機構投資者持股與股權制衡對央企效率的治理效應

劉新民　鄭潤佳　王壘

(1. 山東科技大學經濟管理學院，山東青島266590；2.山東科技大學數學與系統科學學院，山東青島266590)

?

機構投資者持股與股權制衡對央企效率的治理效應

劉新民1鄭潤佳2王壘1

(1. 山東科技大學經濟管理學院，山東青島266590；2.山東科技大學數學與系統科學學院，山東青島266590)

為了探究不同功能分類央企中引入機構投資者和股權制衡機制對企業治理水平的影響，以2008-2014年央企A股上市公司為研究樣本，在混合所有制背景下基于央企功能分類視角，研究了機構持股、股權制衡對企業效率的影響差異以及股權制衡的調節效應，另外為了保證結論的可靠性還考慮了股權結構內生性問題。實證結果發現，在商業類整體樣本中，機構持股比例與企業效率顯著正相關，股權制衡度與企業效率顯著負相關，股權制衡在機構持股和企業效率之間起到負向調節效應。但不同類型的企業又表現出不同的效應。具體而言，在競爭性商業央企上市公司中，機構持股與企業效率顯著正相關，股權制衡度對企業效率無顯著影響，股權制衡的負向調節效應顯著；在特定功能類商業央企上市公司中，機構持股比例與企業效率有顯著正向關系，股權制衡度與企業效率負相關，股權制衡的負向調節效應顯著。本研究對央企分類改革中機構投資者的引入提供了有力支撐，有助于加深對股權制衡機制的認識，研究結論對國有企業混合所有制改革中的股權結構調整有重要啟示。

機構投資者；股權制衡；企業效率；混合所有制

一、引言

當前，在中央企業中，機構投資者雖然已經得到一定程度的發展，但其在企業中是否起到改善公司治理的效果還有待檢驗。特別是隨著央企分類改革的實施，央企的功能定位和價值導向被進行了進一步劃分，一般商業類央企自主經營、自負盈虧，鼓勵其積極面對市場競爭，以市場利潤作為企業的價值導向；特定功能類央企承擔著支撐科技進步、保障國家經濟安全的責任，在追求企業利潤的同時，主要以社會功能作為價值導向。在不同功能定位的企業當中，機構投資者是否都能發揮積極的治理效應？相對于一般企業而言，央企內部特殊的股權結構對機構投資者參與央企治理的積極性和治理效果將會產生什么影響？不同功能類型的企業內部股權制衡結構在對企業治理水平產生直接影響以外，對于機構投資者治理水平又會產生怎樣的影響？這是本文試圖探究的主要問題。

基于以上問題，本文從企業功能分類的視角，以2008—2014年有機構持股的中央商業類企業上市公司為研究樣本，通過對競爭性商業類和特定功能類上市公司的對比分析，考察了機構投資者持股、股權制衡在商業類央企上市公司治理中的影響差異，以及股權制衡在機構持股和企業效率之間所起到的調節作用。與以往研究相比，本文的創新性工作和研究意義主要體現在以下方面：第一，從企業功能分類視角研究了引入機構投資者和股權制衡機制對于不同類型商業類央企治理水平的影響，探討了機構投資者持股和股權制衡機制在企業特殊政策制度環境下治理效應的情景差異,有助于深入剖析機構投資者參與公司治理的作用機制,加深對機構投資者等外部投資者參與公司治理的理性認識；第二，本研究探索了股權制衡度在機構持股和企業效率之間所起到的調節機制，揭示了股權制衡機制對機構投資者引入效果所起到的作用，豐富了企業特殊股權結構下機構投資者參與企業治理效應的研究，進而為國有企業混合所有制改革提供了有力的理論支撐。

