我國上市公司杠桿收購風險分析

郭華敏

摘 要：并購是現代企業做大做強的有效途徑，杠桿收購是并購方式的一種形式，其主要特征是高杠桿性、高收益性，是典型的“小魚吃大魚”的并購活動。杠桿收購由于籌資快、收購迅速，再加上它的高杠桿性，使得杠桿收購在20世紀80年代得到了迅速發展。本文從企業并購與流程入手，分別分析了杠桿收購準備、實施、完成所涉及的各項風險，出相應防范措施及建議，以期對杠桿收購在我國成功實施提供有價值的建議。

關鍵詞：企業并購；杠桿收購；風險

一、背景介紹

當今，我國經濟正處在結構轉型階段，企業需要大量資金來完成兼并重組，如果單純依靠自有資金很難完成。因此，杠桿收購就成為擺在我國上市公司面前的一個現實選擇。加上中國經理階層的出現，債券市場的發展非公有制經濟的發展推動并購市場化，這些都為我國上市公司進行杠桿收購創造了有利的資本環境和條件。但是杠桿收購也包含巨大的風險，如果沒有對這些風險進行有效管理，很可能導致收購不成功，最終造成自己資金鏈斷裂，發生破產風險。

二、我國杠桿收購中存在的風險

（一）杠桿收購準備階段的風險

1.目標企業選擇風險。并購是企業通過外部途徑發展的主要方式，目標企業選擇得當，可以充分發揮兩個企業“作用力”的聚焦效應，優劣互補，實現企業戰略目標。并購方選擇目標企業的核心原則就是其價值被市場低估，并且能夠通過并購以后的資源的整合和規模效應的實現來降低目標企業的生產成本，通過效率的提高來提升企業的總體價值。

2.企業價值評估風險。企業價值評估是對目標企業價值、股東權益價值等進行分析估算的過程，反映的是企業未來盈利能力的大小。企業價值評估風險主要來源于評估方法的局限性及目標企業財務報表的真實性。

（二）杠桿收購實施中的風險

1.融資風險。融資風險是指籌資活動中由于籌資的規劃而引起的收益變動的風險。所謂“無米難為巧婦”并購要想順利實施必須要有充分的資金來源，因此，融資對于企業的作用和風險都可見一斑，融資風險具體指企業能否及時、足額籌集到并購所需資金，以保證并購的順利進行，這是確保并購的第一步能否順利實施；為了保證企業在并購后的正常生產經營，還應充分重視由融資造成的資本結構變動，評判是否會讓企業承擔巨大的還本付息壓力，陷入財務困境。

2.政策、法律風險。我國上市公司收購中，融資渠道主要有銀行、債券、股票抵押等較少渠道，同時通過這些渠道融資，限制條件非常多，很容易觸碰相關法律、法規，導致不能實時融得所需資金，甚至還會因違反規定而受到處罰。

3.企業反收購風險。如果企業并購演化為敵意收購，被并購方就會不惜代價設置障礙，從而增加企業收購成本，甚至有可能會導致收購失敗。

（三）杠桿收購完成后的風險

1.流動性風險。企業進行杠桿收購，主要是債務性融資，財務風險大。在企業生產經營中面臨還本付息的雙重壓力，很容易導致企業資金鏈斷裂，產生流動性風險。

2.整合風險。企業在完成并購后，如果不能進行有效整合，可能雙方并不會發生協同效應，并購雙方資源難以實現共享互補，甚至會出現規模不經濟，整個公司反而可能會被拖累。而且并購方往往會被要求安置被收購企業員工或支付相關成本，如果公司處理不當，往往會因此背上沉重的包袱，增加其管理成本。

3.再融資風險。杠桿收購后，由于負債率的提高，企業的財務空間受到限制，同時企業的資信評級可能也會下降，存在不能及時在籌集所需資金，或在籌資成本增加而引起經濟損失的可能。

三、我國杠桿收購防范措施

（一）杠桿收購準備階段風險防范

1.重視杠桿收購目標企業的選擇。企業杠桿收購的目的是要將目標企業原有的不良資產剔除，通過重整并重新上市以獲得較大的價差，能否獲得這部分價差，目標企業的選擇是關鍵。

2.用科學的方法進行杠桿收購的估價評價。可以引入新的評價方法，如采用貼現的現金流量法以現金預測為基礎，充分考慮目標企業未來創造現金流量對其價值的影響。但這一方法的運用要求較高的決策條件和能力。

（二）杠桿收購實施階段風險防范

1.合理確定杠桿收購籌資的財務模式。籌資方式的選擇對杠桿收購的效果具有重大影響，要注意使用短期借款作為并購后短期運營的備用資金，將中長期借款投入到資金循環周期較長的項目中，盡量做到資金的回收期與債務的償還期相吻合，以減輕企業財務壓力。如果企業的負債率相對較高，可以考慮采用股權支付，因為發行股票不僅不會增加企業的負債，還可以優化企業的資本結構。

2.加強與目標公司管理層的聯系。積極與目標公司管理層聯系，時刻關注目標公司管理層的最新行動和計劃。一方面可盡力達成協議收購，減少反收購風險；另一方面，與原管理層進行積極溝通可以更加了解目標公司的具體情況，有利于并購完成后的資源整合工作。

（三）杠桿收購完成階段風險防范

1.加強企業文化和人力資源的整合。企業并購完成后面臨著戰略、組織、制度、業務和文化等多方面的整合。其中，企業文化的整合是最基本、最核心，也是最困難的工作。同時，人力資源作為一個企業成功的關鍵因素，人力資源的整合也顯得尤為重要。

2.對目標企業資產的整合。并購后資產運用效率的提高是財務整合成功后企業正常運營的標志，資產運用效率的提高會給企業帶來穩定的收益，有利于并購過程中借貸資金的償還。將無效的資產或與企業經營戰略不符的資產及時剝離、出售，可以改善企業資產質量、提高資產收益率和投資回報率，同時，出售資產帶來的營業外收入可以用來償還債務以減輕企業償債壓力，減少財務風險。

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