人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發展的影響

張蕾

（復旦大學 經濟學院，上海 200433）

人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發展的影響

張蕾

（復旦大學 經濟學院，上海 200433）

人民幣匯率形成機制一直處于不斷的改革與發展中，呈現出鮮明的特點。而對于人民幣外匯改革來說，建立外匯期貨市場是其中關鍵，人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發展具有重要影響。文章從人民幣匯率形成機制改革進展入手，探討人民幣匯率形成機制如何影響我國外匯期貨市場發展，提出推動我國外匯期貨市場發展的建議，以進一步作用于我國人民幣匯率形成機制。

人民幣匯率；形成機制；外匯期貨；期貨市場

20世紀70年代以來，在布雷頓森林體系瓦解背景下，匯率波動越來越頻繁，如何規避匯率風險成為一種日漸提升的內生性需求。芝加哥商品交易所于1972年5月推出了對英鎊等7種貨幣的期貨合約，這一歷史性的舉措就是外匯期貨誕生的標志，之后外匯期貨市場得到了快速發展。隨著我國人民幣匯率改革的不斷推進，人民幣日趨國際化，作為一種基礎性金融資產價格，人民幣匯率對世界經濟與全球金融的影響日漸廣泛。在這種大環境下，綜觀全球外匯期貨市場，人民幣外匯期貨正在成為其中一股重要新生力量，被國際社會所關注。當前，人民幣外匯期貨合約多分布在境外金融市場中，我國國內外匯期貨市場建設與發展相對來說卻比較滯后。

早在20世紀90年代初期，關于外匯期貨市場的建立我國就已經做出過嘗試。1992年5月，在上海外匯調劑中心我國對外匯期貨交易推出試點，交易品種不僅涵蓋英鎊、美元、瑞士法郎，還涵蓋了馬克、日元及港幣；1996年6月，中國人民銀行批準和公布了《外匯期貨業務管理試行辦法》。但當時人民幣匯率所處的背景為雙軌制，外匯期貨價格很難對匯率變動的預期進行反映，且當時對外匯現貨交易制定了許多嚴格附加條件，導致買賣很難自由地展開，因此交易比較冷淡。1996年3月，中國人民銀行所公布的《試行辦法》被廢止，標志著我國國內外匯期貨交易的偃旗息鼓。不過，人民幣匯率改革近年來一直在不斷地推進，給我國外匯期貨市場發展帶來了新的影響，國內學術界也開始關注人民幣匯率形成機制與我國外匯期貨市場發展的關系，以期從人民幣匯率改革視角尋求我國外匯期貨市場的發展路徑，這就要求我們對人民幣匯率形成機制有一定了解，明確其對我國外匯期貨市場發展的影響。

一、人民幣匯率形成機制改革進展

人民幣匯率形成機制改革始于1994年，至今已經持續了20多年，改革進程可以說是一波三折（見表1）。1993年，我國對官方外匯市場與外匯調劑市場實施并軌，在其影響下人民幣對美元官方匯率水平從1∶5.8轉變為1∶8.7，人民幣貶值幅度將近1/2，宣布對浮動匯率制進行實施。東南亞金融危機從1997年爆發后，我國央行盯住美元，1997—2004年間在人民幣對美元匯率方面一直維持在1∶8.27~1∶8.28之間。2005年7月，人民幣匯率形成機制在中國央行的宣布下再次重啟。2005年在人民幣對美元匯率上為1∶8.27，2008年則升值為1∶6.7~1∶6.8之間。爆發全球危機后，2008年我國央行再次盯住美元，從2008—2010年間在人民幣對美元匯率上，一直被固定在1∶6.7~1∶6.8之間。進入2010年6月，中國央行宣布對人民幣匯率改革再次加以啟動，2010年為1∶6.7~1∶6.8，2014年則升值到1∶6.1~1∶6.2左右。

尤其2012年至今，人民幣匯率經歷了較大幅度的升值，根據人民幣匯率形成機制，每日人民幣兌美元匯率在月均波幅上不斷擴大（見圖1）。在人民幣對美元匯率方面，2015年8月，中國人民銀行對人民幣兌美元匯率中間價報價進行完善，促進外匯交易時間的延長。2015年人民幣對美元匯率平均為1∶6.22，截止到2016年7月15日，人民幣對美元匯率為1∶6.68。

