上海股票市場半強式有效性實證分析

何小倩

（上海大學，上海　201800）

上海股票市場半強式有效性實證分析

何小倩

（上海大學，上海201800）

股票市場有效性是指股票價格對市場信息反映的有效化程度，如果所有股票價格都充分反映了所有相關信息，股市即達到了有效狀態。股票市場的有效性是股市成熟程度的表現，根據有效性程度，其可分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。基于此，本文通過抽取上海股市中的30家上市公司進行實證研究進而判別上海股市是否已達到半強式有效市場。

半強式有效市場；CAPM；超常收益；上海股市

市場效率理論是美國芝加哥著名教授E.Fama1965年提出的。根據這一理論，證券市場有效是指與證券有關的所有信息都反映在證券價格上，或者說，在一個有效率的市場上，證券的真實價值是其當前的交易價格。按照“所有價格反映所有相關信息”的定義，Fama進一步將與證券有關的信息分為三類：歷史信息、公開信息和內部信息。他論證了不同信息對價格的不同影響程度，進而定義了三種不同程度的市場效率，即弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。

如果所有證券價格過去的變動信息已經充分反映在現在的價格上，則為弱式有效市場。在該市場中，沒有投資者能夠基于對過去價格變動的分析來獲取超常收益。在這種情況下，人們可以利用技術分析和圖表從過去的價格信息中分析出未來價格的某種變化傾向，從而在交易中獲利，且這時使用技術分析和圖表分析當前及歷史價格對未來作出預測將是徒勞的。如果不運用進一步的價格序列以外的信息，明天價格最好的預測值將是今天的價格。因此，在弱式有效市場中，技術分析將失效。

如果所有公開信息都反映在證券價格上，則稱為半強式有效市場。在這類市場中，沒有投資者能夠利用公開信息獲取超常收益，即如果市場未達到半強式有效，公開信息未被當前價格完全反映，分析公開資料尋找誤定價格將能增加收益。但如果市場半強式有效，那么僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。對于那些只依賴于已公開信息的人來說，明天才公開的信息，他今天是一無所知的，所以不用未公開的資料，對于明天的價格，他的最好的預測值也就是今天的價格。因此，在這樣的一個市場中，已公布的基本面信息無助于分析家挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的分析毫無用處。

如果所有信息包括未曾公開的內幕信息都已反映在證券價格上，則為強式有效市場。在這類市場中，即使作為場內交易人員，其掌握的某個公司的內幕信息也毫無價值，因為該信息已反映在證券價格中。對于證券組合理論來說，其組合構建的條件之一就是假設證券市場是充分有效的，所有市場參與者都能同等地得到充分的投資信息，如各種證券收益和風險的變動及其影響因素，同時不考慮交易費用。但對于證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態度，只求獲得市場平均的收益率水平，因為區別將來某段時期的有利或無利的投資不可能以現階段已知的這些投資的任何特征為依據，進而進行組合調整。因此，在這樣一個市場中，管理者一般模擬某一種主要的市場指數進行投資。在市場僅達到弱式有效狀態時，組織管理者則是積極進取的，會在選擇資產和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產。

圖1　有效市場理論市場劃分與信息來源關系圖

一、研究方法

如何判斷股票是否具有半強式有效性，西方學者提出了多種方法，其中以Fama，Fisher，Jensen和Roll（FFJR）提出的“事件研究”法最為廣泛。這種方法是以影響股票市場股票價格的某一特殊事件為中心，通過研究圍繞這一事件前后該股票價格的變化情況來檢驗股票市場是否具有半強式有效性。假設處在一個半強式有效市場上，有關這一事件的所有公開信息會被充分揭示并傳達給每一個投資者。如果投資者認為該事件屬利好信息，則在事件發生前一段時間內；如果這些投資者能通過一些渠道獲得這樣的內幕信息，那么其對這類包含利好消息的股票的需求就會增加，從而推動股票價格不斷上升，這些投資者所獲得的累積平均超常收益會不斷增加；但是一旦這樣的信息公布后，該種股票價格就會趨于正常，投資者所能獲得的累積平均超常收益會趨向于零。本文采用布爾和布朗（1968年）提出的“累積超常收益分析法”來判斷上海股市的半強式有效性。