二、理論綜述與假設提出

(一)機構投資者與企業治理

公司治理水平是企業長期穩定發展的重要基礎,為了提高企業的治理水平,企業需要不斷優化股權結構，完善董事會制度等企業內部治理機制,與此同時,企業需要關注外部治理機制的完善。引入機構投資者作為公司外部治理機制當中重要組成部分，受到西方資本市場企業普遍重視，因而機構投資者參與公司治理程度相對較高，對公司治理影響巨大。國外學者Chung和Zhang[1]發現機構持股比例與企業治理水平具有正向關系。Woidtke[2]研究發現養老金基金的持股比例與企業財務績效呈現正相關。Cornett[3]等研究也發現機構投資者持股能起到改善公司績效的作用；Shleifer和Vishny[4]、Maug[5]、Kahn和Winton[6]等學者的研究也支持了這一觀點。國內方面，隨著對機構投資者的研究不斷深入，機構投資者對企業績效的激勵作用也得到一部分學者的證實。李維安、李濱(2008)[8]的研究顯示機構投資者能夠有效降低上市公司的代理成本，進而提升公司價值。高雷、張杰(2008)[9]研究發現機構投資者具有積極參與上市公司治理的動機，能夠有效改善公司治理，石美娟、童衛華(2009)[10]的研究也支持了這一結論。李增福等(2013)[11]從企業真實盈余管理視角發現，機構投資者能夠改善公司治理，但其作用在國有公司中受到一定程度限制；張饒(2014)[12]、劉新民等(2014，2016)[13，33]的研究發現機構投資者可以通過抑制大股東的隧道侵占行為改善公司治理水平。

對于機構投資者的引入目前也存在反對聲音。Murphy等[14]認為，因為與其他利益相關者的目標差異，使得機構投資者難以有動力去改善公司治理水平。Gorton和Matthias[15]提出，因為自身治理存在的問題，機構投資者會對公司治理帶來一定程度的不利影響。姚頤等(2007)[16]研究發現通過戰略合謀侵害中小投資者利益，對公司價值產生不利影響；劉星、吳先聰(2011)[17]發現國有產權性質對以基金為首的國內機構投資者在改善公司績效方面有消極影響；王壘等(2015，2016)[18，19，34]研究發現機構投資者等社會股東的機會主義行為不利于企業績效改善，影響國企高管的業績；同時，機構投資者等社會股東通過提供更高的經濟激勵合同來激勵國企高管，給社會股東增加了代理成本，影響了機構投資者治理效應。

另外一部分學者認為引入機構投資者對公司治理不存在影響。李善民、王彩萍(2007)[20]沒有找到有力支持機構投資者能夠有效改善公司治理的證據；張敏、姜付秀(2010)[21]發現在國有企業機構投資者對公司治理無顯著影響。

雖然我國機構投資者處于初步發展階段，可能存在參與公司治理動力不足的問題[7]，但是隨著混合所有制改革的進行，商業類中央企業中社會資本的比重開始提高，尤其是機構投資者憑借其自身的資金、信息等專業優勢，具有其他小投資者無法比擬的優勢，在企業治理中的積極作用開始得到發揮。特別在商業類國有企業當中，企業巨大的利益驅動促使機構投資者從“用腳投票”的消極持股者轉型為企業積極的監督者和參與者。而且近些年機構投資者持股比例的提高，意味著機構投資者在公司治理當中具有越來越多的發言權。為了維護自身投資利益，參與公司治理的意愿將會越強，對管理層的監督將會更加有效，進而可能不斷改善公司治理水平，同時提高了企業效率。因此提出假設H1a。

假設H1a在商業類上市公司中，機構持股比例與企業效率顯著正相關。

具體而言，商業競爭類央企所處的競爭性領域對于機構投資者具有更加巨大的利益驅動，符合機構投資者對獲取投資收益極強的內在偏好，只要監督的收益超過監督的成本時，機構投資者就具有監督的積極性，有能力和動力積極監督經理人，減小兩類代理成本，從而防止控股股東肆意掠奪小股東利益的行為發生，促進企業治理效率的提高。因此提出假設H1b。

假設H1b在商業競爭類上市公司中，機構持股比例與企業效率顯著正相關。

相對于以經濟效益為導向的商業競爭類中央企業，特定功能類中央企業除了市場利潤為導向，更多的是以承擔維護國家經濟安全責任為導向，以保障民生、提供公共產品和服務為主要目標的企業，注重企業的長遠社會收益，企業一般將短期市場收益放在次要的位置，產品由政府定價，企業的盈利保障能力不強。機構投資者考慮到自身擔負的快速盈利責任，一般只會選擇那些財務狀況很好的公司進行投資，所以特定功能類上市公司的企業功能定位使得機構投資者的利益最大化得不到保證，參與公司治理的積極性將受到影響，不能發揮有效監督的動力和職責。另外現階段在特定功能類上市公司中機構投資者持股比例相對較低，可能還未能在提高企業效率方面起到實質性的影響。根據以上分析，提出假設H1c。

假設H1c在特定功能類上市公司中，機構持股比例對企業效率無顯著影響。

(二)股權制衡與企業治理

股權制衡意味著企業的控制權是由多個大股東分享，使得單個大股東都無法單獨控制企業的決策。股權制衡作為維護中小股東利益、促進公平性的企業治理機制，在一定程度上可以約束控股股東的利益侵占行為，從而有利于企業價值的提升[22-24]。

