企業并購中運用“對賭協議”的動機與風險分析

李園

摘 要：本文采用案例分析的方法研究企業并購中運用“對賭協議”的動機與風險。首先，對“對賭協議”的相關概念和研究現狀進行了闡述，進而說明本文的研究目的和意義，指出文章的創新點和不足之處；其次，選取藍色光標并購中運用“對賭協議”的一成一敗兩個案例進行對比分析，并結合其他對賭協議案例，來研究企業并購中運用對賭協議的動機與風險；最后，針對研究結果對我國企業提出相關建議。

關鍵詞：企業并購；對賭協議；動機；風險；案例分析

1 引言

并購一直是國內外企業擴大企業規模，實現外延式發展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協議就是近幾年來頻頻出現在并購中的一種方式，為不少企業所采用。對賭協議起源于國外私募股權投資，是一種估值調整協議。眾所周知，投資具有高風險性，投資方也希望這種風險得到一定補償，于是，對賭協議應運而生。對賭協議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。其主要目的是為了降低投資方所承擔的投資風險。

從國內對賭協議的應用現狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業管理者對對賭協議認識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發展機遇，卻忽視了對賭的風險。因此，深入分析認識對賭協議，引導管理者正確運用對賭協議是并購成功的關鍵。

本文的創新點在于：在國內現有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協議”進行相關分析還較少，而且大多數是基于法學角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標對賭協議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結合對其他案例的認識，分析出企業并購中運用對賭協議的動機和風險，為其他企業提供可資借鑒的經驗。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標運用對賭協議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協議風險并不全面。

2 藍色光標概況

藍色光標（BlueFocus），全稱為北京藍色光標品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業和組織提供品牌管理與營銷服務的專業企業。從2008年開始，藍色光標開始了大規模的并購，在這些被并購企業中，不僅有與其處于相同行業的企業，也有關聯行業的企業。縱觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協議條款，且條款大多數是以企業業績作為對賭內容。

本文選取以藍色光標為例，是因為其在大規模的并購活動中屢次使用“對賭協議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協議”的應用可以說經驗豐富，值得其他企業借鑒。下面，通過對藍色光標并購中運用“對賭協議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業并購中運用對賭協議的動機與風險。

1.成功案例——并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業內較稀缺的有能力提供綜合性服務的公司。現在的主營業務主要有三大板塊：廣告全案代理、媒介代理購買和公關活動服務。通過為客戶提供系列廣告、公關活動服務，協助客戶確定產品的市場定位、根據產品的優勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關系等綜合傳播方式提高產品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產開發公司，如綠地集團、中糧地產、保利集團等。

（2）對賭協議的內容

2011年7月27日藍色光標以1億現金及3.3億的定向增發收購今久廣告100%的股權，其中現金占比25%，定向增發占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協議內容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補償條款為：在業績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數額時，公司的股東應向藍色光標進行股份補償，上市公司有兩個選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發行的股份并注銷，或者將應補償的股份數額劃轉給其他股東；第二，當股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現金進行補償。

（3）對賭協議的結果

今久廣告在對賭協議約定期間內，發展較為迅速，業績顯著提升。2011年實現的凈利潤為4596萬元，2012年實現的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業績情況達到了與藍色光標對賭協議中約定的業績標準，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例——并購分時傳媒

（1）分時傳媒概況

分時傳媒是中國戶外廣告行業內的領先企業之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業務中心，媒體網絡覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執行等在內的一體化服務。公司有著現代經營的價值理念和創新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務技術，其將傳統的戶外廣告傳播模式改變為移動、網絡化的現代新型戶外傳播。

（2）對賭協議的內容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協議內容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經審計的歸屬于母公司的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協議中，考慮到未來分時傳媒的經營業績可能會超出約定的業績標準，而且為了避免被并購方在達成約定業績標準后缺乏進一步發展的動力，設定了獎勵對價安排：約定在各年經營業績達到承諾的利潤標準，且分時傳媒截至2014年12月31日應收賬款的90%己收回、且未收回的應收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標將以現金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：

（3）對賭協議的結果

在后續的公告中，藍色光標宣布與分時傳媒之間的對賭協議終止。在簽訂對賭協議時，分時傳媒的業績水平不穩定，且對其未來盈利發展能力預期不樂觀，分時傳媒認為約定的業績標準太高，公司承擔巨大的風險，而且按當時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協議以失敗告終。

3 對賭協議的動機分析

從上述簽訂的對賭協議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風險，其股東面臨失去股權的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協議”的動機。

