為獨立的投資市場，可以吸納貨幣，增加全社會的資金周轉速度，促進社會經濟發展。從資源優化的角度看，對政府而言，REITs可以盤活社會存量房地產，降低社會運營成本，擴大稅收基礎；對開發企業而言，可以促進企業由重資產向輕資產模式轉變，提高物業回報率和資金回收周期；對個人投資者而言，REITs具有良好的變現性，風險收益介于股票和債券之間，與股市和債市的相關性低，可優化投資組合。

2.3中國REITs建立和發展的困境

在國際上已經成熟的REITs模式遲遲沒有在中國落地，主要是政策引導問題。這里可分為政府監管政策和市場發展政策兩個方面的障礙。政府監管政策主要是證券市場沒有發行REITs的政策規范，信托資金也缺少約束政策，資本募集環境不利于REITs發展；貨幣政策尚不穩定，利率浮動較大，影響REITs的投資熱情；沒有制定稅收優惠政策，使得REITs成本較高，沒有發展優勢。市場發展政策主要是房地產市場尚不規范，二級市場不發達，相關領域的透明度不夠，項目收益率相對較低；房屋買賣市場及租賃市場的熱度分布不均，以及人們在正確看待房地產市場的資產價值屬性上立場不明確；REITs的市場定價體系尚未建立；房地產金融市場的專業管理人才相對匱乏，這些情況也影響REITs在中國市場的推出和發展。

3、土地制度在REITs政策制定中的作用

土地制度是一個國家制度框架中的基礎制度，可以左右和影響國民經濟及社會發展。房地產行業的發展方向與土地制度的制定方向是同步的，二者互為因果關系。因此，房地產業也是國民經濟的支柱產業。房地產業的本質是讓土地和房產通過空間和時間的融合，轉化為城市的財富。通過金融手段，也就是證卷化金融，可以將房地產業創造的城市財富進行資源優化配置，這也就是本文要提到的通過REITs實現資源優化配置。

產權經濟學理論就是研究資源優化配置的有效理論。從產權結構、產權制度、產權交易的角度提高資源配置效率、降低交易費用。這里將產權研究集中于土地產權的研究，結合美國及亞洲部分地區REITs的發展經驗，探討土地制度如何促進REITs發展。在現有成熟REITs模式下，利用產權經濟學理論，尤其是研究土地產權對中國REITs建立和發展的影響，將對我國房地產金融、資產證券化業務的創新發展起到關鍵作用。

我國發展REITs的首要問題還是基于土地制度框架下的房地產產權完善問題。產權制度的變化將引起市場機制的變化，對市場交易行為產生深遠影響。我國土地制度存在所有權、使用權分離問題，其中集體土地更是存在權屬主體不清晰的問題，甚至所有權、承包權與經營權三權分離。在這種土地制度環境下，REITs的生存與發展將遇到很多挑戰，或者克服困難或者改變環境，值得深思與探討。

4、中國REITs的探索發展對土地制度的要求

中國REITs的探索發展可以將2008年作為時間節點。2007年8月美國次貸危機開始席卷美國、歐洲和日本等世界主要金融市場，這使得中國REITs政策的制定進入了深度觀望期。

4.1美國次貸危機之前，中國REITs的籌備和發展

2004年起，中國人民銀行、證監會、銀監會已經開始對REITs進行初步論證，在《2007年中國金融市場發展報告》中，提出要加快金融創新，擇機推出REITs產品。各級政府部門不斷開展市場調研，鼓勵多種形式的REITs業務的發展。

北京市東長安街一號的東方廣場項目于2004年竣工，包括商場、寫字樓、酒店和公寓四種物業形態，共占地約10萬平方米，建筑總面積約80萬平方米。香港匯賢控股買下東方廣場公司境內合作伙伴在土地使用期限內的租金收益權，并在香港股市IPO發行新股，募集資金104.8億元。東方廣場項目可以說是中國最早的房地產證券化雛形，也可以說是中國最早的REITs雛形。該項目的優勢在于東方廣場是北京最好的商業綜合體之一，2009年總收入就達到19.7億元，利潤13.55億元。依托香港成熟REITs模式上市后，可最大程度地收回項目投資資金。可以說是土地的區位條件決定了該項目的成功上市。但在當時并不寬松的土地政策和市場條件下，涉及土地權屬及轉讓稅費存在瑕疵的問題，出讓土地使用權的期限問題也是困擾香港投資資金的主要問題。

