銀行關聯對企業并購投資的影響研究

羅付巖

(桂林理工大學現代企業管理研究中心，廣西 桂林 541004)

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銀行關聯對企業并購投資的影響研究

羅付巖

(桂林理工大學現代企業管理研究中心，廣西 桂林 541004)

從銀企關系的視角分析銀行關聯是否影響企業并購概率及結果，重點考察銀行關聯對我國并購及并購績效影響的作用機制。使用2006-2012年我國上市公司數據，實證檢驗結果發現：銀行關聯顯著增加了企業并購概率，且董事會銀行背景關聯和銀行股權關聯都顯著增加了企業并購的概率；銀行關聯公司的并購績效顯著低于非銀行關聯公司，董事會銀行背景關聯對企業并購的影響有限，股權關聯顯著降低了企業并購的績效。這說明，銀行關聯促進企業并購的發生，但銀行關聯特別是股權關聯降低了并購績效。

銀行關聯；企業并購；并購績效

一、引 言

并購是企業快速擴張、優化結構和資源整合的重要手段。企業并購需要相應的財務資源。在我國，銀行是企業資金的主要來源。由于存在較嚴重的信貸歧視，為了規避制度障礙，越來越多的企業與銀行建立各種關聯。銀行關聯一方面能夠緩解銀企之間的信息不對稱，降低企業外部融資成本[1]，增加銀行信貸額度，緩解企業融資約束[2][3]；另一方面，容易形成關系貸款，削弱銀行負債監督功能，為企業資金濫用提供條件。因此，銀行關聯的公司擁有強大的潛在債務能力和豐富的財務資源，這些資源既是并購所需的必要條件，也是其驅動因素之一。銀行關聯在并購市場上起著怎樣的作用？銀行關聯是否促進并購的發生？銀行關聯的公司是否傾向于進行價值破壞型并購？這些問題是我國并購領域亟待研究的新課題。

本文使用2006-2012年我國上市公司銀行關聯和并購數據，實證檢驗了銀行關聯對企業并購投資的影響。研究結果表明，銀行關聯是把雙刃劍，一方面促進了并購的發生，另一方面降低了并購績效。

本文可能的貢獻在于：首先，本文拓展了銀行關聯方面的研究，考察了銀行關聯對企業并購投資的影響；其次，從銀企關系的視角，實證檢驗了銀行關聯對企業并購發生概率及并購績效的影響，豐富和發展了企業并購方面的文獻；最后，從銀企關系視角研究銀行關聯對并購市場的影響，為相應政策的制定提供理論和實證證據。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

銀行關聯包括董事會銀行背景關聯和股權關聯。董事會銀行背景關聯指企業聘請曾經或正在銀行工作的高管加入企業董事會。董事會銀行關聯的研究可以追溯到上世紀八十年代。Fama et al.(1983)指出企業的外部董事發揮監督和咨詢作用，減輕了企業的委托代理問題，增加了企業的價值[4]。此后，越來越多的企業聘請銀行家加入公司管理層。現有大部分文獻主要集中在董事會銀行關聯對銀行負債融資、融資成本及投資現金流敏感性[5]等方面的影響上。

另一部分文獻從銀企之間的股權關聯來分析其對企業的影響。其一是銀行持有工商企業股權(簡稱銀行持股)。如銀行持股能夠幫助企業獲得較多的銀行債務，銀行能夠監督公司，從而提升企業價值[6]。Luo et al.(2011)使用中國數據研究表明，銀行持股提高了企業的負債融資，但降低了企業價值[7]。其二是企業持有銀行股權(簡稱持股銀行)。如Lu et al.(2012)使用中國數據研究發現持股銀行能夠緩解信貸歧視，降低企業的利息費用，提升企業的盈利能力[1]。

國內相關研究也開始關注銀行關聯對企業的影響，主要集中在企業的負債融資等相關問題。如董事會銀行關聯與企業債務融資[3]，銀行持股與企業債務融資[8]，銀行關聯與企業[9]。

