債轉股只是看上去很美

林采宜國泰君安證券首席經濟學家

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債轉股只是看上去很美

林采宜
國泰君安證券首席經濟學家

大部分債轉股的結果都是“假股真債”，使得企業去杠桿停留在報表上，宏觀經濟的真實杠桿率被掩蓋，實體經濟過度杠桿化的風險加大

“去杠桿”是供給側結構性改革的“三去”之一，其重要性關乎金融體系乃至整個宏觀經濟的系統性風險。

“債轉股”看上去好像是去杠桿的重磅舉措。

其實，債轉股不是新鮮事，但市場不能期待17年以前就用過的這招，在當下國際、國內的宏觀經濟環境與當年已經迥然不同的情況下，像當初一樣有理想的效果。

首先，房地產市場長達15年的牛市是上一輪債轉股成功的重要前提。1999年，國有企業困境導致銀行逾期債權猛增，為了控制銀行體系的風險，信達、華融、長城、東方四大資產管理公司應運而生。他們通過與債務方簽訂債轉股協議，將4000億元商業銀行的不良資產承接過來，成功地幫助商業銀行拋下包袱，輕裝上市。當時，房地產正當低谷，轉移給這四大公司的抵押品中不乏房產和土地，當時估值很低，之后15年，這些不動產的價格至少漲了10倍，不良股權由于其資產升值，變現之后大部分“盈利”。債轉股成功地實現了以時間換空間的不良資產消化。這個過程中，房地產價格保證是“不良”轉“良”的核心酵母。但目前，房地產價格已然處于泡沫巔峰，再漲10倍的可能性當然無存，作為重要抵押品，土地房產增值的可能性很小，下跌的風險卻在逐漸加大。債轉股之后，不良資產被成功消化的幾率大大低于17年前。

其次，宏觀經濟下行過程中，企業發生經營困難、面臨破產清算時，根據現有法律，銀行債權在清償順序中排名靠前，換一句話說，即便持有的是企業的不良債權，銀行在企業破產清算時，分一杯羹的幾率相對較高。一旦不良債權置換成不良股權，那么企業一旦破產，作為股東的銀行，其清償順序排在所有債權人之后，債轉股會使得銀行不良資產的處置損失率陡然上升。

第三，根據《商業銀行資本管理辦法》第六十八條，“商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%”。兩年之后，該股權的風險權重升至1250%。從實踐經驗來看，大部分企業逾期債務轉為股權之后，兩年之內是很難脫困，從而使得股權得到順利處置的。因此，即便在短期內可以幫助減輕壞賬核銷的壓力，長期來看，債轉股需要商業銀行付出的資本金消耗非常之高，并非幫助商業銀行脫困的有效工具。這也是大部分商業銀行對不良債權轉為不良股權持消極態度的主要原因。

第四，債轉股與“投貸聯動”本質上不是一個概念。絕大部分需要被轉成股權的是已經無法自我造血恢復到良性循環的傳統企業甚至是僵尸企業，從持有債權到持有股權是商業銀行無奈的被動接受。

鑒于上述分析，可知從宏觀角度看，大部分債轉股的結果都是“假股真債”，使得企業去杠桿只是停留在報表上，宏觀經濟的真實杠桿率被掩蓋，實體經濟過度杠桿化的風險加大。

而從風險的化解角度來看，通過債轉股來處置不良資產，若要使其真實釋放金融體系的風險，必須通過債權折價來反映其存在的潛在損失率，而這債權折價的財務處理后果，對于銀行來說，與沖銷壞賬沒有本質上的區別。如果只是通過債轉股，把銀行的不良債權轉移到表外去，沒有在財務上對其潛在損失率作充分的處理，那么，宏觀經濟下行產生的銀行壞賬風險只是被隱匿了，而不是被化解了，債轉股在這里扮演的是自欺欺人的報表魔術師角色。

綜上所述，面對宏觀經濟下行及房地產進入下行周期的雙重壓力，銀行不良資產采取債轉股的方式來處置，從哪個方面來看，都是弊大于利。