代際傳承、創始人特征與家族企業長期投資

惠男男，許永斌

(1.浙江科技學院經濟與管理學院，浙江 杭州 310023；2.浙江工商大學財務與會計學院，浙江 杭州 310018)

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代際傳承、創始人特征與家族企業長期投資

惠男男1，許永斌2

(1.浙江科技學院經濟與管理學院，浙江 杭州 310023；2.浙江工商大學財務與會計學院，浙江 杭州 310018)

以處于代際傳承時期的家族上市公司為研究樣本，運用多元回歸模型研究代際傳承時期控制家族的長期投資政策以及創始人特征的影響。結果顯示：與進入代際傳承實施期前五年相比，進入傳承實施期后五年的長期投資規模顯著下降，表明控制家族在代際傳承時期通過調低長期投資規模降低風險，幫助企業順利實現交接班；創始人年齡起到顯著的增強作用，即創始人年齡越長，長期投資規模調低的幅度越大?？梢?，代際傳承這一特殊階段會影響家族企業長期投資決策，而且隨創始人特征不同表現出較強的異質性。

家族企業；代際傳承；長期投資

一、引 言

代際傳承具有極大的不確定性，被列為家族企業面臨的經營風險之首。在長達3-8年的傳承過程中，家族企業面臨由關系型契約基礎(relationship-based contracts)向保持距離型契約基礎(arm’s-length contracts)的轉化[1],期間蘊含來自于家族、個人、資金以及治理機制變革等多方的不確定因素。企業長期投資伴隨高風險，不確定性將促使企業減少投資支出[2][3]。子女接手后隨即出現的業績大幅下滑現象受到關注[4]。長期投資與家族企業未來經營業績顯著正相關[5]，如果控制家族維持一定的長期投資規模，至少繼任者接班后最初數年不應出現業績陡然下降現象。那么，控制家族是否會在代際傳承前期縮減長期投資規模以應對傳承過程的不確定性？該問題不僅是一個理論問題，突顯家族企業傳承時期的長期投資特征，還是一個實踐問題，解決家族企業在傳承準備中的投資困惑。傳承前的長期投資問題是代際傳承計劃中一項重要的財務支持政策，理應引起重視。

已有文獻主要關注家族企業與非家族企業、有無傳承意愿家族企業間長期投資異質性問題，并未論證家族企業不同時期的長期投資差異。而且，作為家族企業極為特殊的代際傳承時期，長期投資政策調整不僅意味著差異性，更是控制家族代際傳承事前財務安排的具體體現。本文利用家族上市公司進入代際傳承實施期前后五年的數據，實證檢驗正處于代際傳承實施期的家族企業長期投資規模變化，并觀察創始人特征對長期投資安排的影響。研究發現，與尚未進入代際傳承實施期時相比，進入代際傳承實施期后的家族企業長期投資顯著下降；研究還發現，家族企業長期投資規模的下降幅度受到創始人年齡的影響，進入代際傳承實施期時創始人年齡超過六十歲的家族企業長期投資規模下降幅度增強。

本研究的理論意義在于：擴展了家族企業長期投資異質性研究，家族企業在代際傳承的不同階段表現出長期投資規模的顯著差異，為家族企業投資活動受控制家族目標影響提供了又一證據。實踐意義在于：發現控制家族進入代際傳承時期后普遍采取調低投資規模以支持代際傳承的方法，為制定及實施家族企業代際傳承計劃提供指導。

二、文獻回顧與研究假設

(一)家族企業的長期投資觀

以往研究認為家族企業比非家族企業更青睞長期投資。非家族企業管理者通常比較短視，Poterba和Summers(1995)研究表明非家族企業管理者不認為資本市場能有效反應長期投資的價值，常選擇短期項目最大化自身利益[6]。相反，家族卻是公認的、具有長期視野的股東，擁有追求長期控制而投資的強烈意愿，家族作為大股東可防止短視行為發生[7]。研究者認為家族長期合約使他們可以為長期投資提供更充足、更強有力的財務資源。

然而更深入的研究發現家族企業長期投資更具異質性。比如Anderson等(2012)認為家族控股與公司投資政策有顯著的相關性，家族企業長期投資中資本支出比例較高，而研發支出比例較低[8]?？刂萍易逭J知框架更具復雜性和多樣性，導致家族企業比非家族企業投資行為更獨特[9]。不同于早期研究較為絕對的結論，最近的研究認為家族企業長期投資行為受到控制家族風險態度的影響，具有較大的差異[10]。

