商業性債轉股的完善研究

杜寒玉

摘要：2011年11月23日頒布出臺的《公司債權轉股權登記管理辦法》使商業性債轉股制度在全國范圍內發展起來，但是商業性債轉股在我國還有許多問題亟待解決，本文以各個利益相關者為視角來論述商業性債轉股制度的完善。

關鍵詞：商業性債轉股；利益相關者；政策性債轉股

一、商業性債轉股含義

商業性債轉股，是指債權人和債務人在平等協商的前提下，簽訂企業債轉股協議，將債權人對債務人的債權轉為對其對債務人的股權，債權人成為債務人的股東，并增加債務人的注冊資本，而債權人和債務人之間的債權債務關系歸于消滅的行為。在我國2011年11月23日頒布出臺的《公司債權轉股權登記管理辦法》中，首次對商業性債轉股的定義作了說明，其第二條規定：本辦法所稱債權轉股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統稱公司）的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。

二、商業性債轉股的利益相關者

1.商業性債轉股中的債權人

債權人選擇商業性債轉股的方式一方面能盤活自身的不良資產，有效地處理企業的呆賬壞賬，優化資本結構；同時也可以以投資為目的，壯大企業規模，促進投資方向的多元化，獲得更多的控制權，促進企業的市場化和商業化發展。

商業性債轉股在給原債權人企業帶來眾多好處的同時也應看到風險重重。首先，債權人以股東的身份進入債務人的企業，雙方在經營理念和股利分配等與債權人利益攸關的政策上存在分歧。其次，如果債權人是以破產債權轉股權的方式成為債務人的股東，債務人剛從重整、和解的程序中走出來，元氣大傷，如果經營不善，則一損俱損。如果債務人企業走向破產，債權人也會因此承擔機會成本。其次，債轉股后，雙方的債權債務關系轉為控股被控股關系，依附于主債權上的擔保物權也一并消滅。債轉股后，債權人只享有股權。根據我國破產法的相關規定，債權優先于股權受償，在實踐中，公司一旦被宣告破產，很多債權都得不到償還，股權后的原資本金幾乎是收不回來的。最后，在簽訂債轉股協議之后債權人實際參與債務人公司治理的這段時間，債務人可能大肆舉借外債從而稀釋債權人的控制權和股權權益。

2.商業性債轉股中的債務人

商業性債轉股制度本身的推行就是存在傾斜保護的。首先，最直接的是商業性債轉股降低了債務人的資產負債率，減輕了財務負擔，有助于債務人渡過財務危機，朝著更健康的方向發展。其次，債轉股使得債務人公司的投資主體更多元化，決策更加民主，管理更加科學，在內部也有利于完善法人治理結構。最后，債轉股有利于促進存量資產的流動和盤活，取得更多的未來收益。

但是商業性債轉股一方面會分散原有債務人股東的控制權，如果債權人經過債轉股后在債務人公司處于控股股東的地位，會嚴重影響債務人原有股東的利益。另一方面商業性債轉股也會加重債務人股東的壓力，因為商業性債轉股實質是一種增資行為，會使債務人的注冊資本增加，并且這種出資方式還是以債權的方式。它所存在的現實問題也很棘手。商業性債轉股雖然經過登記使注冊資本增加，但是其流動資本仍然沒有變化，至少在短期內公司的實際能力與其表面信用是不符的，這時公司股東做任何決策的壓力都很大。這種泡沫式的信用不僅危害到債務人，也會危害到善意的第三方。這就好比現在的貸款買房買車的提前消費現象，以將來的收益償還現在的負債是需要有持續的盈利能力和光明的發展前景才可行，否則一旦資金鏈斷裂，債務人會進入到破產程序，并且通常情況下，企業以這種方式進入破產程序的很難再有東山再起的機會。

3.商業性債轉股中的職工

職工分為兩種：一種是持有公司股份的職工，另一種是不持有公司股份的職工。對于持有公司股份的股東，商業性債轉股一方面會稀釋他們的股權，原債權人會與他們共同分享公司的控制權，另一方面債轉股本身風險大，而職工一般并非處于控股股東的地位，對債轉股的決策影響較小，如果債轉股后公司經營不善則會使持有公司股份的股東兩方面受損：股權貶值、工資發放沒有保證。