表1 人民幣匯率形成機制從1993年至今的改革進展

圖1 2012—2016年人民幣對美元匯率月K線走勢圖

近年來，在人民幣對美元匯率日均波幅上正在逐漸放開，相對市場價來說，人民幣對美元匯率中間價與其之間價差幅度也正在越來越大，這一變化趨勢表明人民幣匯率形成機制在彈性方面已經顯著增強。目前，我國對浮動式匯率制正式進行實施后，人民幣匯率不再只緊跟美元，而是更多地參考一籃子貨幣，主要以人民銀行宏觀調控為基礎，集中表現為三點：其一，針對人民幣基準匯率實施制度安排；其二，在市場匯率管理上采取浮動區間式管理；其三，通過浮動區間式管理結售匯相關業務。在匯率機制改革中，其重要部分為人民幣匯率中間價形成的市場化，人民幣中間價的引導作用表現越來越明顯。不過，從人民幣匯率變化也可以看出，人民幣匯率升值壓力較大，以人民幣兌美元匯率為例，其波動幅度日漸加大，在匯率方面持續走高，升值壓力正在走進現實。諸多研究都顯示，人民幣在短期內不適合大幅升值，不管從我國還是世界經濟的穩定角度來看人民幣匯率都應保持穩定。

在人民幣匯率改革中，對完全市場化的匯率形成機制進行建立是重點所在，外匯期貨市場發展與匯率形成機制也是緊密相連的。只有不斷地完善外匯期貨市場，推動其深度和廣度，使其流動性得到充足的保證，才能促進其風險規避及資源配置的功能的進一步發揮。與此同時，外匯市場的健全、發達，是所有匯率機制實現有效運轉的基礎。所以，外匯期貨市場的發展，在人民幣匯率形成機制中是重要一環，兩者之間是相輔相成的關系。從人民幣匯率形成機制的視角來分析其對我國外匯期貨市場發展的影響，有利于明確我國外匯期貨市場發展路徑，推動人民幣匯率形成機制的完善。

二、人民幣匯率形成機制對我國外匯期貨市場發展的影響

（一）人民幣匯率雙向波動預期，使我國外匯期貨市場的推出條件日益成熟

根據當前外圍宏觀經濟現狀，財政政策困境已經成為很多發達經濟體都在面對的問題，大大增加了全球經濟增長的不確定性。與此同時，我國國內經濟增長速度也正在放緩，國內宏觀經濟開始進入見底企穩階段，但我國在經濟結構調整方面的成效還不明顯。國內外宏觀經濟環境所呈現出的不確定性，引導著將市場供求作為基礎的人民幣匯率正在不斷增強雙向波動預期。從2005年我國對人民幣匯率進行改革以來，人民幣兌美元、歐元等主要匯率一直處于升值趨勢。對于主要貿易伙伴國貿易加權來說，不管人民幣的名義有效匯率還是實際有效匯率，都表現出可觀的升值幅度。不過，當前人民幣升值步伐開始有所放緩，人民幣匯率正在向均衡態勢回歸，在匯率雙向波動方面的預期也在增強，宏觀經濟基本面因素對未來匯率走勢的影響越來越大。香港交易所在2012年9月17日推出了人民幣期貨，到當年12月底已經開始正常運行，在持倉量上增長幅度較大，實現了大約4 000張的合約。其實早在2005年，正處于人民幣匯率改革時期，芝加哥商業交易所就對人民幣期貨著手推出過，受人民幣匯率改革影響，人民幣表現出單邊升值趨勢，這一趨勢與市場對人民幣匯率預期基本一致，因而成交狀態長期為零。與芝加哥商業交易所的嘗試相比，港交所已經有了較大進展，這種進展不僅與港交所與本土市場貼近有關，還與人民幣匯率接近均衡水平等有關。面對全球宏觀經濟環境整體的不確定性，世界各國對人民幣匯率雙向波動預期有所增強，使我國外匯期貨市場的推出條件日益成熟。