另一方面，股權制衡可能會引起企業內部控制性大股東之間的權利爭奪，影響企業決策效率，不利于企業價值的提高。Gomes和Novaes[25]研究發現大股東控制權的爭奪可能會影響公司的效率。張光榮、曾勇[26]的研究也發現在國有控股公司股權制衡可能降低決策效率。

在當前央企分類改革的背景下，股權制衡會對公司的經營績效產生顯著的負面影響在國有控股的公司中更為明顯[26]。作為控制性股東的國家持股并不一定只會產生負面影響，相對于其他中小股東，國家在決策制定和執行方面更具有效率。如果過分強調股權制衡，非但達不到促進企業治理水平的效果，甚至適得其反。尤其在商業類上市公司中，部分國有資本正在逐步退出，進而轉向一些承擔國家重大戰略目標的企業，商業類企業中存在的國有資本越來越多地開始扮演“扶持之手”的角色，中小股東之間、與國有股東之間的制衡勢必造成企業治理成本的增加，導致企業效率的低下。因此，提出假設H2a。

H2a在商業類上市公司，股權制衡度與企業效率負相關。

但是因為競爭類商業央企和特定功能類央企所承擔的責任差異，在這兩類企業中股權制衡的效果可能也會存在差異。在商業競爭類上市公司中，國家憑借持股享有的表決權和控制權對企業管理施加干預，國家過多的政治干預或許會犧牲企業盈利能力，確實會對企業的經營績效和效率產生不利影響，此時其他股東對國有股東的制衡可能在一定程度上改善公司治理水平。但是現在競爭類商業上市公司還處于國家這一大股東控制狀態，高持股比例享有絕對控制權，其他股東難以左右控股股東的行為，其他股東對國家持股的制衡效果可能不明顯。所以提出假設H2b。

H2b在競爭類商業上市公司，股權制衡度對企業效率無顯著影響。

特定功能類上市公司以保障國家經濟安全為企業目標，國家將會通過遏制惡性競爭、提供專業引導、資源調配等方式來幫助企業的發展，幫助企業社會職能的實現。如果過分強調股權制衡，由于股東間控制權紛爭而引發的效率損失有可能使企業喪失競爭優勢，所以相對于競爭類上市公司，股權制衡的負面影響可能更加顯著。基于上述分析提出如下假設。

H2c在特定功能類上市公司，股權制衡度與企業效率負相關。

股權制衡形成的特殊股權結構除了直接影響企業治理效率之外，對機構投資者參與公司治理也會產生影響。因為機構投資者參與公司治理的效果不僅靠自身專業優勢的發揮，在很大程度上還會受到股權結構的影響。一方面，在商業類央企中，股權制衡的提高可能導致控制權的爭奪，控制權紛爭導致的企業治理環境的惡化勢必影響機構投資者的生存，使得機構投資者的積極治理優勢得不到發揮的空間。另一方面，機構投資者也可能為了自身利益加入到上市公司控制權紛爭中，但是機構投資者還主要是中小股東，其他大股東之間的彼此制衡將導致機構投資者利益的受損，阻礙了機構投資者積極參與公司治理。基于以上分析，本文認為，不管是在競爭性上市公司還是特定功能類上市公司，股權制衡導致的股權紛爭都會影響機構投資者積極治理效應，改變機構投資者對企業效率關系的影響，所以股權制衡將在機構投資者和企業效率之間起到負向調節作用。具體假設如下。

H3a在商業類上市公司，股權制衡對機構持股和企業效率的關系起到負向調節效應。

H3b在競爭類商業上市公司，股權制衡對機構持股和企業效率的關系起到負向調節效應。

H3c在特定功能類上市公司，股權制衡對機構持股和企業效率的關系起到負向調節效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本研究選擇2008—2014年中央商業類企業上市公司為樣本。根據2014年底國資委最終確定版本的央企分類意見，現行的央企分類改革方案中將央企劃分為商業類和公益類，商業類又具體被分為商業一類和商業二類。商業一類企業主要是指處于充分競爭行業和領域的企業，也就是之前所說的商業競爭類央企；商業二類企業主要是指主業關系到國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，或處于自然壟斷行業，經營專營業務，承擔重大專項任務的企業，也就是之前版本中的特定功能類[31]。