而不持有公司股份的職工，直接用自己的知識水平來對公司作出貢獻，而公司根據其實際產生的效益來支付報酬。當市場需求并不旺盛時，身負眾多債務的公司往往會保證有足夠的現金來償還債務，這時通常的做法是減少職工工資或者直接對職工進行裁員；而負債較少的公司更愿意保持其職工的穩定性，一方面原有職工對公司的了解程度、操作能力、熟練程度都要高于新的職工，另一方面如果招募新的員工，會提高招募成本的同時增加新職工的培訓費用。通常優秀的職工跟公司實際上時一種雙向選擇：公司愿意選擇有能力能給公司帶來效益的職工，而職工也愿意選擇負債較少的公司。所以，公司以債轉股的形式可以直接減少公司的負債，改善公司的資本結構，至少從形式上來講會給公司帶來更多優秀的職工。但是從實質上來說，債轉股只是給債權人和債務人一個緩沖期，其現金流量并沒有流動，用未來的收益來償還現在的負債的風險直接加諸于對債轉股沒有決策權的職工身上顯然是有失公允的。

三、利益相關者視角下商業性債轉股制度的完善

（一）債權人視角下商業性債轉股制度的完善

1.完善債務人企業經營機制，優化公司治理結構

商業性債轉股最直接的效果是使得企業債務減少，資本增加，暫時減少了資金流出企業的可能性，企業資本金沒有得到有效的增加，只是賬面虛增。進行商業性債轉股后的債務人企業應積極致力于完善公司的經營機制，優化公司的治理結構。

（1）大力發展經理人市場，配對適合的職業經理人.商業性債轉股后，債權人和債務人最大的沖突之一就是經營理念和管理方式存在很大的不同，通過職業經理人來治理公司，一是可以緩和債權人和債務人之間的矛盾，重振債權人對債務人的信心；二是職業經理人是具有專業素質的對公司管理方面有著豐厚的經驗的公司雇員，他能使公司的決策更科學化和合理化。

（2）充分發揮公司的組織機構的監督職能。首先，擴大獨立董事制度的適用范圍。在我國，獨立董事的適用范圍還是很狹隘，大多適用于上市公司，并沒有普及到中小企業。而獨立董事能站在客觀中立的位置上協調債權人和債務人的利益，對公司的未來發展負責，做出明智的決策。

其次，強化監事會的職能。就我國現狀來說，監事會的地位較低，監督職能遠遠沒有達到設計此制度的目的，再者說監事會中的股東代表維護公司股東的利益，這使監事會的監督職能大打折扣。監事會要充分發揮作用，必須要保證監事在實質上和形式上獨立于其所監督的人——董事和經理。如果監事在經濟上依賴于其所監督的對象，就不可能對董事或經理的行為進行監督和糾正。在此情況下，有必要從公司外部聘任獨立監事來對董事和經理進行監督，以免公司內部的監事被經理俘獲或被同化。

（3）加強財務管理和財務監督。首先，商業性債轉股使債務人的負債減少，資本增多，但企業的資本金沒有變化，只是賬面的虛增，這就要求債務人做好財務和稅務處理。其次，債權轉股權的作價出資金額不得高于該債權的評估值，債權如何正確的評估，評估是否符合市場價值標準，評估之后怎樣換算成等價的股權等關鍵問題都需要財務人員依照我國現有的法律法規和國家政策去處理。加強財務管理是商業性債轉股中必不可少的一部分。此外，如果條件允許，筆者還建議聘請外部的財務人員和法律職業者等對整個債轉股流程進行監督，并制定相關的跟蹤報告。

2.完善股權退出機制

商業性債轉股對于債權人來說的目的就是最大化自己原本的債權利益，如果債轉股之后，債務人企業經營不善，發展前景慘淡，或者債權人無法達到投資目的等原因使債權人想要退出，法律應當有相應的制度來保證債權人的后路暢通。筆者認為可以通過以下幾個途徑來完善股權退出機制：

（1）公司上市，拓展資本市場。公司上市能使股權自由流通，使股權價值擴大化，同時還能繁榮我國的資本市場，是各利益相關者喜聞樂見的事。但是我國市場不發達，通過資本市場退出需要建立一個多層次的資本市場，實現證券交易所和場外交易市場相互補充、相互配合使它們向各自不同的方向和重點發展。就場內市場來說，《辦法》的頒行主要是為了中小企業服務的，我們就應該著力發展中小板市場和創業板市場，他們上市的條件遠不如主板市場的條件嚴格，便于中小企業進行融資，債權人的退出途徑也就順暢得多。就場外市場而言，它對企業的流通交易條件要求低，限制少，并且價格相對穩定，是我國債券流通市場的大勢所趨，為滿足不同層次的債權人退出提供了良好的條件。場內市場和場外市場相結合并依法運行可以為債權人的退出提供一個高效安全的環境。