（二）人民幣均衡匯率水平的變動性，可有力推動我國外匯期貨市場建設

從均衡匯率的概念本質來說，其屬于動態概念。理論界認為，影響均衡實際有效匯率的因素主要有六個：其一為相對人均GDP；其二為貿易品部門在勞動生產率方面的相對變動；其三為貿易與非貿易品部門在實際工資方面的增速；其四為儲蓄率；其五為經常賬戶收支；其六為人均對外凈資產。當前，我國人均GDP增速正在呈放緩趨勢，相比發達經濟體系來說差距正在縮小，人民幣升值步伐也隨之放緩。但近年來，在貿易品部門勞動生產率上，我國一直呈增長趨勢，催促著工資水平的上漲，給國內帶來了較大的通貨膨脹壓力。根據經濟學規律，一國在貿易品部門勞動生產率上出現增長，其貿易品部門的實際工資就會出現上漲，當處于要素市場自由流動的環境下，非貿易品價格也會有所攀升，進而推動該國貨幣實際匯率不斷地走向升值勢頭。受其影響，我國在非貿易品部門名義工資方面也隨之上漲，使通貨膨脹壓力繼續延續，進而影響人民幣升值預期。國民總儲蓄率下降，則會推動經常項目收支日益向平衡趨近，使人民幣升值壓力有所減弱。根據基本均衡匯率理論，當內部經濟已經達到充分就業的水平，實現價格的穩定，以及中長期時段內國際收支均表現出均衡狀態時，其匯率水平則被稱為均衡匯率。2015年底，中國央行工作報告指出，我國2016年經常賬戶順差的GDP占比預計將下降到2.8%，這一趨勢表明我國經常賬戶正在向平衡日益回歸，也表明我國在人民幣匯率方面基本達到了均衡水平（見圖2）。對均衡匯率具有決定影響的因素還包括居民所持有的凈外國資產，對外凈資產增速與人民幣單邊升值預期呈反比。截止2016年1月，數據顯示我國2015年對外投資存量在規模上首次超過了萬億美元，是危機前2007年的8.4倍，資本流出加速明顯，導致人民幣單邊升值預期隨之降低。在這些綜合因素的影響，我國人民幣均衡匯率水平雖然趨于均衡，但依然處于變化中，對外匯期貨市場的建立需求越來越大，自然能夠推動我國外匯期貨市場建設，促進我國外匯期貨市場交易品種的不斷豐富。

圖2 2004—2016年我國貿易差額與經常項目差額占GDP百分比

（三）人民幣匯率市場化改革需求，為我國外匯期貨市場發展提供了機遇

根據國際貨幣體系改革歷史以及匯率期貨發展的經驗來看，匯率機制改革對外匯期貨市場有較大要求。而從匯率期貨的發展歷史來看，正是對匯率形成機制改革的預期，給匯率期貨市場的建立和發展提供了更多的歷史機遇。在我國人民幣匯率形成機制的改革過程中，并沒有忽略對多層次外匯期貨市場的建設。人民幣匯率形成機制已經經過了二十多年的市場化改革，在不斷深化的改革背景下外匯市場也隨之向縱深方向發展。1994年1月，我國在第一次匯改中開始實施浮動匯率制度；4月即在上海成立中國外匯交易中心，標志著我國銀行間外匯市場建設項目的開啟。2005年7月，我國對人民幣匯率形成機制進一步改革；8月外匯交易中心對人民幣外匯遠期交易進行推出，次年3月對貨幣掉期交易加以推出。在經濟企穩復蘇背景下，我國于2010年6月再次推動對人民幣匯率形成機制的改革；中國外匯交易中心則于次年4月對場外人民幣外匯期權加以推出。在人民幣匯率不斷改革的過程中，外匯期貨市場建設也不斷深入，外匯交易規模隨之出現迅速增長局勢。據統計，2002—2016年上半年，我國銀行間外匯期貨市場年增速超53%。人民幣匯率形成機制與我國外匯期貨市場兩者之間是相輔相成的關系，人民幣匯率改革的加速，給我國外匯期貨市場的建設和發展，提供了價格指引功能，使國內外匯期貨市場的發展更具優勢。