1.并購方（藍色光標）的動機

（1）借助對賭協議來降低并購風險

被并購企業的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經營團隊，更與藍色

光標的文化、發展策略以及集團管控能力相關。藍色光標收購的企業都是細分市場上的領先者，這些企業要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標通過“資產注入”到非上市公司中去獲得并購企業的價值升值，但是對于這些收購的細分市場上的領先者，藍色光標采用的“交叉銷售、交互委托”業務協同策略能給它們所帶來的業務增長存在不確定性。加上傳媒行業從業人員個性十足，企業文化轉變給企業核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業的發展充滿變數。

而簽訂了對賭協議，意味著被并購企業需對自身的發展負責，從而向藍色光標提供真實可靠的業績預測，同時也可以使藍色光標在被并購企業業績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產的風險。

（2）解決企業快速發展中信息不對稱問題，調整估值差異

在政策推動下，經濟發展中對廣告行業的需求加大，廣告行業有著廣闊的發展空間和市場。但是廣告行業在快速發展的同時也存在著較高的風險，之前傳統媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結果是可以預期的。但是在現在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發展，比如互聯網帶動了移動廣告興起，技術和創意成為影響企業發展的重要因素。加之廣告的發展依托于其服務的行業，如果服務商經營業績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業的風險。

對于今久廣告而言，其面臨的風險有兩個方面：第一，公司的媒介代理業務合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發展態勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯網廣告、手機無線廣告等。隨著技術的進步和受眾的細分，新媒體廣告依靠各自不同的優勢可能會對傳統平面廣告產生部分替代效應，從而對公司現有廣告業務產生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產商，但是地產行業屬于國家重點調控的行業，國家的調控會影響地產商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態下會影響廣告企業的發展。

藍色傳媒并購今久廣告時，釆用了收益法的評估結果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預計。但是由于行業特性以及上述的風險所在，致使企業的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協議調整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵被并購方的管理層

站在并購方（藍色光標）的角度，對賭協議也是一種激勵機制。在多數的對賭協議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結局，如果被并購方未來發展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協議案例，蒙牛簽訂對賭協議后獲得飛速發展，而投資方也獲得巨額的回報。

激勵作用體現在三個方面：第一，被并購企業獲得資金后，會獲得快速擴張和發展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業績標準需要付出慘重的代價；第三，達到約定業績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。

在藍色光標并購分時傳媒的對賭補償協議中，其根據盈利達成情況設置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。

2.被并購方的動機

（1）解決融資難的困境

藍色光標發生的系列并購對賭協議案例中，被并購方基本上都處于快速發展的文化傳媒細分行業，行業內沒有較為成熟的大企業，被并購方想要快速發展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內部融資和外部融資，而對于民營企業來說，其內部融資不可能實現，只有依靠外部融資。股權融資和債務融資是外部融資的兩種方式。我國企業上市條件較為嚴格，一般的中小企業只有發展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業的資產規模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構針對各類企業具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業。以上這些經營風險大及不規范等因素都限制了民營中小企業獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業愿意通過簽訂對賭協議獲得融資。融資較難，加之競爭環境激烈，企業要快速發展，即使面臨著對賭協議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協議來解決融資難問題。

（2）企業快速成長下對股權融資需求增加

今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業，競爭主體偏多，且新興媒體的發展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發展，對行業內大企業的協助和依賴性增強。選擇股權融資，可以有效應對競爭、技術等方面的風險。

并購方入股企業，它們通過對企業的資金投入，滿足企業的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術、相關的知識等投入被并購方，幫助企業完善管理上的框架和結構，促進企業經營業績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業處于快速成長期時選擇股權融資能實現雙贏。但是并購方承擔了不確定性帶來的巨大風險，故簽訂對賭協議是雙方進行并購活動的前提。

4 對賭協議的風險分析

藍色光標與今久廣告之間的對賭協議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協議則宣告終止，以失敗告終。可見，簽訂對賭協議后，企業的行為會影響對賭協議的風險。下文將根據上述兩個案例，以及結合對其它并購對賭協議案例的了解，分析影響對賭協議成敗的風險點。

1.管理層行為風險

管理層行為對“對賭協議”的影響主要是被并購企業管理層的行為是否短視。在本文的對賭協議條款中，如果被并購方達不到藍色光標的約定業績標準，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴重。

對被并購方而言，對賭協議中約定的業績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現業績目標不惜采取短期行為或非理性擴張，重業績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導致企業內部資源過度損耗，使企業的持續運營能力變弱，雖然在協議期內實現對賭協議要求的業績目標，但協議期滿后被并購企業可能發展大不如前，后續發展動力不足。

