英鎊匯率在脫歐公投后的走勢分析

曲冠青

【摘要】英鎊在脫歐公投后大幅下跌，此次下跌后英鎊匯率難以回到公投前的水平。長期來看英鎊匯率水平取決于英國經濟增長水平，英鎊長期匯率應當低于脫歐之前。

【關鍵詞】英鎊 匯率 經濟增長

2016年6月23日，英國就是否脫離歐盟進行公投，其中51.9%的投票民眾支持英國“脫歐”，48.1%的投票民眾支持英國“留歐”，投票率為72.2%。此次公投在法律層面不具備強制性，英國實質上的退歐程序，需要英國政府觸發《里斯本條約》第50條、即“退歐條款”后，才能正式啟動。

一、公投當日英鎊大幅下跌的原因

在公投結果公布當日，英鎊經歷大幅、全面下跌：此次下跌造就英鎊歷史上的單日最大跌幅，英鎊兌美元價格達到1985年以來的歷史低點；英鎊在外匯市場全面下跌，出逃資金主要涌向美元、日元和瑞士法郎。公投兩周后，英鎊雖偶有反彈，但仍處下行通道。

英鎊此次大幅下跌是多種原因造成的，公投結果顯示“脫歐”顯然是最直接因素，但大幅下跌實質上反映了外匯市場對此次公投結果判斷的錯誤。公投前民調顯示留歐派會在此次投票中勝出，樂觀情緒導致英鎊兌美元在公投前一周經歷小幅上漲，此輪上漲為脫歐公投當日下跌預留了更大空間。簡言之，英鎊大幅下跌是外匯市場對公投結果“始料未及”的直接反映。

二、英鎊難以回到脫歐前的匯率水平

從匯率歷史走勢看，英鎊的大規模拋售多為短期行為，但此輪英鎊走勢可能與歷史走勢不符。無論是1992年索羅斯做空英鎊，還是2001年911事件、2008年金融危機，英鎊在經歷短期下跌后均會逐步恢復歷史平均水平。然而此次英鎊下跌原因不同。此次下跌是由英國脫歐公投這一國內政治事件所驅動，“脫歐”結果可能對英國的政治、經濟環境造成深遠影響，并進一步影響到金融、零售、醫療、能源、電信等英國居民日常生活的方方面面。對英國經濟及英鎊而言，如果將911事件、2008金融危機歸屬于“沖擊”范疇，那么脫歐公投則應屬于一種“調整”：沖擊是偶然的、非常規的，突發事件造成的影響會由市場逐步消化，并恢復正常狀態；而公投引發的調整可能標志著“舊時光”一去不復還，其所帶來的深遠、廣泛影響需要市場本身予以適應，英鎊面臨“新常態”。

三、英鎊長期走勢分析

從長期來看，英鎊匯率走勢最終取決于英國經濟增長水平。

匯率的本質，就是外幣購買本幣的價格（或者本幣購買外幣的價格）。對英鎊匯率長期走勢的探討，應當回到英鎊的長期供求關系上來。對貨幣而言，其需求來自經濟增長水平，其供給則由中央銀行控制。在當下的中央銀行實務中，貨幣政策制定的首要依據多為現實經濟環境，因此可以認為，決定一國貨幣供求的根本因素，是該國的經濟增長水平。匯率表示的是外幣對本幣的需求，與對貨幣的需求有所差異，但外幣對本幣的需求也卻決于本國的經濟增長水平。

在其他條件相同的浮動匯率情況下，如果本國的經濟增速高于外國，那么本幣應當升值。從國際收支賬戶的角度來說，這一問題可以分為兩個部分，即經常項目（current account）和金融項目（financial account）。從經常項目層面看，在本國經濟增速高于外國時，本國應擴大商品和服務出口，這會提升對本幣的需求；但同時，本國也應擴大進口，這會提升對外幣的需求。因此綜合對本幣和外幣的需求，在浮動匯率的前提下，匯率變動會使經常項目保持總體平衡。從金融項目層面看，本國經濟增速高于外國時，會吸引外資進入本國，因而需要將外幣兌換為本幣，即提升對本幣的需求，也就是促使本幣升值。雖然浮動匯率下本幣升值會提升外國投資成本，但投資與貿易相比通常具有更大粘性，而且本幣升值本身即可為外資帶來收益。因此與經常賬戶相比較，在本國經濟增速優于外國時，金融賬戶的資金流動在一定時期內是單向的。綜合兩個部分，在本國經濟增速高于外國時，經常項目保持平衡，而金融項目則是流入大于流出，雖然國際收支賬戶還包括資本項目（capital account），但考慮其規模通常較小，因此基本可以認為在本國經濟增速高于外國時，外幣對本幣的需求大于本幣對外幣的需求，本幣應當升值。

在這一理論基礎上，英鎊匯率長期走勢應當主要關注英國經濟增長水平。脫歐之后英國經濟形勢難言樂觀，這一判斷主要基于兩方面的考慮。首先，對經濟發展而言，商品和要素的自由流動有助于提升資源配置的效率，從而提升經濟增長水平。英國一旦脫離歐盟，就無法享有歐盟內部在資本、勞動力、服務、商品四方面的自由流動政策，英國市場會與歐盟市場相互隔離。這種隔離顯然不利于經濟增長。其次，英國脫離歐盟會使大量企業轉移其在英國的業務。英國因其長期的歷史積淀和語言環境，是大量跨國公司、特別是大型金融機構的歐洲總部，如果英國脫離歐盟、不再享受單一市場政策，相關企業勢必轉移其歐洲業務，其所帶來的擴散效應對英國經濟增長所造成的負面影響不可小覷。即便上述兩個情形尚未發生，僅僅是市場的負面預期，就會給英國經濟帶來較大壓力。當然，英國也可能在脫歐之后產生新的經濟增長點，不過目前看來可能性較小。在英國經濟增長前景不確定、英國與歐盟市場相互分離之時，外國對英國的貿易、投資會相應減少，對英鎊的需求會相應縮小，導致英鎊貶值。

假設英國在長期無法產生新的經濟增長點，那么英國未來的經濟增速在很大程度上取決于脫歐之后，英國與歐盟保持的經濟聯系程度。如果英國與歐盟能夠采用“挪威模式”保持較為密切的聯系，那么英國經濟增長所受的負面影響較小，英鎊貶值幅度也會較小；如果英國與歐盟最終采取“WTO”模式，那么英國在經濟上基本被排除于歐洲之外，其經濟增長所受負面影響很大，英鎊貶值幅度也會較大。

英鎊長期匯率變動幅度和英國經濟增長水平正相關，而英國經濟增長水平和英歐關系密切相關。由于英國脫離歐盟，未來英國與歐盟的關系不可能比脫歐前更密切，因此長期英國經濟增長水平很有可能低于脫歐前，英鎊平均匯率水平也應當低于脫歐前。

四、小概率事件

還存在另外一種情形使英鎊恢復到原有水平，就是英國在脫歐公投之后“不脫歐”了。換句話說，就是英國最終留在了歐盟，或者說名義上脫離歐盟、而實質上依然和歐盟保持十分密切的聯系。雖然公投之后重新留歐的難度很大，但是不應忽略這種可能，這是因為：一方面英國是議會制國家，公投本身并不具備強制性；另一方面英國領導人似乎也不太清楚應該如何脫歐。也許未來的某一天英國領導人會宣布，“考慮到出乎意料的損失和分裂風險，局面已變得未必對英國有利”。既然如此，那就留下吧。

參考文獻

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