中國上市公司外匯風險暴露的測度及影響因素研究
——基于紡織服裝業的經驗分析

谷 　 宇，　王 亞 娟，　馬 　 倩

(大連理工大學 管理與經濟學部， 遼寧 大連 116024)

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中國上市公司外匯風險暴露的測度及影響因素研究
——基于紡織服裝業的經驗分析

谷 宇，王 亞 娟，馬 倩

(大連理工大學 管理與經濟學部， 遼寧 大連 116024)

文章應用Fama-French三因素模型測度了中國紡織服裝業上市公司的外匯風險暴露水平，并進一步考察了上述公司的外匯風險暴露是否存在非對稱性。結果表明，24%的樣本公司存在顯著的外匯風險暴露，29%的樣本公司的外匯風險暴露在人民幣匯率升值階段和貶值階段存在非對稱性。進一步，文章運用Logistic模型考察了樣本公司風險暴露極端值與公司特質之間的關系，結果表明，出口外銷比、公司規模、速動比率和總資產周轉率是影響外匯風險暴露的關鍵因素。

外匯風險暴露；三因素模型；Logistic模型；非對稱性

一、引　言

外匯風險，是指匯率變動對公司的資金帶來收益或損失的一種可能性的測度。匯率的變動會直接影響公司的進口成本、出口收益，也會通過賬面價值的變動影響境外投融資的成本及收益；而在長期內，匯率的變動將通過影響公司的市場勢力和生存期限等，影響到企業的經營狀況。如果匯率變動對企業經營績效的影響導致公司股價波動，這就是外匯風險暴露(exchange rate exposure)問題。根據Adler和Dumas的定義，外匯風險暴露指匯率變動對公司超額收益的影響[1]。

在經驗研究方面，Jorion發現匯率波動對美國跨國公司存在顯著影響[2]。He和Ng發現171個日本公司中的大多數公司，其公司收益和日元貶值正向相關[3]。Morck等人的研究表明，新興經濟體股票指數的外匯風險暴露程度較為顯著，高于發達經濟體[4]。然而，也有很多實證研究未發現顯著的外匯風險暴露，Bartram和Bodnar將這一現象稱為“外匯風險暴露之謎”[5]。他們將這一謎題的出現，歸結于外匯風險暴露的度量方法不準確以及公司可能有效地管理了匯率風險。

一些經驗研究從微觀角度考察了公司特質和外匯風險暴露程度間的關系，發現公司的海外經營規模、市場份額和外匯避險工具的運用是影響外匯風險暴露程度的重要因素。Dominguez和Tesar對非美的8個國家上市公司的研究表明，海外經營活動和外匯風險暴露之間存在關聯[6]。Chue和Cook對新興經濟體公司的研究表明，公司規模、公司市值、公司股票換手率是影響上市公司外匯風險暴露程度的關鍵因素[7]。Aysun和Guldi的研究表明公司的避險行為將降低公司外匯風險暴露程度[8]。

我國的相關研究較少。劉思躍和楊丹發現匯率變動對15個制造業子行業的上市公司價值影響顯著[9]。谷任和張衛國發現匯改后各行業外匯風險暴露程度較匯改前增大[10]。谷宇等應用事件研究法考察了匯改事件對行業股票指數的影響[11]。國內研究還存在一定不足。首先，大多研究是基于股價決定的市場模型來考察外匯風險暴露的，對可能影響股價的其余因素考察不足。同時，對國外研究已驗證的匯率對公司股價存在非線性影響的問題，上述研究也未涉及。再者，僅少數研究考察了公司層面的外匯風險暴露影響因素。

我國央行在2014年3月將人民幣匯率日波幅擴大為2%之后，匯率的靈活性進一步增強，匯率風險也成為政府、外貿部門及企業關注的風險因素之一。在產業部門中，人民幣匯率風險對紡織服裝業的影響一直倍受關注。一方面，由于我國紡織服裝業在全球服裝產業鏈中屬于加工制造環節，進口原材料和出口份額都較高，因此行業利潤會受到匯率的顯著影響。另一方面，大部分企業利潤微薄，匯率的大幅波動可能導致這些企業出現虧損、甚至破產。基于此，本文以紡織服裝業上市公司為研究對象，測度外匯風險暴露并考察其非對稱性。進而，應用Logistic模型判斷了影響上述公司外匯風險暴露的公司特質。

二、基于Fama-French三因素模型的外匯風險暴露測度及非對稱性研究

1.實證模型

在測度外匯風險暴露的模型中，很多研究都采用Jorion提出的市場模型[2]：

Ri,t=αi+βiRm,t+γiθt+εi,t

(1)