(二)研究假設

銀行信息中介理論認為銀行作為中介機構，不僅具有信息收集和監督功能，還具有信息傳遞功能。銀行在放貸過程中，不僅收集了外部投資者無法收集到的信息，還傳遞這些私有信息給潛在的收購者。Ivashina et al.(2009)發現關系銀行借貸密度和銀行客戶網絡對借貸客戶成為并購目標具有顯著正的影響[10]。銀行還可以通過并購把目標公司的銀行債務(不良債務)轉移到新的公司，降低銀行風險。因此，根據銀行的信息中介理論，銀行關聯加快了并購信息流動，促進了并購的發生。

企業資源論與并購資源條件。作為企業資源理論開創者的Penrose(1959)從企業資源的視角構建了“企業資源→企業能力→企業成長”理論分析框架，認為企業所擁有的資源決定企業能力。企業的并購是以企業所擁有的資源為條件的，企業擁有的資源越豐富，其選擇范圍就越大。行為組織理論認為企業擁有的剩余資源使其有較強的能力去承擔風險，這樣的企業愿意嘗試對外投資。銀行關聯的企業擁有較多的財務資源，具備并購所需的資金條件，具有較強的并購能力。總之，銀行關聯的公司有動機和相應的財務資源去實施并購，銀行關聯增加了企業并購的可能性。

融資約束與企業并購資源條件。銀行關聯有助于企業與銀行建立關系網絡，從而影響銀行信貸發放。銀行關聯緩解了企業的融資約束。已有研究表明，與銀行關聯的企業容易獲得優惠待遇，如獲得銀行貸款和以較低的成本得到外部資金等[2]。Burak Güner et al.(2008)研究發現商業銀行高管加入公司的董事會能夠降低公司的投資現金流敏感性[5]。王善平等(2011)發現銀行持股公司獲得更多的債務融資[8]，金融關聯能夠有效緩解我國民營企業的融資約束[3]。Huang et al.(2014)研究發現企業董事會中的投資銀行家與并購發生概率顯著正相關[11]。總之，與銀行關聯的公司，其融資約束程度較小，可以利用其財務優勢和信息優勢來實施大規模的擴張并購，銀行關聯增加了企業并購的可能性。

產融結合理論與企業并購的資源條件。銀企之間的股權關聯促使這兩類企業互相融合，形成產融結合。產融結合有利于減輕工商企業和金融企業之間的信息不對稱，降低交易成本，為企業融資提供方便，不管是直接融資還是間接融資。另外，產融結合中的金融企業具有雄厚的資金實力，銀企之間的股權關聯既是一種聲譽機制，也是一種隱含的擔保機制，企業的主銀行能夠起到對外的擔保效應。銀行股權關聯還是一種溝通機制。銀企之間的關聯有助于企業與外界的聯系，使銀行能夠了解企業真實的經營情況和資金使用情況，有利于在銀行貸款時減少對于企業會計信息的依賴[12]。總之，產融結合能夠為企業對外投資提供財務資源和信息資源等條件。

綜合銀行信息傳遞理論、資源基礎理論、融資約束資源論和產融結合理論等，我們認為相對于非銀行關聯的公司，銀行關聯公司具有豐富的財務資源、巨大的潛在負債能力，更有機會和資源去實施并購。表1總結了各相關理論對并購發生的預期影響。由此，我們得到如下假設：

H1：相對于非銀行關聯的公司，銀行關聯公司發生并購的可能性更大。

銀行的鑒證效應(Certicication effect)與利益沖突假設。(1)鑒證效應源自信息經濟學，當銀行使用在銀行關聯過程中獲取的公司私有信息時，銀行關聯能夠緩解公司投資過程中產生的信息不對稱，降低并購的交易成本，合并后期銀行予以監督，從而提升了企業并購的價值。(2)利益沖突假設，即銀行的利益可能與股東的利益不一致。銀行可能關注更多的是公司的償債能力，借款本金能否到期收回，以及借款利息能否有保障。因此，銀行可能會促進那些投資回報率較低，但是能帶來穩定現金流的并購。Higgins(2013)發現銀行在控制權市場中充當利益沖突的角色[13]。