本文參考黃群慧(2013)[27]中央企業分類標準，在此基礎上剔除5家公益類中央企業(樣本太少，實證結論難以保證質量)，將其余105家(截止2015年12月)中央企業劃分為商業類，再將商業類劃分為商業競爭類和特定功能類企業。這105家商業類中央企業下屬250多家上市公司，為了保證數據的一致性和穩健性，剔除所有發行B股或H股的公司，ST、*ST類公司，未完成股改的S類公司，上市未滿三年以及數據嚴重缺失上市公司，最終商業類上市公司樣本數量217家，其中商業競爭類上市公司91家，特定功能類上市公司126家。

數據來源為央企上市公司年報整理和國泰安CSMAR數據庫、Wind數據庫。回歸所用軟件為Stata 12.1。

(二)變量選擇與說明

1. 關鍵效率變量及其度量

本文選取企業的全要素生產率來衡量企業的效率。為了測算我國中央上市公司TFP，參考魯曉東、連玉君(2012)[28]最小二乘模型，采取傳統的計量經濟學方法。假設中央上市公司的生產函數為兩要素投入的C-D生產函數

(1)

其中Yit、Ai(t)、Kit、Lit分別為第i個上市公司第t年的總產值、技術水平、固定資本、勞動投入；α為資本的產出彈性，β為勞動的產出彈性。

在具體計算中，總產值采用上市公司各年份的營業收入來表示，固定資本采用各年份的固定資產值來表示，勞動投入以上市公司職工年均人數表示。

將式(1)兩邊取對數，并根據規模報酬不變的假設，即α+β=1，可將式(1)化簡為

ln(Yit/Lit)=lnAi(t)+αln(Kit/Lit)+εit

(2)

采用2008—2014年的中央上市公司數據對式(2)進行面板回歸，可以求得資本的產出彈性α，將α值代回式(2)中，可以得到TFP的絕對水平值

TEPit=ln(Yit/Lit)-αln(Kit/Lit)

(3)

2. 關鍵解釋變量

機構投資者持股比例：本文研究前十大股東中的機構投資者持股。機構持股比例選取年末各類機構投資者持股數量除以本年末A股總股數來度量。

股權制衡度：本文選取中央上市企業的前十大股東作為計算對象，股權制衡度的數值為該上市企業第二至第十位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

3. 控制變量

已有的研究文獻表明，國有股比例、流通股比例、董事會特征、上市公司的規模、財務結構、營業收入增長率、上市年限等都可能會對公司效率產生影響，為此，本文將這些變量作為控制變量。具體變量定義見表1。

表1　變量說明

四、實證結果與分析

(一)樣本統計性描述

表2列出了兩類商業類央企上市企業主要變量描述統計。從樣本數據的統計性描述可以看出，在第一類樣本公司中，機構投資者持股比例均值在央企上市公司已經接近50%，在第二類上市公司中機構持股比例為36%，低于第一類上市公司。這也反映出機構投資者在競爭性領域的投資偏好。兩類上市公司中機構投資者持股比例相對較高，說明在中央企業“超常規發展機構投資者”的戰略在商業類上市公司得到了落實；兩類上市公司中國有股比例都接近50%，國家還是第一大股東。另外股權制衡度均值在兩類上市公司中都小于1，說明在中央企業上市公司中“一股獨大”的現象依然存在。其他變量分布均在合理范圍內。

表2　變量統計性描述

(二)機構持股與企業效率關系的兩階段最小二乘回歸結果

為了檢驗機構投資者持股對中央企業上市公司企業效率的影響，采用方程(4)檢驗機構持股對企業效率的直接影響，同時也作為股權制衡機制對企業效率影響的檢驗方程。

(4)

根據已有研究，本文選取的控制變量包括流通股比例(RTS)、國有持股比例(STATE)、董事會規模(BSIZE)、獨立董事比例(INBSHARE)、資產負債率(DAR)、營業收入增長率(IRBR)和上市年限(YEAR)，εit為隨機誤差項。