控制家族本就有回避風險的意愿，尤其是有宗教信仰的創始家族[11]?？刂萍易宄止闪枯^大，收益依賴于公司業績，結果不確定的長期投資項目意味著控制家族將承擔投資失敗的具體風險[12]。Shleifer和Vishny(1986)發現大股東尤其是創始家族為降低公司風險，更傾向于放棄凈現金流為正的高風險項目，將成本轉嫁給其他股東[13]。盡管控制股東可通過多元化或減少負債方式影響公司風險，但對控制家族而言，通過降低長期投資規模來控制公司風險更為有力[14]?？刂萍易迨秋L險厭惡者的另一證據來自家族企業保護社會情感財富的驅動。控制家族保護社會情感財富的行為會損害企業長期利益，卻不會為增加企業長期經濟利益而損害社會情感財富[15][16][17]。有證據表明，為了保護社會情感財富，家族企業的研發投資低于非家族企業[18]。綜上可以看出，家族企業長期投資受到控制家族風險規避及目標的影響，更具異質性。

(二)代際傳承與長期投資

代際傳承是控制家族重要目標之一，代際傳承對長期投資的影響也逐漸引起了家族企業研究者的注意。Chrisman等(2012)認為代際傳承的意愿可能會延伸控制家族決策框架的時間線[19]。代際傳承基本假設是創始人對子女的利他行為，目的是延續家族控制獲取社會情感財富,而創始人對子女的利他行為被認為是控股股東個人私利的一種表現形式，若接班人能力弱于職業經理人，加上企業所處的法律保護環境較弱，那么企業可獲得的外部融資額便會降低，使可用于長期投資的資金下降[20];接班人通過血緣關系輕易獲取的繼任資格將降低公司為外部融資者賺取收益的能力，反過來限制家族企業投資的規模[21]；Tsoutsoura(2015)則指出與傳承相關的稅負造成了傳承后長期投資規模至少下降40%[22]?？梢钥闯?，研究者就代際傳承對長期投資的影響集中在正式交接后，子女接班很可能迫于環境壓力降低長期投資規模，在大陸法系國家中這種影響更明顯。然而，少有研究者站在控制家族風險回避觀角度，考慮控制家族為了成功傳承，是否會在傳承前相當長時期內提前做出降低長期投資的決策。

代際傳承風險主要歸結為創始人專用性資產流失帶來的不適應成本上升[23][4]。國外經驗表明，約30%的家族企業能夠成功傳到第二代，而僅有10%的家族企業能傳到第三代[24]。但Williamson(1985)[23]提出充分的事前制度安排能減少事后不適應成本的沖擊，是成功傳承的關鍵，Julio和Yook(2012)的研究表明企業面臨的不確定性越大,投資支出規模越小[3]，傳承前控制家族在投資政策安排方面應考慮降低長期投資規模。

(三)研究假設

投資政策是財務支持傳承的一項重要內容。為控制代際傳承時期的風險，控制家族已然調低外部債務融資的規模[25]，僅依靠內部現金流必然會限制家族企業投資長期項目的能力，由此本文認為進入代際傳承實施期后的長期投資規模將出現下降。一方面長期投資項目風險高，企業進入代際傳承實施期后，經營業績被認為是創始人和接班人共同創造的，而長期投資失敗則損害企業名聲，包括接班人威望[26]。另一方面，為盡早建立以接班人為核心的新團隊，需要引入更多優秀的非家族成員補充高層管理團隊，然而雇傭更多的非家族成員管理者會削弱家族的決策控制權，創始人權威影響力逐漸下降，長期投資項目評估程序更嚴格，因而可以預見進入代際傳承實施期后，創始人經營時期積極擴張的投資行為將會有所收斂，投資變得更穩健。基于上述分析，提出如下假設：