融資約束理論下的投資不足假設。融資約束假設是在資源稀缺的假設條件下，認為企業資源的稀缺性將會迫使企業經理人不斷挖掘新資源，改進資源配置。融資壓力會影響公司的資金成本和公司治理。當有并購融資壓力時，經理層會謹慎選擇并購目標，努力經營，保證資產增值，因而市場反應較高。銀行關聯作為一種有價值的財務資源，關聯公司將會獲得稀缺的財務資源，從而為企業資金的濫用提供資源基礎。同時，銀行關聯形成了較穩定的銀企關系，減弱了銀行負債的監督效應，降低了公司的治理水平，為企業高管濫用資金、謀求自身的利益創造了條件。楊棉之(2007)指出公司治理水平會隨著內部資本市場的建立而減弱[14]。銀行關聯的存在給公司資金運用提供了相應的平臺，便于管理層構建“商業帝國”，為管理層、股東和債權人的利益沖突提供了機會。因此，他們之間的利益沖突會損害企業的價值。企業的債務能力也會影響并購績效。Harford et al.(2014)研究企業債務市場的籌款能力對企業并購的影響，發現相比于非信用評級公司來說，信用評級公司更容易去并購其它公司，信用評級公司支付更高的并購對價，具有更低的并購市場反應[15]。

自由現金流導致的過度投資假設。Jensen(1986)認為當企業自由現金流較多時，并購是管理層追求自身利益的方法之一[16]。自由現金流理論實際上隱含著公司的管理層使用沒有動用的借款能力和自由現金流進行低效甚至價值破壞型并購。自由現金流與并購宣告效應之間，國內外的理論和實證證據都支持自由現金流的存在會帶來并購績效的下降。曾亞敏等(2005)研究表明自由現金流的濫用在中國上市公司投融資中廣泛存在[17]。

表2總結了各相關理論對銀行關聯與并購績效之間關系的預期。

表2 相關理論對并購績效的預期影響

總之，根據鑒證效應、利益沖突假說、融資約束理論和自由現金流假設等，我們得出如下對立假設：

H2-1：銀行關聯公司的并購績效顯著低于非銀行關聯公司；

H2-2：銀行關聯公司的并購績效顯著高于非銀行關聯公司。

三、數據與研究設計

(一)數據來源

本文的樣本來自2006-2012年滬深A股非金融類上市公司。以企業并購事件為基礎，進行如下篩選：(1)刪除數據有缺失的樣本；(2)同一公司在一年內有多次并購公告的，取第一次公告時間，且同一公司下一次并購至少間隔一年以上。本文使用的數據主要包括銀行關聯數據、公司財務數據、并購事件數據。其中，公司財務數據、并購數據來自國泰安數據庫，銀行關聯數據來自國泰安和Wind數據庫。所有連續變量進行了1%和99%的雙尾Winsorize處理。

(二)主要研究變量

1.銀行關聯。銀行關聯分為董事會銀行背景關聯和股權關聯。董事會銀行背景關聯數據是通過國泰安數據庫中的高管信息提取得到。銀行持股數據通過國泰安十大股東數據庫提取銀行股東信息和合并Wind數據庫中的銀行持股數據得到。持股銀行數據是通過整理Wind數據中的參股金融企業的非上市公司和上市公司的證券投資數據得到*對于持有上市公司股權的樣本，要求其持股比例在5%以上。。

2.并購績效。在本文研究中主要采用事件研究法來計算累計超額報酬率CAR來衡量并購績效。使用市場模型法來計算樣本公司的累計超額收益率，即Ri,t=αi+βi*Rm,t+εi,t，其中，Ri,t為公司i在t時期的股票投資報酬率，Rm,t為整個股票市場在t時期的平均報酬率，模型中兩個參數估計的時間窗口設定為并購宣告前150個交易日到宣告前30個交易日。