通過前文理論分析已經得知當機構投資者參與到商業類上市公司的治理當中時，機構投資者可能會發揮自身優勢，積極監督約束公司治理，通過降低公司治理成本來提高公司治理水平，從而促進企業效率的提升；而公司效率比較高的上市公司則意味著公司治理水平較高，企業治理環境較好，對于機構投資者可能具有更加巨大的利益驅動，這樣的企業往往能夠吸引機構投資者的參與。因此在研究機構投資者持股與公司效率二者相關關系時，可能存在不可避免的內生性問題。如果單純的使用普通最小二乘回歸可能導致回歸估計結果是有偏的，會導致出現結果和解釋上的偏差。為了處理潛在的內生性問題，參考伍德里奇(2003)[32]的解決方法，利用工具變量，采用2SLS方法進行估計以控制方程(4)的內生性問題。本文采用不受研究系統影響的外生變量作為工具變量，選擇的標準如下：第一，工具變量是外生的，即與公司效率沒有直接相互影響，且與影響企業效率的其他因素不相關；第二，工具變量與假設內生解釋變量顯著相關。借鑒宋敏(2004)[29]等經驗，經過測試與分析，最終選擇的有效工具變量為樣本上市公司年末股東人數的自然對數(HolderNum)，進行面板數據兩階段最小二乘回歸(2SLS)。一階段回歸方程如(5)

(5)

這里方程(4)作為二階段回歸的回歸方程，一階段回歸中的控制變量與二階段回歸中的控制變量保持一致。

利用分組檢驗的方法檢驗機構投資者持股對企業效率的影響，模型1-3分別以商業類總體樣本、商業一類樣本、商業二類樣本來驗證假設H1a，H1b，H1c，其中三個模型都是使用了工具變量的回歸結果，具體結果見表3。研究結果發現，在模型1中機構持股比例與企業效率相關系數顯著正相關(β=2.823，p<0.01)，說明按照現有的企業功能分類，在商業類央企上市公司中，機構投資者持股能夠對企業治理效率產生明顯的正向激勵效果，支持了假設H1a。

表3　2SLS回歸分析

注：*p<0.1，**p< 0.05，***p<0.01，括號內為Z檢驗值。

在模型2中，機構持股比例與企業效率顯著正相關(β=5.273，p<0.01)，這一結論進一步說明在競爭類商業上市公司中機構投資者持股對企業效率能夠起到促進作用，支持了假設H1b。

在模型3中機構持股比例與企業效率具有顯著正向關系(β=1.805，p<0.01)。現階段在特定功能類上市公司中機構投資者持股比例相對較低，但是對企業效率卻有著顯著的促進作用，發揮了改善公司治理的作用。原先的假設低估了機構投資者在特定功能類商業央企中的積極作用，機構投資者利用自身優勢在激勵企業治理上已經起到實質性的影響。假設H1c不成立。

另外通過回歸結果還可以發現，在前兩個模型中，國有股比例與企業效率顯著負相關，但是在模型3中，國有股對企業效率的負向影響不顯著。這一結論說明在競爭類商業央企中國家可以通過適當減持來提高企業效率，但是在特定功能類商業央企中，考慮到這些企業更多地承擔國計民生和保障國家經濟安全的戰略任務，國家在這些企業還是應該保持絕對控制。

(三)股權制衡度與企業效率關系的實證結果

表3中的回歸結果同時表明股權制衡度與企業效率的關系在不同功能定位的企業中也是存在差異的。在模型1中股權制衡度與企業效率顯著負相關(β=-0.342，p<0.01)，說明在商業類央企上市公司中股權制衡度的提高不利于企業提高效率，股權制衡度的提高可能導致的控制權爭奪阻礙了公司治理水平的改善，支持了假設H2a。

在模型2中股權制衡度與企業效率負相關，但不顯著，說明在競爭類商業上市公司中股權制衡機制對企業治理效率產生的阻礙效應不顯著，支持了假設H2b。

在模型3中股權制衡度與企業效率顯著負相關(β=-0.282，p<0.01)，進一步反應出在特定功能類商業央企中，不能過分強調股權制衡機制，股權制衡度的提高不一定有利于這類企業治理，反而有可能導致企業效率的低下，支持了假設H2c。

(四)股權制衡對機構持股和企業效率關系的調節效應分析

股權制衡機制不僅對企業效率產生直接影響，還可能對機構投資者參與公司治理的水平產生影響。本節進一步探究股權制衡在機構持股和企業效率之間所起到的調節效應，進而更加深入地揭示股權制衡機制在機構投資者引入過程當中所起到的作用。

本文假設股權制衡度會改變機構持股對企業效率關系的影響，則股權制衡度為調節變量。參考溫忠麟等[30]的方法，主要考慮最常用的調節模型，即

(6)