三、我國外匯期貨市場發展建議

境外人民幣衍生品市場的發展，一直在挑戰著我國對人民幣匯率的定價權。對我國外匯期貨市場進行發展，使大陸地區獲得人民幣匯率定價權，與我國國家利益相符，也是我國金融安全的要求，同時能進一步完善人民幣匯率形成機制改革。總體來說，我國可以從以下幾方面入手推動我國外匯期貨市場的發展。

（一）在上海自貿區對外匯期貨試點進行開展

上海自貿區的建設，對于我國來說是一項具有重要意義的國家戰略。國務院明確提出，應充分利用上海自貿區，對若干新的試點進行開展，促進可復制與可推廣的體制機制的形成。我國可以將中國金融期貨交易所作為依托，在上海自貿區對人民幣外匯期貨合約實施試點推出。上海自貿區新設企業當前已經超過8 000家，且數量處于持續增長中，能夠將良好的客戶基礎提供給我國外匯期貨試點。另外，中國證監會在2013年9月發布的《自由貿易試驗區若干政策措施》中，提出給予證券期貨經營機構以支持，對于我國外匯期貨試點工作來說能夠為其提供穩定的機構與人才基礎。通過試點工作的開展，有利于可推廣經驗的形成；也能夠促進人民幣匯率定價權中我國國內金融市場地位的提升。

（二）對人民幣外匯期貨合約要素進行科學設計

我國可從自身對外貿易實際情況出發，同時對國外在人民幣外匯期貨合約方面的安排充分學習和借鑒，科學設計我國人民幣外匯期貨合約要素。在合約標的上，可先退出主要外匯期貨合約，如美元、歐元、日元，然后對其他國家貨幣期貨合約選擇性加以推出。在結算方式上，可對人民幣現金結算方式進行采用，這一方式主要考慮到我國資本管制當前在貨幣匯兌方面的要求。在合約面值上，可以讓更多的中小企業參與其中，以滿足其在匯率風險管理方面的迫切需求。在保證金比例上，可將我國當前各類金融期貨合約作為參考，將保證金比例設置在5%左右。在其他要素上，合約月份可為三個三個季月，可將合約到期月份的第二個星期五設置為最后交易日等。

（三）不斷地建立健全市場參與者風險管控體系

首先，應對企業所能承受的匯率風險程度加以明確，根據其客觀實際，對可承受的匯率風險范圍與大小進行設定。其次，應對每級管理層的權力和責任加以劃分，通過對管理層次的優化以及對管理幅度的優化，促進權責利對等的實現，在公司董事會中也可考慮對風險管理委員會進行設立，使公司能夠針對參與外匯期貨的業務實現有效管控。

（四）促進政府在期貨市場監管方面力度的加強

在外匯期貨市場的創建與發展過程中，往往會伴隨著創新、發展與危險的復雜關系。我國外匯期貨市場應對這些關系正確處理，將風險防范貫穿其發展進程中，促進政府在期貨市場監管方面力度的加強。我國應加強對期貨市場監管法律體內的完善，針對我國外匯期貨對一部專門性法規進行制定，將外匯期貨市場納入金融監管框架中。我國應立足國內現有金融監管體系，不斷完善外匯期貨市場監督協調機制，使我國外匯期貨市場監管與其他金融監管統一起來，形成監管合力，發揮其他金融監管在我國外匯期貨市場發展中的監管作用，避免重復監管現象的發生。對于我國外匯期貨市場發展過程中的過度投機行為，我國政府應加強打擊、嚴格防范，規避金融風險的發生。

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（責任編輯：C 校對：L）

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A

1004-2768（2016）12-0004-03

2016-09-13

國家自然科學基金面上項目（71573051，71273064）；2011年度上海市哲學社會科學規劃課題（2011BJB005）；2011年度上海市“曙光計劃”項目（11SG09）

張蕾（1985-），女，甘肅白銀人，復旦大學經濟學院，研究方向：金融。