4.2美國次貸危機之后，中國REITs的觀望和創新

2008年以后，我國金融業務發展非常迅速。國家積極促進創新融資發展方式，拓寬房地產企業融資渠道。在此期間，銀監會開始研究信托公司房地產信托業務管理辦法，人民銀行開始擬定房地產信托投資基金（REITs）試點管理辦法，一些重要城市也開始嘗試利用房地產投資信托基金來開展保障性住房融資。固定收益類REITs經過長時間觀望后也在嘗試試點推進，但REITs在中國落地限于政策原因，需要模式創新。

4.2.1

2015年6月，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金，利用萬科前海企業公館5.5萬平方米物業的租金收入獲得收益。投資期滿后，由萬科公司回購股權，并無償移交給深圳前海管理局。預期回報率接近香港上市REITs的7%的收益率。這是國內首只公募REITs。該項目的優勢在于在REITs持有物業期內有穩定的運營收益。最主要是依托中國中長期向好的經濟形勢，依靠土地短期增值獲得預期收益；但是劣勢也很明顯，土地的產權并沒有在萬科公司手里，也不可能轉移的基金上，產權問題從根本上阻斷了土地的長期增值。另外，在沒有行業評估標準的情況下，在企業經營期物業的價值標準難以確定，尤其是土地在REITs中的增值體現難以評估。

4.2.2

2016年3月，綠地控股與榮耀基金旗下Amare投資管理集團在新加坡設立酒店業REITs，并在新加坡證交所主板上市。該酒店業REITs包括19項中國境內酒店物業，價值210億元。這是迄今為止中國房地產企業發行的最大規模的REITs。該項目的優勢在于依托新加坡REITs的成熟模式，可實現收入的穩定性；但缺點是SPV離岸障礙較大，在離岸資產證券化過程中，土地產權并軌及過戶會產生較大問題。

5、土地制度對REITs的政策影響

上述案例是在成熟REITs模式的基礎上運行起來的，但是都與現行土地制度產生相互制約，對未來REITs發展狀況下的土地制度提出了改進要求。

5.1土地所有權與使用權分離的問題，影響REITs的市場交易

REITs運行過程中，需要在市場上自由交易股份或收益憑證，這部分股份或收益憑證都包含部分土地權益。REITs權益需要自由交易和分割，就要求土地產權可以自由交易和分割。在我國，國家具有土地所有權，企業和個人只具有土地使用權。REITs所擁有的土地權益是使用權還是所有權的問題，將在土地產權交易與分割時凸顯出來。現行制度中土地所有權不可改變，而土地使用權的轉讓問題也會受到制約，劃撥土地、授權經營土地以及集體土地的轉讓需要配套制度加以明確。否則，這種土地轉讓帶來的法律及經濟風險，會影響REITs的市場交易。在這里，REITs對房地產行業的基本要求無疑就是產權清晰。

5.2土地使用期限與房產所有期限不一致的問題，影響REITs的經營穩定性

在我國土地市場中，企業和個人擁有土地使用權。按照土地使用的不同用途，居住用地、工業用地、商業用地都有不同的使用期限。但使用期最長的居住用地也僅僅為70年；而針對地面物業，企業和個人擁有所有權，無使用期限。中國現行的《物權法》和《土地管理法》，都沒有對非住宅建設用地使用權期間屆滿后續期問題給予明確規定，更沒有進一步說明土地期滿后如何進行補償，以及補償的依據和標準。這種期限不一致的問題，會在土地使用期限結束后，給REITs的經營帶來經濟風險，影響REITs的經營穩定性。