注：*p < 0.1，**p < 0.05，***p < 0.01，括號內為Z檢驗值。

表5　OLS回歸結果

模型中機構持股比例和股權制衡度兩個變量均作了中心化處理，控制變量包括流通股比例(RTS)、董事會規模(BSIZE)、獨立董事比例(INBSHARE)、資產負債率(DAR)、營業收入增長率(IRBR)和上市年限(YEAR)，εit為隨機誤差項。其中系數α3衡量了調節效應的大小，只要α3顯著，則股權制衡的調節效應就是存在的。

股權制衡度的調節效應分析見表4，在模型4-6中，由于機構持股與股權制衡的乘積項在10%的顯著性水平上都顯著為負，支持了假設H3a、H3b、H3c。所以在商業類上市公司中，不論是在競爭性的商業類上市公司還是在特定功能類的上市公司，股權制衡度都在機構持股和企業效率之間起到負向調節作用，即股權制衡度的提高會阻礙機構持股對企業效率的促進作用。這一結論反應出在商業類上市公司中，股權制衡度不僅會對企業效率產生負向影響，而且還會抑制機構投資者積極治理效應的發揮。

(五)穩健性檢驗

為了檢驗上述研究結論的可靠性，本文進行了如下穩健性測試：(1)對所有樣本連續變量數據進行了1%和99%分位數水平的截尾處理，消除了數據異常值的影響；(2)使用Z5(第2到第5大股東持股比例之和/第1大股東持股比例)作為股權制衡度(Z10)的替代指標，其結果顯示與前面的結論基本一致；(3)作為比較，采用普通最小二乘回歸(OLS)對不考慮機構投資者持股與企業效率關系內生性的情形進行了研究，結果見表5。研究結論顯示主要變量系數的方向和顯著性基本與上述2SLS回歸的結論保持一致，但是機構投資者持股比例系數偏小，說明如果不考慮機構持股的內生性問題，會導致研究結論的有偏性，低估機構投資者持股對企業效率的影響作用。工具變量的引入顯著改善了存在的內生性問題，校正了不一致的估計。上述采用2SLS和工具變量法來控制內生性問題的研究結論是可靠的。

五、結論與啟示

機構投資者作為混合所有制改革中一支重要的力量，在公司治理過程中發揮了重要的作用。本文以央企功能分類為視角，利用2008-2014年最新上市公司數據，探究了機構投資者、股權制衡對央企商業類上市公司企業效率的影響，并探究了股權制衡在機構持股和企業效率之間的調節效應影響。為了保證研究的科學性，本文還考慮了機構投資者持股與企業效率之間可能存在的內生性問題，通過工具變量法和2SLS模型對內生性問題進行了有效控制，以確保結論的可靠性。通過研究結論發現：(1)在商業類上市公司中，機構投資者引入能夠有效提高公司治理效率，對企業治理存在正向激勵效用，但是股權制衡機制對企業治理沒有起到很好的激勵作用，在一定程度上對企業的治理效率具有消極影響，并且當前商業類央企中股權制衡機制阻礙了機構投資者積極作用的發揮，具體表現在股權制衡度在機構持股和企業效率之間起到負向調節作用，即股權制衡度的提高，會阻礙機構持股對企業效率的促進作用；(2)在競爭類商業央企中，通過引入機構投資者能夠顯著促進企業效率的提高，股權制衡機制的實施對企業效率沒有起到明顯的激勵效果，反而牽制了機構投資者積極治理效應的發揮；(3)在具有特定功能的商業類央企中，機構持股的引入可以有效改善公司治理水平，股權制衡機制對企業治理效率提高產生了阻礙作用，同時股權制衡機制對機構持股和企業效率起到負向調節影響。

本文的研究表明了在當前央企分類改革中引入機構投資者的必要性，同時深化了對股權制衡機制的認識，而且對國有企業的混合所有制改革有重要參考意義。針對研究結論，本文的政策啟示在于：

第一，引進機構投資者等外部投資者，切實落實分類管理的政策措施。前文的實證分析結論證實了機構投資者參與商業類中央企業的積極作用，不管是在競爭型商業類上市公司中還是特定功能商業類上市公司中機構投資者持股都能對企業治理起到激勵效應。尤其在特定功能類商業上市公司企業盈利能力得不到保證的情況下，機構投資者也能超出預期地發揮積極的治理作用，可見機構投資者在商業類上市企業中已經發揮了治理的實質性作用，進一步說明在國有企業混合所有制改革過程中引進機構投資者等外部中小股東的必要性。值得注意的是，雖然本文研究最大可能控制了機構投資者持股的內生性問題，但是現實企業股權結構內生性問題更加復雜，對于在不同功能分類企業中引進機構投資者問題還要因企施策，不能采取統一標準。

