從突發事件研究中國股市的有效性——基于天津爆炸的事件研究法分析

浙江財經大學 張佳楠

從突發事件研究中國股市的有效性——基于天津爆炸的事件研究法分析

浙江財經大學 張佳楠

本文以“8·12天津爆炸”突發事件為股市有效性研究的中心事件，選取事件發生地上市公司、事件涉及的保險理賠上市公司和事件相關行業上市公司為樣本，計算事件窗口內的超常收益率(AR)和累計超常收益率(CAR)，并對其進行顯著性檢驗，分析股票市場對天津爆炸事件的反應情況，進而研究我國股市的有效性。研究結果發現，事件發生當天樣本股票出現負的超額收益率，而在事發當天后的時間段里市場反應各異，其不僅反映中國政府在救災過程中的政策效應，而且不同行業帶有明顯的中國特色，研究發現我國股市是半強勢有效的。

股票市場 半強式有效 天津爆炸

1　引言

有效市場假說是由Fama(1970)提出并深化的。有效市場假說(EMH)指股票價格總能準確、及時、充分地反映所有相關信息，人們無法通過某種既定的分析模式或操作始終如一地獲取超額利潤。

2015年8月12日23：30左右，位于天津濱海新區塘沽開發區的天津東疆保稅港區瑞海國際物流有限公司所屬危險品倉庫爆炸，經國務院調查組認定，該事故是一起特別重大生產安全責任事故。天津爆炸事件的發生是完全不可預期的，從而保證了不存在信息泄露的可能，它所包含的信息對于所有的投資者來說是平等的。因此，以天津爆炸事件作為研究半強式有效性的中心事件是相當理想的。

2　文獻綜述

從既有的文獻來看，在經典的模型、方法下，中國股市最遲在1997年以后就達到了弱式有效，事件研究法是研究資本市場半強式有效的標準方法。從1996年開始，國內學者采用這種方法選取了多個角度對中國資本市場的半強式有效進行了檢驗，而關于強式有效性檢驗的文獻目前國內很少，或許是因為無須檢驗也可知我國尚未達到這種理想化的有效性階段。

本文的研究意義有以下幾點。第一，新興的我國股票市場既具有股票市場的一般性，更具有自身制度設計、發展軌跡等方面鮮明的特點，對我國股市有效性研究將豐富人們對市場有效性理論的認識。第二，研究股市有效性有助于為促使資本市場健康發展而制定相關政策提供理論上的依據。第三，從宏觀上講，證券指數是經濟的晴雨表；從微觀上看，市場有效程度是投資策略的依據，研究股市效率對投資者決策具有現實的指導意義。

3　實證研究

3.1樣本選擇

根據天津市對爆炸事件的統計，事件發生地附近涉及的上市公司達到18家，距離事發地60公里以外的有4家，由于受影響股票凱發電氣(300407)數據缺失，因此確定事件發生地受影響股票13只；事件涉及的保險理賠公司19家，大多數都是非上市保險公司，我們一共選取了41個樣本。

在上面41個樣本中我們又對在事件窗口是否有其他重大事情影響股價異常波動的樣本進行剔除，最終確定樣本數為36個。具體剔除的樣本情況如表1所示。

表1　樣本剔除依據

3.2 研究步驟

(1)選擇研究窗口。由于天津爆炸發生在2015年8月12日23:30左右，故本文的事件日為8月13日，記為t0，事件期窗口為[0，15]，估計期窗口[-60，-1]。

(2)研究樣本在上述期間內的個股收益率和市場收益率，分別記為Rit和Rmt。

(3)計算樣本預期的正常收益率。本文采用市場模型，對估計期內的數據進行分析，以市場收益率為自變量，個股收益率為因變量，進行回歸分析：

(5)然后計算每天的平均超常收益率AAR：

(6)最后計算累計超常收益率CAR：

(7)對CAR進行顯著性檢驗，如果CAR<0,并且顯著，則表示“8·12天津爆炸”事件作為一個“壞”消息，對相關股票的股價具有負的影響，這與一般人們預期CAR應該是持續下跌是一致的，由此可以確定我國股市是半強式有效的。

(8)最后我們以資本凈流入額，交易量以及換手率三個因素作為自變量，累計超常收益率為因變量，通過線性回歸的方法研究它們之間的關系。

3.3實證結果

表2　超額收益率(AR)均值的顯著性檢驗

從表2可以看出，在15天內，有10天的超常收益率均值都為負的，說明天津爆炸事件對樣本企業帶來很大程度的負影響。

在[-2,-1]，全體樣本的AR均值很穩定，而在事件日t0出現突然下跌，且當天的AR均值為負，說明“8·12天津爆炸”對股市帶來了消極影響，符合投資者對“壞”事件的預期。