其中，Ri,t表示公司i在t時刻股票收益率，Rm,t表示市場組合在t時刻的收益率，θt表示t時刻匯率(直接標價法)的變動率，αi為常數，βi反映公司i對于市場組合的風險程度，γi反映匯率變動對公司i的股票收益率的影響，εi,t為白噪聲。γi>0表示本幣貶值將對公司i股票收益存在正向沖擊，若γi<0，則表示本幣貶值將對公司i股票收益存在負向沖擊。

有分析表明，由于包含了刻畫規模-收益之間關系的控制變量，Fama-French三因素模型要優于傳統的市場模型[12]。進一步，考慮到金融時間序列一般具有時變性方差，因此本文采用GARCH(1,1)來擬合均值方差。因此，將模型(1)修正為模型(2)。

Ri,t-Rft=αi+λi,mMRPt+λi,sSMBt+λi,hHMLt+λiθt+εi,t

(2)

Ri,t-RFt=αi+λi,mMRPt+λi,sSMBt+λi,hHMLt+(Γi+Γi'*St)*θt+εi,t

(3)

2.數據來源及樣本選取

考慮到人民幣匯改自2005年7月開始實施，因此研究區間為2005年7月至2014年12月。到2014年年末，紡織服裝業上市公司共77家，剔除匯改后上市的公司，最終選取了51家公司。選擇人民幣對美元的名義匯率(直接標價法)進行考察，美元是我國主要貿易結算和投融資定價貨幣，并且名義匯率不會像貿易加權匯率因貿易份額變動而難以觀測匯率風險。央票是我國央行重要的貨幣政策工具，選擇“一年期央票”的票面利率來表示無風險利率。匯率數據來自于中國經濟信息網，其余數據來自于銳思數據庫。

3.實證結果

本文應用模型(2)對各樣本公司進行回歸，結果如表1所示。其中，51家中37家公司暴露系數為正，14家暴露系數為負。這表明大多數的紡織服裝業上市公司的股票收益率將受到人民幣貶值的正向影響。而在5%的置信水平下，共有12家公司具有顯著的外匯風險暴露，其中9家為正，3家為負。這可能是由于該行業的上市公司中的大部分還缺乏市場議價能力，在人民幣匯率大幅升值的背景下，并未相應調高以外幣計價的海外銷售價格，無法將匯率升值成本轉嫁國外消費者，導致最終營業收入及公司利潤受擠壓。

表1　基于模型(2)的匯率風險暴露系數估計結果

注：*表示系數滿足5%的顯著性水平。

表2　模型(3)各系數估計值的統計分析結果

這種非對稱性產生的原因可能是由于紡織服裝業公司市場勢力低下所形成的非對稱的定價策略。由于我國紡織服裝業企業單一規模較小，處于國際產業鏈條中的加工環節，缺乏自主品牌和銷售渠道，因此市場勢力低下。在出口定價時，如果處于人民幣匯率升值階段，我國企業為維持市場份額，對外幣計價的出口產品可能會維持定價或稍微調高，并不會完全將人民幣升值幅度加總到產品定價上。而在人民幣匯率貶值時，我國廠商為維持市場份額，會積極地下調以外幣計價的產品定價，將貶值收益讓渡給境外的經銷商及消費者。這種依市定價(Pricing to market，PTM)策略說明了為何人民幣匯率的升值和貶值對上市公司的外匯風險暴露存在差異性影響。

三、基于Logistic模型的公司特質與外匯風險暴露極端值關系研究

1.實證模型

研究表明，影響外匯風險暴露的公司特質一般包括公司海外經營活動狀況、進出口份額、公司規模和是否采取套期保值等避險行為。但由于套期保值的數據很難獲得，因此一般采用一些能夠影響經理人避險動機的財務指標作為套期保值行為的替代指標。因此，本文選擇下述公司特質指標作為外匯風險暴露的影響因素：

海外銷售比。海外銷售比重越大，則受到的外匯風險暴露越大，因此兩者呈正相關。

公司規模。大公司具有套期保值的規模經濟，更可能進行套期保值來規避匯率風險，從而暴露程度較小[13]。但另一方面，小公司一旦出現財務困境，具有更高的破產成本，因此可能比大公司存在更高的套期保值動機。因此，公司規模與外匯風險暴露之間的關系在理論上不確定。

杠桿率。根據套期保值理論，在其他條件一致的情況下，有著更高杠桿率的公司，更可能采取套期保值行為規避外匯風險，降低公司市值波動性，從而降低債券發行的成本。因此，杠桿率和外匯風險暴露存在負向關系。

速動比率。具有較高流動性的公司傾向于不進行套期保值，導致其面臨更高的外匯風險，這使得速動比率與外匯風險暴露間呈正向相關關系[13]。

總資產周轉率。總資產周轉率越高，公司越能夠迅速調整定價，保持競爭優勢，會在較小程度上受到匯率變動的影響，因此總資產周轉率同外匯風險暴露之間呈負向相關關系。

考慮到識別和管理外匯風險需要成本，因此只有超出一定范疇的外匯風險暴露才需要關注。因此，本文借鑒馬倩的做法，采取Logistic模型具體分析極端值和公司特質指標之間的關系[14]。本文構建影響外匯風險極端高值和極端低值的回歸模型(4)和(5)：