另外本研究還表明現階段央企內部股權制衡結構并沒有起到改善公司治理的效果，相反在特定功能類商業上市公司中股權制衡度的提高反倒引起了企業效率的低下。在當前國有企業股權結構改革當中，在承擔特定功能的企業不可過分強調股權制衡，不同企業要按照分類改革的要求對股權制衡程度進行合理的控制。

第二，進一步正確理解股權制衡的作用。本文的結論表明股權制衡機制會對機構投資者持股和企業效率關系之間起到負向調節作用，這說明股權制衡可能導致的股東之間控制權的爭奪還會對機構投資者的積極治理效果產生不利影響。可見機構投資者的引入不僅要考慮到企業所處的領域和企業功能定位，更要通過改善企業內部股權結構，創造適合機構投資者等社會資本適宜生存的內部環境，充分發揮其活力。尤其是在承擔保障國家經濟安全的特定功能企業中，股權制衡帶來的股權紛爭不但會影響企業的效率，還將影響機構投資者的治理效應發揮，可以考慮國家適當保持控制地位，同時控制機構投資者等外部投資者的持股比例，不可過分強調股權制衡。

第三，完善國有資本在競爭性領域的退出機制。研究還發現在競爭類商業央企中，國有持股與企業效率顯著負相關，但是在特定功能類央企中，國有持股與企業效率的負向關系不顯著。這一結論說明雖然當前中央企業分類改革過程中大量上市企業還存在國有股“一股獨大”的股權結構，但是國有持股的治理作用還需視具體企業功能性質而定。針對處于競爭性領域的企業，應該充分遵循市場競爭原則，國家應建立國有資本退出機制，繼續減持，大力引進機構投資者等社會資本以增強企業活力和提高企業效率，鼓勵更多有經驗和優勢的投資者參與到企業治理當中來，充分發揮機構持股等市場投資者的積極治理作用。與此同時將國有資本投向更符合公共服務和國家戰略目標的特定功能類等企業，確保國家戰略的安全實施。

[1]Chung K H, Zhang H. Corporate Governance and Institutional Ownership[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis ,2011,46(1):247-279.

[2]Woidtke T. Agents Watching Agents：Evidence from Pension Fund Ownership and Value[J]. Journal of Financial Economics, 2002, 63(1):99-131.

[3]Comet M M, Marcus A J,Saunders A，et al. The Impact of Institutional of Ownership on Corporate Operating Performance[J]. Journal of Banking and Finance, 2007, 31(6):1771-1794.

[4]Shleifer A R, Vishny W. Large Share Holders and Corporate Control[J]. Journal of Political Economy ,1986,94(3): 461-488.

[5]Maug E. Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-off between Liquidity and Control[J]. The Journal of Finance ,1998，53(1): 65-98.

[6]Kahn C, Winton A. Ownership Structure， Speculation， and Shareholder Intervention[J]. The Journal of Finance ,1998, 53(1): 99-129.

[7]張婉君，我國上市公司機構投資者的治理效應研究[M].北京：中國經濟出版社, 2013.

[8]李維安，李濱. 機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGI的經驗研究[J].南開管理評論, 2008(11):4-14.

[9]高雷，張杰. 公司治理、機構投資者與盈余管理[J]. 會計研究, 2008(9):64-74.

[10]石美娟，童衛華. 機構投資者提升公司價值嗎?——來自后股改時期的經驗證據[J]. 金融研究, 2009(10):150-162.

[11]李增福，林盛天，連玉君. 國有控股、機構投資者與真實活動的盈余管理[J].系統工程學報, 2013(3):35-45.

[12]張嬈. 機構投資者、大股東行為與企業績效[J].宏觀經濟研究，2014(12):122-144.

[13]劉新民，吳士健，王壘. 企業高層管理人員更替：機理和實證研究[M].北京：經濟科學出版社, 2014.

[14]Murphy K K, Nuys V. State Pension Funds and Shareholder In activism[R]. Harvard :Working Paper, 1994.

[15]Gorton G, Matthias K, Rosen R. Eat or Be Eaten: A Theory of Defensive Merger Waves[R]. Ssrn: Working Paper, 1999.

[16]姚頤，劉志遠. 機構投資者具有監督作用嗎?[J]. 金融研究, 2009(6):128-144.

[17]吳先聰，劉星. 機構投資者參與公司治理的研究綜述——起源、機制和效應[J].軟科學，2011(9):116-121.