假設1：代際傳承實施期前后家族企業的長期投資規模將發生顯著改變，與尚未進入代際傳承實施期相比，進入代際傳承實施期后家族企業的長期投資規模下降。

已有研究表明家族企業會計特征受到創始人特征較大的影響，創始人特征是研究不可忽視的因素[27][1]。創始人在傳承中扮演重要角色，本章擬從法定退休年齡入手描述創始人特征。一般企業單位男性勞動者年滿六十歲即可退休，年齡超過六十歲是勞動與否的一個重要分界標識，創始人年齡越長退出企業管理的決心越大，而且創始人年齡越長培訓子女的愿望越強烈，代際傳承的準備、實施及正式交接時的風險控制越重要，傳承進程越不可逆，這樣會使得長期投資決策更傾向于保守。

假設2：創始人年齡對進入代際傳承實施期后的家族企業長期投資規模下降幅度起到顯著的加強作用，進入代際傳承實施期時創始人年齡超過六十歲的家族企業長期投資規模下降幅度更大。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文以控制人為自然人或者家族的上市公司為初始樣本，剔除ST公司以及金融行業等特殊行業后，再利用上海證券交易所、深圳證券交易所、金融街以及新浪財經等網站中的歷屆董事會成員及高層管理人員信息披露，手工整理劃分并得到正處于代際傳承實施期的家族上市公司信息。本文擬利用進入代際傳承實施期前后五年的面板數據研究投資特征變化，考慮到2009年及之后上市的家族企業至今進入代際傳承實施期前后的年份最多不超過五年，數據缺失過半。本文擬取2008年前已經上市且截至2013年仍正處在代際傳承實施期的家族上市公司作為研究樣本，剔除關鍵自變量缺失的年份后最終獲得了70個家族上市公司的非平衡面板數據，研究的財務數據來自國泰安數據庫，采用Stata 12.1軟件進行統計分析。

(二)研究變量與模型設定

因變量“長期投資規模”：參考杜興強等(2011)[28]、陳運森和謝德仁(2011)[29]關于資本投資量的設定，選用長期投資規模(INV)指標衡量投資特征。INV指標越大，說明企業的長期投資規模越大，反之則說明企業的長期投資規模越小。

解釋變量“是否進入代際傳承實施期”：汪祥耀等(2015)將代際傳承劃分為參與管理、共同管理、接收管理三階段[30]，具體地按照代際傳承過程中子女入職、子女進入高層管理團隊或董事會以及子女任董事長等幾個關鍵時點可將家族上市公司傳承過程劃分為準備期、實施期、準傳承期及完成期[25]。本文借鑒Chrisman和Patel(2012)研究，以子女進入高層管理團隊(副總經理以上職務)或董事會的年份作為企業進入代際傳承實施期的標志，因為子女在高層管理團隊中任職是創始人將控制權傳給子女強烈意愿的表現[19]。是否進入代際傳承實施期(PRACTICE)作為虛擬變量，家族企業進入代際傳承實施期取值為1，尚未進入代際傳承實施期取值為0。

控制變量：借鑒以往研究，控制變量包括企業規模、負債水平、現金流量以等影響企業當期投資規模的主要變量。此外，我們還控制了企業股權集中情況、行業、地區等可能影響企業投資支出的變量，各變量的具體定義及度量方法見表1。

表1 變量定義

本文構建模型(1)驗證假設1：

INVit=β1PRACTICEit+β2SIZEit+β3LEVit+β4TARit+β5ROEit+β6NPRit+β7TQit+β8CPSit+β9CONit+εit

(1)

其中，長期投資規模(INV)用以測度家族企業當期購買固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出水平，關鍵解釋變量PRACTICE表示是否進入代際傳承實施期，若該變量與INV的回歸系數顯著為正，表明家族企業在進入代際傳承實施期后長期投資規模增加，研究假設1預期該變量系數顯著為負。

本文構建模型(2)驗證假設2：

INVit=β1PRACTICEit+β2AGE60it×PRACTICEit+β3SIZEit+β4LEVit+β5TARit+β6ROEit+β7NPRit+β8TQit+β9CPSit+β10CONit+εit

(2)

其中，AGE60×PRACTICE是創始人年齡與是否進入代際傳承時期的交乘項，若該項回歸系數為正，表明創始人年齡對進入傳承實施期后的長期投資規模降低起到緩和作用。研究假設2預期該交乘項系數顯著為負，即創始人年齡超過六十歲對進入傳承實施期后的長期投資規模降低起到增強作用。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。46.1%的企業觀察值處于進入代際傳承實施期后的一段時期。長期投資規模的均值為6.5%，標準差為0.067，企業間長期投資規模存在差異，但差異程度不算高，這說明具有代際傳承意愿的中國本土家族企業長期投資規模總體并不高，這與控制家族的風險回避有關。企業資產規模的均值為20.75，平均資產負債率為65.4%，平均凈資產收益率為9.6%，家族控制權的平均水平為37.497%。

