地區社會融資規模對區域實體經濟的動態影響

田仲偉

摘 要：本文以天水市為研究對象，在確定地區社會融資規模統計口徑，分析天水市社會融資結構特點的基礎上，對天水市社會融資規模與地區經濟發展關系進行了動態實證。結果表明，2006年以來，天水市社會融資規模穩步提升，對地區經濟增長起到顯著的影響作用，但總體社會融資規模偏低、融資結構有待改善。對此，應當引導和支持企業通過IPO融資、推廣企業債券，發展委托貸款，以增強整體社會融資支持實體經濟能力。

關鍵詞：社會融資規模；實體經濟；動態影響

一、引言

隨著我國金融總量穩步增長，金融結構進一步趨于多元，各類金融產品、融資方式也在不斷創新，銀行業之外，證券、保險及一些新型金融機構對實體經濟的融資需求滿足程度不斷加大。因而，單一的人民幣新增貸款已經不能夠完整反映金融對經濟的支持，也不能全面反映實體經濟的融資規模。在此背景下，2010年12月，中央經濟工作會議首次提出了社會融資規模概念，2011年1月，中國人民銀行行長周小川在年度工作會議上強調，要“加強對社會融資總規模的研究”，此后，社會融資規模這一新的指標引入我國宏觀調控。研究地區社會融資規模，將有助于認識地區融資結構，較為全面地了解當地實體經濟從整個金融體系獲得的資金支持程度，進而增強金融與實體經濟間的良性互動。

關于地區社會融資規模與區域經濟增長的關系研究，林毅夫、孫希芳（2008）運用雙向固定效應模型進行估計，結果認為在中國現階段中小金融機構市場份額的上升對經濟增長具有顯著的正向影響；潘敏、謬海斌（2010）通過構建反映宏觀經濟變量之間內在聯系的向量自回歸模型，實證了信貸投放對經濟增長具有正向促進作用；武志（2010）采用戈式指標對我國金融發展水平進行了研究，提出了新的理論假設：金融增長能夠促進經濟增長，但金融發展的內在只能依據經濟增長；張嘉為、趙琳和鄭桂環（2012）通過動態隨機一般均衡模型，認為社會融資規模指標能更好地反映貨幣政策調整對資金供給的影響；花馥翔、周昭雄和丁順浩（2013）研究表明相對于新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量，社會融資總量對GDP的貢獻度更大，并建議將社會融資總量作為我國今后宏觀調控的中間目標；牛潤盛（2013）運用狀態空間模型分析了社會融資結構變化對中國實體經濟的影響，認為銀行信貸對實體經濟的作用在減弱。

本文以天水市為研究對象，分析天水市社會融資結構特點，對天水市社會融資規模與地區經濟發展關系進行實證研究。

二、天水市社會融資規模統計口徑

盛松成（2014）認為，社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟（即企業和個人）從金融體系獲得的資金總額，是全面反映金融對實體經濟的資金支持以及金融與經濟關系的總量指標。與全國社會融資總量概念相一致，地區社會融資規模是指一定時期內某地區實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。因此，在考慮天水市金融業發展現狀以及數據可獲取性等因素的基礎上，本文確定天水市的社會融資規模具體指標如下：一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、保險公司的賠償等。二是實體經濟利用規范的金融工具、在正規金融市場、通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括未貼現的銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債的凈發行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款。

綜上所述，天水市社會融資規模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+未貼現銀行承兌匯票+企業債券融資+非金融企業境內股票融資+保險公司賠償+小貸公司貸款。

三、天水市社會融資規模發展現狀

（一）天水市社會融資規模總量情況。圖1顯示，天水市社會融資規模（SHRZ）隨著經濟發展而呈現穩步上升的態勢。2006年至2015年，天水市地區生產總值由166.39億元增長到553.8億元，增長3.33倍，同期，全市社會融資規模則由12.52億元增長到163.52億元，增長13.04倍，高于天水市經濟增長發展趨勢；另外，社會融資規模占GDP的比重從7.53%上升至29.533%，金融支持全市實體經濟發展的力度逐步加大。