累積超常收益分析法，首先是將上市公司分為盈利程度高和盈利程度低兩組，本文主要是根據上市公司公布的財報中的每股收益來進行分組，并以上市公司在信息公布時間（t=0）前后一段時間為樣本時限，分別估計這兩組中各上市公司的夏普模型，即：

然后分別計算這兩組中各上市公司的超常收益率和每組的平均超常收益率，即：

最后，計算每組的累積超常收益率，即：

根據上述方法，可以分析AR或CAR在信息公開發布時間t=0前后的變動熱態。如果股市具有半強式效率，那么有關信息就能及時、均勻、公平地分布于投資者中。投資者能同時獲得等量等質的信息，并做出理性的決策，股價也能及時地做出相應的調整。因此，在新的信息公布后，超常收益不應存在。

二、樣本選擇和實證分析

本文以2014年11月21日央行公布的降息事件為中心事件，選擇上海證交所上市的30家公司為樣本，根據其在2013年12月31日公布的2013年財務報表的盈虧情況，將其分為A和B兩組。A組定義為“盈利組”，它包括每股收益在0.1元以上的15家企業；B組定義為“虧損組”，它包括每股收益在0.1元以下的15家企業。樣本時限為2014年9月22日至2014年12月22日。

根據累積超常收益分析法，研究步驟如下：

第一，計算30家上市公司在樣本期間的日收益率Rit和市場日收益率Rmt，即：

其中，Pit是第i種股票在第t日的收盤價；Pi（t-1）是第種股票在第t-1日的收盤價；Pmt是上證指數在第t日的收盤價；Pm（t-1）是上證指數在第t-1日的收盤價。

第二，估算30種股票的夏普模型，即：

其中琢i和茁i是根據樣本時限內第i種股票的實際收益率和市場收益率為樣本數據估計的“夏普模型”的參數估計值。

第三，計算樣本期間各種股票各日的超常收益率，即：

第四，計算信息公布日前后1個月期間各組股票的平均日常收益和累積平均日常收益率，即：

計算結果如下：

表1　信息公布前后的A、B兩組股票的CAR值

由計算得出的數據可知，在信息公布前后A組的AR值都低于B組的AR值，且信息公布前后A組的CAR值也都低于B組的CAR值。

三、結論

第一，在信息（央行降息）公布前五天的一段時間，盈利好的A組的CAR相對于后五天反而下降，同樣的情況也出現在盈利較差的B組。這表明市場對于信息的反映存在滯后性，即只有在公開信息發布后，信息的影響才會反映到股票價格上，大部分的投資者是無法在信息公布前獲取相關的內幕信息從而進行交易獲取超常收益的。

第二，在信息公布后，CAR呈現顯著的變動（B升A升），但盈利好的A組的累積超常收益率均低于盈利較差的B組。這說明市場對不同盈余公司并不能區別對待，或者說，會計盈余數據并不能向投資者傳遞與決策有關的信息。

第三，按照半強式有效市場理論，在信息公布日以后，股票的超常收益應該等于零。事實上，在本文的論證中，投資者在信息公布后仍然可利用公布的信息在交易中獲得超常收益。由此得出，就信息而言，上海股市目前尚未達到半強式效率。

雖然造成上海股市不具有半強式有效性的原因是多方面的，但其中最主要的原因是信息披露不充分，即信息沒有及時有效地傳達給每一個投資者，且股市主體對公開信息具有滯后反映。因此，建立完善的信息發布體系，健全信息披露制度，是提高上海股票市場有效性的前提條件。

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（責任編輯：范曦卓）