5.3土地產權登記與信托登記制度不完善的問題，影響REITs的良好運行

REITs作為一種以不動產物權設立信托的金融產品，以收購成熟物業為主要運營方式，物業產權轉讓是REITs運作的核心環節。我國現行土地制度沒有對REITs涉及的土地轉讓登記制定專項辦法，沒有明確REITs在土地的產權登記上的合法地位，REITs的運行環境還沒有形成?！缎磐蟹ā芬膊⑽淳托磐械怯浀闹鞴懿块T或受理機構如何辦理信托登記作出明確規定，更未提到土地信托登記相關事項。受區域性、事業性登記的局限，土地產權登記和信托登記不完善問題，也將影響REITs的良好運行。

5.4土地增值稅雙重征收的問題，影響REITs的增值收益

我國產權轉移稅收制度如果適用于REITs，將導致雙重征稅問題。REITs設立時，委托人（房地產企業）將物業委托給受托人（房地產信托公司或SPV），將被視為房地產買賣行為，需要繳納一次土地增值稅；而在受托人（房地產信托公司或SPV）在終止階段將物業返還給受益人（股份或收益憑證持有者）時，又將被視為一次房地產的買賣，從而再一次繳納土地增值稅。雙重納稅將使得房地產企業通過REITs產品實現融資的稅收成本過高，從而對REITs產品的經營和運行造成了較大的影響。重復征稅將抵消REITs較高收益率的優勢，違背信托本質，從而極大地限制了REITs的發展空間。

5.5土地評估規則不統一的問題，影響REITs的投資和經營決策

因為REITs產品的估價結果對投資人的投資決策、管理人的經營決策有重要影響，作為REITs產品的主要要素，土地的價值評估必須貫穿于REITs投資與經營的始末，這是防范REITs市場風險的重要手段?，F行土地評估規則還不統一，對土地增值涉及的區位狀況和權益狀況考慮還不充分，保障REITs長期有效經營和降低投資和經營風險的手段顯得不足。

6、我國建立和發展REITs的土地制度建議

在中國迫切需要轉型發展的今天，市場需要注入新的驅動力和流動性，2008年美國次貸危機令中國政策深度觀望的期限已過，中國房地產市場已增長到10萬億元的級別，市場上有許多成熟物業類型。同時，REITs在國際市場上已經有了非常成熟的發展模式，只要在中國打破現有政策壁壘，制定符合中國REITs建立和發展的政策， REITs將有廣闊的發展空間。而制定一系列完整且有效的土地制度，是激發中國REITs潛力或活力的有限手段。

6.1完善土地產權制度

建立清晰和明確的土地產權制度，有利于保護企業和個人的私有財產權。土地產權制度改革重點應放在土地產權與公民財產權的融合方面，從財產權角度明確土地產權的地位，通過夯實土地他物權，徹底將土地物權化，以個體權利拘束公權力，明確企業和個人土地產權流轉、分割和收益的權利。將土地作為一種財產，也就是將土地由重資產變為輕資產，轉化為可攜帶的資產，充分保證了土地產權自由交易和分割。基于清晰和明確的土地產權，REITs才能保障長期平穩運行。

6.2將不動產登記引入信托登記

我國正在推行不動產統一登記制度。在房地產行業與金融行業融合的領域，應避免將作為信托財產的不動產物權分別進行物權登記程序和信托登記程序，需要降低交易過程中的費用。可統籌考慮不動產的物權登記和信托登記程序，最好合二為一，將不動產登記引入信托登記。不動產登記制度要為REITs發展做好頂層設計，融入信托登記理念，增加REITs產品的 登記流程。

6.3修改土地稅法

稅收優惠是REITs發展的推動力。在REITs的設立環節和回購環節發生的財產所有權轉移，應區別于一般的財產買賣、贈與所導致的轉移。在土地稅法制定時，需要在物業交易環節對相同物業的交易一次征稅，避免重復征稅；同時也需要考慮在REITs發展初期對投資者減免或降低土地增值稅，以培育REITs的投資群體。

6.4實現土地增值評估

土地增值收益是REITs的主要收益來源。土地的增值部分，往往與土地區位有關，與當地經濟發展有關，而與投入的勞動無關。這種無形的增值為REITs創造了利潤空間。在土地增值的評價與分析過程中，應統一涉及REITs的土地評估規則，剔除圍繞增值過程的不確定性因素，制定土地增值評估標準，細化的土地增值評估指標。

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