（二）天水市社會融資規模的結構特征。圖2顯示，自2006年以來，天水市社會融資規模結構呈現如下特征：一是人民幣貸款在全市社會融資規模結構中一直占據主要地位，一直保持在65%以上，特別是2009年以來，受適度寬松的貨幣政策影響，人民幣貸款占比居高不下。二是金融機構開始涉足表外業務，但發展不穩定。受政策環境影響，全市實體經濟通過委托貸款與未貼現銀行承兌匯票的方式從金融體系融入資金額度忽高忽低。三是非銀行類金融機構和新型金融機構對實體經濟的支持力度不斷加大。某科技股份有限公司作為天水第一家上市公司于2007年正式掛牌，公開發行人民幣普通股（A股）4400萬股，募集資金4.64億元；2011年11月4日，該公司增發股票3290萬股，募集資金3.66億元；2013年8月12日，該公司向社會公開發行了461萬張可轉換債券，每張面值100元，發行總額4.61億元；2015年，全市保險機構賠償額為3.51億元，約為2006年的2.45倍；小額貸款公司新增貸款0.36億元，而2011年前全市無小額貸款公司。

總之，近年來天水市社會融資規模與地區經濟發展都取得了一定的成績，二者在一定程度上相互推進，尤其是在全市融資水平穩步提升、融資結構逐步改善的情況下，為發展實體經濟提供了充實的資金保障。

四、天水市社會融資規模對實體經濟影響的動態實證

（一）指標選取和數據說明。文章采用2006年到2015年的社會融資規模和主要經濟指標的年度數據。社會融資規模表示為SHRZ，同時引入人民幣貸款年新增額（RMB）進行對比分析；經濟指標選用地區生產總值（GDP）、社會消費品零售總額（XFP）、固定資產投資額（INV）。相關數據由《天水市金融統計月報》、《天水市統計年鑒》以及人民銀行金融統計監測管理信息系統和甘肅省縣域經濟金融數據庫中數據整理得到，所有變量均為當期發生額。為了消除其存在的異方差現象，對時間序列取其自然對數（lnSHRZ，lnRMB，lnGDP，lnXFP，lnINV），使其趨勢線性化，有利于后續的數據分析，同時，研究使用Eviews5.0軟件進行實證分析。

（二）相關性分析。如表1所示：社會融資規模與GDP、社會消費品零售額、固定資產投資額的線性相關系數均高于0.5，表明社會融資規模與經濟指標的線性相關性較強。同時社會融資規模與各經濟指標的相關系數均高于年新增人民幣貸款與各經濟指標的相關系數，表明社會融資規模與各經濟指標的相關性顯著優于年新增人民幣貸款。而相關性分析只是對變量之間線性關系的初步了解，下文將進一步研究變量之間的動態關系。

（三）序列平穩性檢驗（ADF檢驗）。在構建SHRZ與GDP、XFP、INV之間的VAR模型前，首先需要對上述變量的時間序列進行平穩性檢驗，以避免出現偽回歸現象。本文采用ADF檢驗法。

從表2中看到，所有變量不能拒絕原假設，即它們是非平穩序列；而所有變量的一階差分都拒絕原假設，即DlnSHRZ、DlnRMB、DlnGDP、DlnXFP、DlnINV都是平穩序列。因此，所有變量都是一階單整序列I（1），可以使用協整檢驗和Granger因果檢驗研究各變量之間的長期動態均衡關系。

（四）協整檢驗。建立向量自回歸模型。為了防止誤差項之間存在相關性，先進行特征根檢驗。圖3中的黑點表示AR特征多項式的根的倒數，可以看到這些點都位于單位圓之內，因此，VAR模型是穩定的。

2、Johansen協整檢驗。經過反復試驗，按照VAR模型的相關準則可以得出VAR的最佳滯后數為6，所以判斷協整檢驗的最后滯后數為5。在檢驗過程中，將lnGDP、lnXFP、lnINV設置為應變量，分別對其在5%的顯著性水平下進行Johansen協整檢驗。

其檢驗結果如表3所示：在5%的顯著性水平下，GDP、社會消費品零售總額和固定資產投資額分別與社會融資規模存在一個協整方程。綜上所述，社會融資規模與主要經濟指標均存在長期均衡關系。

（五）Granger因果檢驗。Granger因果檢驗的主要作用是檢驗社會融資規模與經濟指標的長期均衡關系是否構成因果關系以及因果關系的方向如何。

如表四所示，社會融資規模的變化會主動引起GDP、社會消費品零售總額和固定資產投資的變化。反之，GDP會影響社會融資規模，而社會消費品零售總額和固定資產投資對社會融資規模沒有影響。