(三)研究設計

為了檢驗研究假設H1，我們設定如下的logistic回歸方程：

logit(MA)=α+β1*Bank+β2*Size+β3*Lev+β4*SaleGr+β5*ROA+β6*Market+β7*Cash+β8*ContrS+β9*ORisk+β10*Equity+β11*Dual+β12*SOE+industry,year+εi,t

(1)

其中，MA是被解釋變量，表示企業并購啞變量，當有并購事件發生時，取1，否則取0；Bank為銀行關聯類啞變量，分為銀行關聯啞變量BC、董事會銀行背景關聯DBC、銀行持股BCC和持股銀行CBC。β1反映各種銀行關聯和并購發生概率間的關系。

控制變量根據已有的文獻確定[10]，主要包括公司規模(Size)，以公司資產的自然對數表示，反映企業規模對并購的影響；公司的負債率(Lev)，以公司總負責與總資產的比值表示；公司成長性(SaleGr)，以公司營業收入增長率表示；ROA表示企業的盈利能力，以資產利潤率表示；公司所在地的市場化水平(Market)，數據來自樊綱等(2011)編制的中國各地區市場化指數得分，并外推到2012年*由于樊綱(2011)編制的市場化指數時間截至2009年，之后的市場化指數假定與2009年保持不變。；現金比率(Cash)，為公司貨幣資金和短期投資之和與總資產的比率，用來衡量主并公司的現金閑置狀況；第一大股東持股比例(ContrS)，衡量控制權之爭的影響；公司經營風險(ORisk)，為公司前三年的資產利潤率的標準差；股權價值(Equity)，以公司股權價值的自然對數表示；公司的兩職合一指標(Dual)為啞變量，如CEO兼任公司總經理，取值為1，否則取0；SOE為產權屬性啞變量，如為國有企業，SOE取1，否則取0；其它年度、行業控制變量。

為了檢驗銀行關聯對企業并購績效影響的假設H2，我們使用以下回歸方程：

CAR=α+β1*Bank+β2*Size+β3*Lev+β4*FCF+β5*Age+β6*SOE+β7*MB +β8*Outin+β9*Dual+industry,year+εi,t

(2)

其中，被解釋變量CAR，為主并公司的并購績效，代表并購前后若干交易日收購公司的累計超額收益率，設定兩個時間窗口(-5,5)和(-10,10)。解釋變量Bank和控制變量中Size、Lev、Dual、SOE與前述定義一致；其它控制變量，FCF為企業的自由現金流情況，以企業每股自由現金流來表示；Age為公司上市年齡的自然對數；MB為賬面市值比，企業的賬面價值與市場價值的比值；Outin為獨立董事比例，以獨立董事占董事會人數的比例表示。β1反映的是各種銀行關聯和并購績效之間的關系。另外，在上述方程回歸時，對其標準差在公司層面進行聚類調整。

四、實證分析

(一)描述性統計

表3提供了主要研究變量的描述性統計分析結果。首先對總樣本進行了描述性分析，然后把總樣本分為銀行關聯和非銀行關聯樣本進行比較分析。可以看出，總樣本中，并購事件公司占總樣本比例為(均值)17.8%，其中銀行關聯組中發生并購的比例為20.3%，非銀行關聯組發生并購的比例為16.2%，銀行關聯組的并購發生比率明顯高于非銀行關聯組。兩組差異的t檢驗結果表明這兩組之間在1%的水平下存在差異(t為6.257)。對并購發生比例的中位數進行檢驗的結果表明這兩者之間仍然存在顯著差異(Z值為6.249)。這些結果顯示銀行關聯企業的并購發生比率明顯高于非銀行關聯企業，銀行關聯是企業并購的一個重要因素，初步驗證了假設1。其它變量的分組檢驗結果表明，除SaleGr之外，兩組之間均存在顯著差異。