表2 主要變量描述性統計結果

各變量的相關系數如表3，可以看出各變量間不存在嚴重的相關關系。是否進入代際傳承實施期與長期投資規模呈現負相關關系，還可看出公司負債與長期投資規模呈負相關關系，而控制權與長期投資規模呈現正相關關系等。

表3 各變量相關系數

(二)多元回歸分析

本文利用多元回歸分析進一步檢驗研究假設，研究樣本數據類型為面板數據，對于模型(1)采用了有關面板數據的F檢驗、Hausman檢驗結果表明數據適合固定效應模型，具體的分析結果見表4。從回歸結果看，解釋變量是否進入代際傳承實施期的系數在1%水平上顯著。這說明進入代際傳承實施期后，家族企業的長期投資規模顯著下降。控制家族減少對長期投資的投入，對長期投資項目更謹慎，以期能通過減少長期投資項目風險緩解代際傳承過程中的風險，為應對傳承后各種不確定性問題留下空間，與本章理論分析一致。

表4 長期投資規模檢驗結果

注：“* ”、“** ”和“*** ”分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著，括號內為T值。下同。

這是因為家族企業進入代際傳承實施期后，為降低財務壓力控制家族對外的債務融資規模降低，長期投資資金來源受限。創始人經營時期的長期投資決策主要依賴創始人個人及其核心家庭成員的喜好，伴隨代際傳承及治理機制演進權威信任體系將逐漸打破，長期投資決策過程將向更規范、更科學的方向改變。長期投資項目風險高，投資失敗對企業沖擊大，是家族企業進入代際傳承實施期后縮減長期投資的重要原因，由于代際傳承本身的不可預知性，即將進行代際傳承的家族企業很難同時應對長期投資失敗及代際傳承的雙重沖擊，所以在進入代際傳承實施期后減少長期投資，以降低企業的總風險。

(三)調節作用的檢驗

對模型(2)采用了有關面板數據的F檢驗、Hausman檢驗，結果表明采用固定效應模型比較合適，表5估計了檢驗的結果。

從表5的回歸結果看，變量是否進入代際傳承實施期及乘積項的系數為負,并且在5%的顯著性水平上顯著，驗證假設2。這說明進入代際傳承實施期后，家族企業長期投資規模的下降幅度受到創始人年齡的影響，進入代際傳承實施期時創始人年齡超過六十歲的家族企業長期投資規模下降幅度增強。與本文的理論分析一致。

家族企業代際傳承受到創始人特征的影響。這是因為創始人特征直接影響創始人的風險觀、社會情感財富觀以及對待代際傳承的態度，繼而透過創始人權威影響家族企業的決策。年齡與風險觀存在密切關系，創始人年齡越長，其決策越更傾向于保守，創始人年齡越長，其近幾年退出管理的決心越大，代際傳承的培訓、鍛煉、實踐過程越承受不了意外沖擊，所以年齡越長的創始人進入投資實施期后對長期投資項目的態度更傾向于謹慎，創始人年齡對長期投資規模下降起到顯著的加強作用。

表5 創始人特征的調節作用檢驗結果

(四)穩健性檢驗

采用四年短面板進行檢驗。受到內地家族企業進入代際傳承實施期的不同年份以及上市時間的限制，樣本存在一定的數據缺失情況，因而采用進入代際傳承實施期前后四年的數據進行穩健性檢驗，增加控制變量，在降低數據缺失率的基礎上再次對研究假設進行檢驗。

表6檢驗結果顯示，是否進入代際傳承期與長期投資規模的相關系數在1%的顯著性水平上顯著負相關，結果還表明進入代際傳承實施期后，創始人年齡對長期投資規模下降幅度的增強作用還存在，在10%的水平上顯著為負。穩健性結果表明，進入代際傳承實施期后，家族企業降低了長期投資規模，與實證結果高度一致，但在判定創始人年齡對進入代際傳承實施期的家族企業長期規模下降幅度的作用時需謹慎。