（六）VAR模型的脈沖響應函數分析。為了更好地刻畫變量與實體經濟的短期動態關系，文章將應用脈沖響應函數考察社會融資規模對GDP、社會消費品零售總額和固定資產投資額各自的短期影響。

圖4脈沖響應函數分析結果顯示：（1）社會融資規模增加一個標準差，GDP的反映路徑在第一期到第三期逐漸增強并達到峰值，第三期到第六期逐漸減弱，隨后保持穩定；（2）社會消費品零售總額的反映路徑在第三期達到第一個峰值以后，作用逐漸減弱至第五期，隨后又呈增強態勢至第六期，總體作用不穩定；（3）固定資產投資在第二期時受到一定影響，達到峰值，但從長期看影響不大。

五、結論與建議

文章運用2006-2015年天水市社會融資規模與主要經濟指標數據，闡述了天水市社會融資規模發展情況，并運用協整分析、Granger因果分析和脈沖響應函數分析研究了社會融資規模對實體經濟的影響，得到以下結論。

實證研究表明，2006年以來，天水市社會融資規模穩步提升，社會融資規模的變動顯著影響地區經濟發展。特別是從協整關系分析、Granger因果分析和脈沖響應函數分析結果中看到，天水市融資規模與主要經濟指標均存在長期均衡關系，社會融資規模的變化會主動引起GDP、社會消費品零售總額和固定資產投資的變化。反之，GDP會影響社會融資規模，而社會消費品零售總額和固定資產投資對社會融資規模沒有影響。

但同時研究發現，天水市社會融資規模與地區生產總值偏低、融資結構有待改善，這在一定程度上反映出天水市社會融資能力不足，金融深化程度不夠的問題。天水市社會融資規模結構中，直接融資方式較少。在2006年至2015年間，只有個別年度存在直接融資方式。如在2013企業債券融資金額為4.61億元。另外，目前全市上市公司僅為2家，截至2015年12月末，兩家上市公司股票融資金額13.14億元。另外，信托貸款業務的缺失也是天水市社會融資規模的一項空缺，由于天水市沒有信托公司，且沒有信托擔保機構，信托貸款業務一直沒有開展。

針對研究結論，提出相關建議：一是推動企業優化資本結構。深化天水市國有企業改革和戰略重組，對于經營效益高、盈利狀況穩定的優質國有企業，積極引導和支持企業通過IPO上市融資，推動企業優化資本結構。推動企業融資渠道多元化，制定中長期企業上市目標，對有條件的企業進行重點培育，抓住國家重點發展“三農”企業、裝備制造業等政策優勢，做好裝備制造業等優勢行業的上市規劃。二是增加企業債券融資規模。國內的企業債券市場正處于快速發展階段，并且不斷趨于市場化，企業的資質只要受到機構投資者的認可，就可以持續通過債券市場進行融資。可以借鑒成功企業直接融資的經驗，采取有效方式增加企業債融資規模。三是提高信貸資金支持實體經濟的能力。天水市人民幣貸款占地區社會融資規模的比重遠遠高于全國水平，這一狀況短期內難以改變，貸款仍是支持天水地方經濟發展的最主要資金源，在貸款增長的同時要大力發展委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資業務，實現信托貸款業務零突破。

參考文獻

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The Dynamic Influence of Regional Aggregate Financing to the Real

Economy on Regional Real Economy

TIAN Zhongwei

（Tianshui Municipal Sub-branch PBC， Tianshui Gansu 741000）

Abstract：Taking Tianshui city as the research object，on the basis of determining the statistical base line of regional aggregate financing to the real economy and analyzing the structure characteristics of aggregate financing to the real economy of Tianshui city， the paper makes a dynamic empirical analysis on the relationship between the aggregate financing to the real economy of Tianshui city and regional economic development. The results show that since 2006， the aggregate financing to the real economy in Tianshui has improved steadily， which has a significant impact on the regional economic growth， but the overall aggregate financing to the real economy is low， and the financing structure needs to be improved. In this regard， measures should be taken to guide and support enterprises through IPO listing and financing， promoting corporate bonds， developing entrusted loans to enhance the overall social financings support for the real economy.

Keywords： aggregate financing to the real economy； real economy； dynamic influence