（2）股份轉讓給企業職工持股。企業內部人員持股可從兩個層次上展開：①企業法人代表及其他經理人員持股，以形成對經理層的長期激勵機制；②企業內部員工持股，使企業效益直接與職工利益掛鉤。企業職工持股一是可以讓職工直接參與公司的治理，擁有更多的公司控制權，二是點燃職工工作熱情，提高工作效率，改善公司的經濟效益。

（3）股份回購。股份回購分為兩種：一種是以固定價格進行股份回購，雙方簽訂股份回購協議，在約定的期限以約定的利率進行股份回購，這實質上是一種拖延債務的行為，債權人階段性的持股也不會有股東的歸屬感，但是利率確定，風險較??；一種是以浮動價格進行股份回購，雙方簽訂股份回購協議，公司的效益與股權回購的價格掛鉤。公司的效益好，股權價值大，股權回購的價格就越高；反之，亦然。

3.建立債務人信息主動披露制度

在商業性債轉股開始直至債權人股權退出，債務人企業都應當主動披露相關信息，譬如債權債務關系的詳細內容、重大的人事變動、控股股東的名單、重大的商業決策等。這樣一方面可以在債權人債務人就商業性債轉股問題發生爭議的時候作為證據來解決糾紛，另一方面也充分保護了債權人的知情權。

（二）債務人視角下商業性債轉股制度的完善

1.擴大債務人的適用范圍，融合國際資本市場

《辦法》只是規定了在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債務人能夠適用商業性債轉股制度，雖然限定債務人的適用范圍能夠減低債權人的風險，保護其他利益相關者的利益。但是如果是把債務人擴大到國際市場上，是對我國商業性債轉股的延伸發展，也為國際融資提供了一個新的途徑。但是，我們也應該看到擴大債務人的適用范圍是存在許多風險的。向國際市場的進軍也可能會涉及到各國的國家利益，如果不完善商業性債轉股的流程，會造成許多不必要的麻煩。筆者認為，如果要實現境內企業和境外企業的商業性債轉股，首先，在不違反國內相關法律的前提下，對境內和境外的跨國債轉股制定特別法，為商業性債轉股的擴展實施提供良好的法律環境。其次，設立一個專門的機構，負責對債權人和債務人企業進行與債轉股的相關的評估，出具權威的評估報告，使雙方能清楚的預估風險，做出明智的選擇。

2.提倡債權轉換為優先股

商業性債轉股會分散原有股東對公司的控制權，但是將債權轉換成優先股就很好的解決了這個問題。因為提倡把債權轉化為優先股是為了減少債權人的投資風險，更多的是為了保證債務人的控制權不分散，減小債務人的壓力。

（三）職工視角下商業性債轉股制度的完善

1.建立內部公告制度

債權人和債務人的企業都應當自覺地建立起內部公告制度，用圖示的方法向員工解說商業性債轉股的流程和企業在此次流程中所承擔的風險和未來可能獲得的利益。這樣一是保證了職工對自己所處公司的知情權，二是取得職工的信任，調動職工工作的積極性，三是職工可以向企業貢獻自己的力量。如果有商業性債轉股方面的人才可以毛遂自薦，參與到商業性債轉股的過程之中；如果沒有專業人才，各個職工也可以開動腦筋，積極為公司出謀劃策。

2.充分發揮工會的力量

工會是職工利益的集合體，是職工的“傳聲筒”，是最純粹維護職工權益的組織。自然，在商業性債轉股制度中工會也是最能站在職工利益的這一邊的機構。但是工會的組成人員冗雜繁多，水平和素質良莠不齊，所以不能每個人都向公司管理層提意見，何況每個意見并不都是科學有效的。所以，工會應當選舉出代表直接就債轉股問題與管理層進行商議，并全程監督公司的決策行為。

四、結語

一個制度不可能滿足所有利益相關者的利益訴求，商業性債轉股制度亦然。然而，我們還是要努力使各利益相關者實現利益平衡，這也是法律公平正義的價值之所在。商業性債轉股制度畢竟還是處于探索階段，有許多問題亟待發現和解決，譬如以什么標準來衡量債務人企業是具有遠大發展前途的、在日漸成熟的資本市場環境下又如何進行商業性債轉股的制度設計。可以預見的是，商業性債轉股會在規范化、體系化的道路上越走越遠，不斷為我國經濟發展添磚加瓦。