上一期投資規模影響本期投資規模，由于本文實證研究為家族企業進入傳承實施期前后五年的跨度，絕大多數家族企業樣本都存在最前一期INV數據缺失問題，可能影響研究結果的科學性。但在四年短面板中，這一矛盾有所緩和，于是在穩健性檢驗中又將上一期投資規模加入回歸模型中再次檢驗長期投資規模是否仍然顯著降低，穩健性檢驗結果顯示其關鍵自變量PRACTICE系數為-0.129(P=0.018)，在5%的水平上顯著，與實證結果一致。

表6 穩健性檢驗結果

五、結論與啟示

本文在梳理國內外關于家族企業投資相關文獻的基礎上，對代際傳承實施期前后的家族企業長期投資問題展開研究，從傳承視角觀察家族企業的長期投資政策的變化。本文的研究局限也比較明顯，受困于中國本土家族企業傳承的樣本，存在不可避免的樣本缺失現象，盡管本文進行了穩健性檢驗，也不能完全排除樣本缺失的不利影響。

本文得到以下結論：第一，與尚未進入代際傳承實施期相比，進入代際傳承實施期后的家族企業長期投資規模顯著下降，這是控制家族這一時期投資政策安排的反映。控制家族為了降低傳承時期的風險，進入傳承實施期后降低了他們的長期投資規模，這與Gomez-Mejia等研究一致，即控制家族有時為了保護社會情感財富而避免做出長期投資決策，可見家族企業的投資行為表現比較復雜。第二，創始人年齡因素對進入代際傳承實施后長期投資規模下降幅度具有加強作用。這一研究結論表明創始人特征影響著家族企業正式傳承前的財務行為。家族企業財務行為有別于非家族企業，很大程度上與創始人有關，創始人特征研究是代際傳承課題中重要的內容。盡管代際傳承意味著創始人必將退出企業，但是不應忽視傳承過程的創始人參與作用。因而，應當看到創始人特征與成功傳承間更深層次的聯系。

由此，得到如下啟示：首先，家族企業的投資行為與代際傳承所處時期相關，這為家族企業的投資行為提供了新的解釋視角。代際傳承作為家族企業的特殊階段，研究代際傳承實施期與尚未進入代際傳承的正常時期家族企業不同的投資行為表現，使家族企業不同階段投資行為研究更深一步。其次，代際傳承前較長一段時期的長期投資規模下降，可能是導致接班后家族企業動力不足的原因之一。盡管長期投資規模下降可以降低正式傳承前的企業風險，但由于較長一段時期長期投資額下降，尤其是研發投資的減少，很可能導致繼任者接班后企業發展后勁不足，這為傳承后的業績大幅下滑現象提供一個可能的解釋。最后，創始人應計劃好進入代際傳承實施期的時間。創始人不應在自己年齡很大時才決定安排子女進入高層管理團隊或董事會，越早準備、越早適應就越處于傳承的有利地位，反之必將使傳承陷入被動。

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(責任編輯:原 蘊 )

Intergeneration Succession, Founder Character and Family Firm’s Long-term Investment

HUI Nan-nan,XU Yong-bin

(1. School of Economics and Management, Zhejiang University of Science & Technology, Hangzhou 310023, China; 2. School of Finance and Accounting, Zhejiang Gongshang University, Hangzhou 310018, China)

Using data of listed family firms which are at the stage of intergenerational successio and based on the multivariable regression model, this paper analyzes the controlling family’s long-term investment policy in the succession practice period and the impact of the founder characters. The results are as follows: (1) In order to reduce the risks for the successful intergenerational succession, the controlling family tends to decrease the scale of the long-term investment after the firm enters succession practice period; (2) The older the founder is, the larger the decreased scale of the long-term investment. The paper concludes that the special period of intergenerational succession does have an impact on the long-term investment of family firms, and there is a quite strong heterogenicity according to the different characters of the founders.

family firms；intergeneration succession；long-term investment

2016-02-27

浙江省社科規劃課題(17NDJC249YB)；國家社會科學基金重點項目(14AGL009)；教育部人文社會科學研究青年基金項目(16YJC630042)

惠男男(1980-)，女，山東諸城人，浙江科技學院經濟與管理學院講師，博士；許永斌(1962-)，男，浙江諸暨人，浙江工商大學財務與會計學院教授，博士。

F276.5

A

1004-4892(2016)12-0046-10