在藍色光標的并購對賭協議案例中，雖然沒有直接體現出現管理層行為的不適當性，但是對于藍色光標而言，管理層行為是潛在的影響對賭協議成敗的因素，因此應給予特別關注。

2.業績目標設定風險

業績目標設定可行性直接影響被并購方是否可以達到協議中約定的水平，直接影響對賭協議的成敗。因此，業績目標設定水平也是對賭協議風險。

（1）藍色光標并購今久廣告的對賭協議是成功的，今久廣告在業績約定的期限內成功達到了約定數額。接下來分析今久廣告的業績約定：

在藍色光標并購今久廣告時，今久廣告的預定業績目標為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協議時，雙方出于對未來的預期確定業績標準。但是，這個預期也要有科學的依據才能保證對賭協議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業績的預期是理性的，并沒有一味的設定一個持續高增長的增長率。而且，在并購發生時，今久廣告的發展態勢較為良好，經營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍色光標并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業績的分歧。在對賭協議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業務主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時傳媒的發展不太穩定，業績上也沒有很大把握，藍色光標想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認為自己承擔的風險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當業績預期不合理時，對賭協議失敗的風險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協議案例的分析，發現業績目標是否適中直接關乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協議的雙方。

3.估值風險

我國對賭協議主要以單一的財務指標作為約定標準，進而依據財務指標的達成情況來確定雙方的權利和義務。在藍色光標并購案例中，由于目標公司都是輕資產，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發展不太成熟的行業，企業能否保持高速增長無法準確預測。此時并購方對目標公司價值合理的評估和業績的準確預測成為簽訂對賭協議的關鍵，估值合理性是對賭協議風險之一。估值時的溢價率水平會體現出并購方所面臨的風險大小。并購方為了應對風險可能會設置高要求的對賭協議條款，反過來，高要求的對賭協議標準，加大了被并購方的風險。

從對賭協議的條款設置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協議中規定如達不到約定業績標準就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協議中，都是根據業績情況調整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權問題。

本文認為，之所以設置后果如此嚴重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風險，其需要通過更嚴格的對賭協議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協議條款對于雙方來說在設定時就會更公平，不會出現利益嚴重失衡的情況，那么對賭協議的風險就會降低。

4.核心競爭力風險

在對上述兩個案例進行分析時，發現對賭協議風險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現就是業務能力及創新性。在廣告行業公司中，業務能力和創造力決定一個企業是否具有和競爭對手競爭的優勢。

今久廣告是行業內的領頭企業，實力雄厚，發展態勢良好，在廣告業界有穩定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業且全面的服務能力；（2）具有穩定的重點客戶群；（3）價格優勢；（4）品牌影響力；（5）業務的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協議約定期間，今久廣告業績的達成風險很小，因此對賭協議的風險就很小。

但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業務不穩定。分時傳媒的部分業務是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業樓等眾多業主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩定，如戶外廣告媒體在發布廣告過程中被停止發布或拆除，可能會在業主方、廣告公司、廣告主三方之間產生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業務中使用的戶外媒體資源以代理為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規設置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設置規劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設置續期申請及新設申請的審核一直處于停滯狀態。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業務運營產生一定影響。由于當時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業績預期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業的發展至關重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續發展的動力。企業發展良好才可能實現對賭協議約定業績。

5 結論與啟示

本文以藍色光標并購中運用“對賭協議”的兩個案例為研究載體，應用案例分析法和案例對比法，分析了企業并購中運用“對賭協議”的動機與風險。

在對賭協議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協議來降低并購風險、解決信息不對稱問題、調整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業快速成長下對股權融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協議，很好的協調了雙方的利益。

對賭協議關鍵風險主要有以下四個方面：管理層行為風險、業績目標設定風險、估值風險和核心競爭力風險。除了這幾個關鍵風險外，還包括市場風險和并購目標風險。這些方面的因素會影響對賭協議的成敗，當風險增加時，就容易導致對賭失敗。

本文分析了企業并購中運用對賭協議的動機與風險，其對于我國市場及企業的啟示在于：雖然對賭協議在我國的實踐運用還存在多方面的風險和問題，但其固有的經濟價值應當得到市場的充分重視。一方面，對賭協議有效緩解信息不對稱問題，實現投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協議可以有效增進對投資企業乃至全行業的效益。因此，對賭協議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。

參考文獻

[1]謝麗.對賭協議在企業并購中的應用分析[J].現代經濟信息，2013

[2]王少豪，王博.投資并購中的對賭協議及其價值評估[J].中國資產評估，2012

[3]呂建鋒.對賭協議問題研究[J].商業經濟，2012

[4]滿山.如何看待企業并購中的“業績對賭”？[J].財會信報，2013

[5]賀韶輝.一種創新性的融資安排：對賭協議[J].會計之友（下旬刊）

[6]高敏.如何實現對賭協議的雙贏[J].當代經濟

[7]周傳麗.成長型企業的私募股權融資、對賭協議與財務績效的路徑依賴[J].學術研究

[8]胡春春.A公司對賭分時傳媒：收購終止因利潤承諾分歧[N].金陵晚報，2012