[18]王壘, 劉新民, 丁黎黎. 異質委托情境下國企高管自利行為對激勵契約的影響分析[J]. 上海經濟研究，2015(9):41-48.

[19]王壘, 劉新民, 丁黎黎. 委托代理理論在國有企業的拓展:從單邊道德風險到三邊道德風險[J]. 商業研究，2015(12):19-23.

[20]李善民，王彩萍. 機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報，2009(6):458-463.

[21]張敏，姜付秀.機構投資者、企業產權與薪酬契約[J].世界經濟, 2010(8):43-58.

[22]Shleifer A，Vishny R.The Limits of Arbitrage[J].Journal of Finance, 1997,52(1):35-55．

[23]薄仙慧，吳聯生.國有控股與機構投資者的治理效應:盈余管理視角[J].經濟研究,2009(2):81-91.

[24]洪劍峭，薛皓.股權制衡對關聯交易和關聯銷售的持續性影響[J].南開管理評論, 2008(1):24-30.

[25]Gomes A, Novaes W. Sharing of Control Versus Monitoring as Corporate Governance Mechanisms[R]. Pennsylvania :PIER Working Paper,2005.

[26]張光榮, 曾勇. 股權制衡可以改善公司治理嗎——基于公平與效率視角的實證檢驗[J].系統工程, 2008(8):71-79.

[27]黃群慧, 余箐. 新時期的新思路：國有企業分類改革與治理效率[J].中國工業經濟, 2013(11):5-18.

[28]魯曉東, 連玉君. 中國工業企業全要素生產率估計:1999—2007[J]. 經濟學(季刊)，2012(2):541-558.

[29]宋敏, 張俊喜, 李春濤. 股權結構的陷阱[J]. 南開管理評論, 2004, 7(1):9-22.

[30]溫忠麟，侯杰泰, 張雷. 調節效應與中介效應的比較和應用[J]. 心理學報, 2005, 37(2):268-274.

[31]康怡，央企分類方案終極版：三類變兩類 石油電力商業化[OL]. http://blog.sina.com.cn/s/blog_6c829ea70102v7ro.html,2014-12-18.

[32]伍德里奇, J. M計量經濟學導論[M]. 費劍平，林相森譯. 北京:中國人民大學出版社,2003.

[33]劉新民，于文成，王壘.企業家集群，產業集群與經濟增長的關系研究[J].山東科技大學學報(社會科學版)，2016(3)：62-67.

[34]王壘，劉新民.基于雙重委托代理的創業企業治理框架構建與研究展望[J].山東科技大學學報(社會科學版)，2016(3)：68-73.

責任編輯楊萍

Institutional Investors Holding, Ownership Control and Governance Effects of the Central State-Owned Enterprises’ Efficiency

LIU Xin-min1, ZHENG Run-jia2, WANG Lei1

(1.College of Economics and Management, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China; 2.College of Mathematics and Systems Science, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China)

To explore different institutional investors’ governance effects in different functional state-owned enterprises, under the background of mixed ownership based on state function classification’s perspective, this paper collected 2008—2014 A-share listed companies as research samples, and studied the relationship between institutional ownership, ownership control and the enterprise efficiency, as well as the moderating effect of ownership control. In the whole sample, the empirical results show that institutional ownership improves enterprise efficiency, and equity balance degree has negative correlation with the enterprise efficiency and can negatively moderate the relationship between institutional ownership and efficiency. Specifically, in the competitive state-owned enterprises, institutional ownership has significantly positive correlation with enterprise efficiency. Equity balance degree has no effect on the enterprise efficiency and has negative moderating effect; In specific functional state-owned enterprises, institutional ownership has significant positive relationship with efficiency beyond expectations. Equity balance degree is negatively related to the enterprise efficiency. Equity balances has negative moderating effect. This study provides strong evidence on the introduction of institutional investors in state-owned enterprises’ classification reform, and the research conclusion would be helpful to mixed ownership reform of state-owned enterprises and the adjustment of equity structure.

institutional investors; ownership control; enterprise efficiency; mixed ownership

2016-03-06

國家自然科學基金面上項目(71371111)；中國博士后科學基金面上資助項目(2015M582119)。

劉新民，男，山東科技大學經濟管理學院教授，博士生導師，管理學博士，主要從事組織治理與系統決策研究；鄭潤佳，男，山東科技大學數學與系統科學學院碩士生，主要從事公司治理研究；王壘，男，山東科技大學經濟管理學院講師，工學博士，主要從事公司治理研究。

F270

A

1005-1007(2016)10-0027-12