但是在平均超常收益率卻持續上漲，這點讓人有點意外，經過我們具體了解天津爆炸事件后續的一系列情況后，可以得出事發后兩天的股價上漲是由于樣本中有幾個企業在這段時間陸續公告自己企業目前沒有造成損失或損失不大，企業依然能夠正常經營等利好消息，加上事發第二天很多保險公司積極地承保和理賠，以及具體損失不確定的情況下，使得股市投資者壞的預期減弱，進而帶來股市的暫時上漲。

在AR均值出現持續下跌，因為在事故發生的第三天左右，遭受損失的企業已經上報自己企業的確定損失，特別是較大金額的損失讓投資者們對樣本中的一些企業失去信心，所以會出現連續的下跌。

從表2可以看出，接著AR均值就出現了急劇下跌，可能是因為受20日的會議中最為關注的天津爆炸事件對土壤、空氣和海洋的深度污染問題，投資者們對天津爆炸的長遠影響的消極預期急劇擴大。

其后隨著“壞”事件帶來負的影響效用遞減，以及市場對已有的公開信息的消化，使得AR均值出現一定幅度的上漲。

從表2可以看出，t0、t1、t5、t8、t11、t12的T檢驗都不是很顯著，特別在t0當天的T檢驗也很不顯著。因此我們又計算了CAR，以及對CAR進行單樣本T檢驗。

3.4樣本分類比較研究

將我們的樣本事件發生地的上市公司，事件涉及的保險理賠上市公司以及事件相關行業的上市公司的股票數據進行分類分析。

3.4.1事件涉及的保險理賠上市公司的AR和CAR

從表2可以看出，4只保險理賠上市公司的AR和CAR都是正值，而且每個樣本的波動幅度不一樣，特別是中國平安(601318)的超常收益率和累計收益率是最高的，因此保險類股票在此次事件中的影響，和我們預期巨額理賠金的支付使保險股票會有上升壓力是相反的，由于這些股票都是國有企業，所以可能這是我國保險國有股在突發事件下的異常表現。

圖1　事件涉及的保險理賠上市公司的AR和CAR

3.4.2事件相關行業的上市公司的AR和CAR

天津爆炸事件的相關行業危險品或化學品倉儲和運輸行業受到了比較大的負影響，大部分樣本的AR和CAR都小于0，從CAR的趨勢圖可以看出每個樣本受到的影響程度很不一樣，因此，可以得出突發的災難性事故會給相關行業的股價收益率帶來很大的負影響。

3.5回歸分析

運用SPSS對影響累計超常收益率的因素進行回歸分析，其中由于資本流入額，資本流出額，買入成交量和賣出成交量數值較大，因此取其對數進行分析，并確定資本凈流入額和交易量。

根據系數表的結果，我們可以得出換手率是影響累計超常收益率的主要因素，兩者的關系是：累計超常收益率=-0.064+0.006×換手率(%)。

4　結語

突發事件能夠在短時間內沖擊股票市場，影響力度取決于各方面信息，由于天津爆炸事件的長期影響很大，比如對土壤、空氣和海洋的影響，使市場對天津爆炸的影響力放大，加劇了整個市場波動。本文發現在這次突發事件需要保險公司支付理賠金額的情況下，保險類股票的股價沒有因為巨額理賠大幅下跌，反而有上升的趨勢。由于保險股樣本的局限性，且都為國有企業，認為在事故中國有保險上市公司具有很強的抗災能力，因此會存在正的收益率?；谔旖虮ㄊ录难芯?，可以得出我國股票市場是半強式有效的。根據表2的AR均值，以及我們對天津爆炸后一系列報道的掌握，可以發現每次的公開信息都能夠在股價所反映，而且t8日的劇烈下跌是在t0這樣的歷史信息的情況下，由于新的“壞”信息影響，使得股價大幅波動。本文研究的不足之處：一是僅僅研究了一個事件對我國股票市場的影響；二是受該事件影響較大的一些企業由于數據缺失或者屬于非上市公司無法進行研究，可能對結論有所影響。

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[3] 張亦春,周穎剛.中國股市弱式有效嗎?[J].金融研究,2001 (03).

F832.5

A

2096-0298(2016)10(b)-032-02