表3 主要變量的描述性統計結果

注：“* ”、“** ”和“*** ”分別表示在10%、5%和1%水平下顯著。為了節省篇幅，省略相關性分析結果，可向作者索取。

(二)銀行關聯與并購發生概率的logistic回歸檢驗結果

表4報告了銀行關聯對企業并購發生概率影響的檢驗結果。第(1)列結果顯示，銀行關聯的系數顯著為正，表明相對于非銀行關聯企業來說，銀行關聯的企業發生并購的可能性更高。進一步把銀行關聯分為董事會銀行背景關聯和股權關聯(銀行持股和持股銀行)，第(2)列結果顯示，董事會銀行背景關聯與企業并購發生概率顯著正相關。第(3)-(4)列結果顯示，相對于非銀行股權關聯公司來說，銀行股權關聯公司發生并購的可能性更高。總之，銀行關聯提高了企業發生并購的可能性，這些結論與描述性統計結果一致，支持研究假設H1。

控制變量中資產利潤率ROA的系數顯著為負，表明企業的獲利能力越強，越不可能發生并購；公司的經營風險ORisk系數顯著為正，表明并購前的經營風險越大，越大可能發生并購。產權屬性SOE系數顯著，表明產權屬性對企業的并購存在顯著差異。

注：“* ”、“** ”和“*** ”分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。括號中為T統計量，標準誤為公司層面群聚調整后的結果。下同。

(三)銀行關聯與企業并購績效的檢驗

1.單變量檢驗結果分析

表5報告了銀行關聯公司與非銀行關聯公司并購績效的差異比較結果，其中左、右側分別為企業并購宣告前后5天、10天的累計超額報酬率CAR(-5,5)、CAR(-10,10)。從左邊部分可以看出，銀行關聯公司的并購績效CAR(-5,5)為3.0%，非銀行關聯公司的平均并購績效為4.2%，無論是t檢驗還是Wilcoxon秩檢驗都表明兩組之間存在顯著差異，銀行關聯公司的并購績效顯著低于非銀行關聯公司的并購績效，此結論初步支持本文的假設H2-1。進一步的研究表明董事會銀行背景關聯公司的并購績效CAR(-5,5)高于非董事會銀行關聯相應的結果，但兩者差異性檢驗顯示不顯著。銀行股權關聯(銀行持股和持股銀行)的結果顯示，銀行持股和持股銀行都顯著降低了企業并購績效。右邊部分的統計結果也顯示類似的結論。這些單變量檢驗結果表明，銀行關聯降低了企業并購的累計超額報酬率CAR，但是這種降低是通過股權關聯的方式實現的，初步驗證本文的假設H2-1。這些結果與Harford et al.(2014)[16]的研究也基本一致。

表5 銀行關聯與并購績效(兩組并購績效差異檢驗)

2.多變量回歸結果分析

表6給出了銀行關聯與企業并購績效的回歸結果。從第1列可以看出，銀行關聯與并購累計超額報酬率CAR(-5,5)在5%水平下顯著負相關，說明銀行關聯降低了企業并購財富。把銀行關聯進一步分為董事會銀行背景關聯和股權關聯，結果表明，董事會銀行背景關聯對并購績效的影響不顯著(第2列)，而銀行股權關聯(銀行持股和持股銀行)顯著降低了并購績效(第3-4列)。為了檢驗結果的穩定性，我們把時間窗口改為并購前后10天，相應的檢驗結果(5-8列)與1-4列的結果基本一致。總之，這些結果表明，銀行關聯降低了企業并購的績效，這種降低是通過股權關聯來實現的。結果與單變量檢驗結果一致，支持假設H2-1。

表6 銀行關聯與并購績效的回歸結果

其它控制變量方面，公司規模Size系數為負，表明公司規模越大，并購協同效應越差；企業的財務杠桿與并購業績顯著正相關，體現了一定的債務治理效應；企業自由現金流的系數與并購績效顯著負相關，支持自由現金流假設；產權屬性啞變量SOE的系數顯著為負，表明國有企業的并購績效顯著低于非國有企業的并購績效；賬面市值比MB與并購業績顯著正相關，表明賬面市值比高的企業為價值型企業，賬面市值比低高的企業為成長性企業，價值型企業(賬面市值比MB高)的并購往往實現更多的超額收益。