(4)

(5)

2.數據來源及指標選取

海外銷售比(FST)用公司的海外銷售額占總銷售額比重來表示，公司規模(SIZE)用公司市值的對數值表示，杠桿率(LEV)用總負債與總資產的比值來衡量，速動比率(QR)用流動負債與流動資產的比值來衡量，總資產周轉率(TAT)用主營業務收入與平均資產總額的比值來衡量。上述指標分別由樣本公司季度數據平均后計算得出。各樣本公司的外銷和內銷數據由企業的年度報告整理得出，其余數據來自于銳思數據庫。

3.實證結果分析

表3　三因素模型分組統計描述

根據模型(4)，海外銷售比、公司規模、速動比率這三個變量的系數滿足5%的顯著性水平，而總資產周轉率的系數滿足10%的顯著性水平。進一步考察各變量的影響方向，海外銷售比的系數為正，公司規模、杠桿率、速動比率、總資產周轉率和毛利率的系數為負。這表明，公司外銷比重越大，受到的外匯風險暴露程度越高。而公司規模越大、杠桿率越高、總資產周轉率越高，表明財務管理水平越高、不進行避險的潛在成本越高，因此采用遠期、掉期等外匯避險工具的意愿越高，從而規避掉匯率風險。在顯著性較高的指標中，速動比率的系數為負，同理論假設方向不一致，表明企業流動性越強，受到的外匯風險暴露程度越小。這可能是由于流動性較低的公司面臨資源約束，套期保值將導致流動性更差，而只有流動性較高的公司，才有資源進行套期保值，規避匯率風險。

表4　Logistic模型回歸結果

注：*、**分別表示系數滿足10%和5%的顯著性水平；括號內是z統計量。

根據模型(5)的估計結果，除了總資產周轉率外，各影響因素估計系數的方向同模型(4)的估計結果相反，但統計顯著性有所下降，只有規模變量SIZE在5%的置信度水平下顯著。即在外匯風險暴露程度較小的公司中，公司規模是顯著的影響因素。

綜上，我國紡織服裝業上市公司的規模越大、流動性水平越高、運營能力越強，就越有可能采取套期保值等策略，從而降低外匯風險暴露程度。

四、結論及政策建議

本研究表明，人民幣匯率波動對24%的樣本公司存在顯著的外匯風險暴露，而29%的公司在人民幣匯率的升值和貶值階段存在非對稱性。海外銷售比重較高、公司規模較小、未進行套期保值及運營能力較弱的公司，外匯風險暴露程度較高。綜上，上市公司管理層需要提升運營能力，加強匯率風險管理水平。而投資者也需對匯率風險進行關注。對我國政府而言，應以人民幣國際化、“一帶一路”等為契機，促進國際貿易結算中人民幣使用比重的提升，在宏觀層面降低匯率波動對經濟的沖擊。

[1] ADLER M,DUMAS B. Exposure to currency risk: definition and measurement [J]. Financial Management, 1984, (2):41-50.

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Study of Exchange Rate Exposure Measurement and Its Determinants of Chinese Listed Companies： Evidence from Textile and Garment Industry

GU Yu,WANG Yajuan,MA Qian

( Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China )

Based on the Fama-French three-factor model, this paper measures the exchange rate exposure degree of Chinese textile and garment industry listed companies, and examines whether the exchange rate exposure of these companies show asymmetry. The results show that 24% sample companies have obvious exchange rate exposure, and the exchange rate exposures of 29% sample companies show asymmetry during the RMB exchange rate appreciation cycle and depreciation cycle. The paper analyzes the determinants affecting the extreme values of exchange rate exposure with Logistic regression model. The study finds that there are some key factors influencing exchange rate exposure, including the export ratio, company size, the quick ratio and the ratio of total asset return.

exchange rate exposure; three factor model; Logistic model; asymmetry

2015-06-25;

2015-07-30

國家社會科學基金青年項目：“中美貨幣政策背離視角下人民幣匯率的波動趨勢、特征及升值空間研究”(11CJY100)；中央高?；緲I務費專項資金資助項目：“美國貨幣政策沖擊與匯率動態性——基于新興經濟體的研究”(DUT14RW113)

谷宇(1978-)，女，湖南耒陽人，副教授，主要從事國際金融研究，E-mail:crescent_crystal@163.com；王亞娟(1990-)，女，河北唐山人，大連理工大學管理與經濟學部碩士研究生，研究方向為國際金融；馬倩(1986-)女，河北石家莊人，大連理工大學管理與經濟學部碩士研究生，研究方向為國際金融。

F831.5

A

1008-407X(2016)02-0045-05