對于穩健性檢驗，首先通過使用不同的時間窗口來檢驗持銀行關聯對并購績效的影響，如在前述的實證檢驗中，時間窗口設為(-5,5)和(-10,10)。其次，本文使用傾向得分匹配方法來解決樣本選擇偏差和內生性問題。本文把各種銀行關聯的上市公司作為處理組，非銀行關聯的公司作為控制組，在傾向得分匹配中使用的控制變量為前述回歸模型中相應的控制變量。使用1:1最近鄰匹配的方法進行匹配，并計算了相應的平均處理效應。研究結論與前述結果一致(為節省篇幅，穩健性結果作者備索)。

五、結 論

本文分析在經濟轉型背景下，銀行關聯如何影響我國企業并購戰略的選擇行為，并檢驗其對我國企業并購績效的影響。在吸收和借鑒國內外相關研究成果的基礎上，聯系我國經濟轉型的特殊制度背景和條件，探究銀行關聯對公司并購影響行為的微觀機制。使用2006-2012年數據，實證檢驗了上述關系。檢驗結果發現：不管是董事會銀行背景關聯還是股權關聯都顯著了提高公司并購發生的可能性。對于企業并購績效的檢驗，本文使用事件研究法計算累計超額收益率CAR，并變換不同的時間窗口來檢驗銀行關聯對并購績效的影響。實證結果發現：銀行關聯顯著降低了并購績效，把銀行關聯進一步分為董事會銀行背景關聯和股權關聯，發現董事會銀行背景關聯對并購績效的影響不顯著，而股權關聯的公司，其并購績效更低。

本文研究結論的政策含義在于：銀行關聯是把雙刃劍，一方面促進了企業并購發生，加速了企業資源的整合，對經濟結構調整具有重要的戰略意義，另一方面，銀行關聯特別是銀行股權關聯降低了股東的并購財富。這一定程度上說明銀行關聯可能會出現關聯貸款問題，降低銀行負債的監督效應，企業經理人有可能進行價值破壞型并購。總之，銀行、企業和政府監管部門需要相互共同努力，規范銀行關聯關系，充分發揮銀行關聯這把雙刃劍的有利一面，抑制它的不利因素。對銀行來說，要根據市場需要來配置信貸，創新金融產品和服務，充分發揮銀行負債的監督作用；對企業來說，需要不斷完善公司治理制度、經理人的激勵和懲罰措施；對政府監管部門，需要加強對關聯貸款的監督管理，完善相關法律法規，加強信用建設。這些研究結果為銀行關聯對我國上市公司的并購選擇和并購績效的影響提供理論依據和實證支持。

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(責任編輯:原 蘊 )

An Empirical Study of the Relationship between Bank Connection and M&As

LUO Fu-yan

(Modern Enterprise Management Research Center，Guilin University of Technology，Guilin 541004，China)

Using 2006-2012 data of listed company in china,this paper empirically tests whether bank connection affects the probability and performance effect of mergers and acquisitions. The results are as follows: (1) Bank connection, whether it is related to directors’ bank background or bank equity associated, can significantly increase the probability of M&A; (2) The M&A performance of banks-associated companies is significantly lower than those companies that have no connection with banks, while the relationship between directors’ bank background and the performance of M&A is insignificant. These results indicate that on one hand, bank connection increases the probability of M&A, on the other hand, bank connection, especially bank equity connection reduces the performance of M&A. The results enrich and develop the literature about the relationship between bank connection and M&A.

bank connection; mergers and acquisitions; the performance of M&A

2016-01-27

國家自然科學基金資助項目(71562007)；廣西高校人文社會科學重點研究基地基金資助項目(15YB004)

羅付巖(1976-)，男，湖南懷化人，桂林理工大學現代企業管理研究中心副教授，桂林理工大學管理學院副教授。

F275.5

A

1004-4892(2016)12-0056-09