中國股票市場“股災”的起因和反思

摘 要：2015年以來，我國股票市場經歷了罕見的牛市行情，隨后在高估值等內因及去杠桿、救市、熔斷、匯改和美國加息等外因的作用下，迅速暴跌，短時間內市值蒸發了17萬億元，相當希臘2014年GDP的10倍，造成了國民財富的大幅縮水，對經濟和中小投資者造成了深遠的影響。文章旨在分析造成中國本輪股災的原因，并借鑒國外成熟資本市場的經驗，提出促進中國資本市場健康發展的意見和建議。

關鍵詞：股災；起因；反思；建議

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）05-75 -03

資本市場，尤其是股票市場是一國經濟發展的晴雨表，它的繁榮與否一方面能映射出一國的經濟狀況，另一方面也能反作用于實體經濟，一個健康穩定的股票市場能夠通過有效發揮其資源配置功能和再融資配置功能促進企業的優勝劣汰，引導整個市場經濟向前發展。2015年以來的中國股票大幅波動，從2015年6月12日的上證指數5178點暴跌至2016年元月27日2638點，半年時間跌幅為49.1%，是中國證券市場上前所未有的，這次“股災”對中國的證券市場影響深遠，分析本輪導致股災的成因，反思中國證券市場，對促進我國資本市場的健康發展大有裨益。

一、本輪牛市的起因

2015年，中國資本市場在結束了長達7年的熊市，杠桿資金開啟了A股“牛市”模式，滬深兩市單日成交額新高不斷被刷新，創業板、中小板指數節節攀升，上證指數一舉突破5千點，中國資本市場由此成為全球最為關注的市場，成為更多普通投資者財富管理的新場所。本輪牛市的起源和發展有其獨特的特點，具體分析如下：

（一）流動性過剩的配置

流動性過剩，在宏觀經濟上表現為貨幣增長率超過GDP增長率。2010年以來，我國經濟逐漸提檔換速，GDP和固定資產投資增長率持續下行，由中高速發展進入新常態，而同期廣義貨幣（M2）增長率持續升高。 2014～2015年，M2與GDP、固定資產投資增長率的顯著背離，經濟的流動性過剩為股票市場提供了充裕的貨幣供給，為“牛市”打下了堅實的基礎。同時期房地產投資降溫，無風險利率下行、存款利率下調等因素使得股票等風險資產獲得更多青睞，投資者的資產配置結構發生變化（見下圖）。

（二）融資杠桿的加大

2014年10月以來，我國兩融余額快速增長，到2015年6月，兩融余額增長了244%。截至2015年6月17日，兩融余額達到2.26萬億，占A股流通市值4.1%。除了兩融外，傘形信托、場外配資等隱秘的杠桿融資方式對牛市也起著推波助瀾的作用。2015年6月份，場外股票配資規模約為5000億元，杠桿比率更高，穩定性更弱。

在現有分業監管體制下，金融創新增加了監管死角和盲區。傘形信托、銀行理財的結構化產品、民間配資公司和新興的P2P網絡配資平臺等杠桿工具，事實上都是銀行理財資金流入股市的渠道。銀行資金有配置股市的強大需求，而金融產品創新和新興的網絡信息產品使得銀行資金入市效率極高，銀行監管部門卻很難有效監控這一奔涌的龐大資金流。在高杠桿資金的助推下，我國短時間內股指迅速上漲，從而吸引了更多的高杠桿資金，導致股指在幾個月內增長了近150%。

（三）官方輿論的推動

本輪牛市能夠在短時間內實現股指的大幅上漲與官方輿論是分不開的，新華社和人民日報對股市上漲罕見的正面論斷對牛市行情的發展起到了助推作用。

2014年7月25日人民日報2版刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲了1.28%，A股完成了熊市的筑底。2015年3月30日，人民日報18版刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》，當天上證指數上漲2.59%，4月1日人民日報2版刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，當天上證指數上漲1.66%。官方輿論對于牛市行情是樂觀其成的，且把股市對經濟的支持作用提高到前所未有的程度，把股市繁榮與支撐經濟轉型聯系在一起，從而吸引了更多的投資者和資金入市，推動股市屢創近年新高。

二、中國“股災”的成因分析

2015年6月中下旬，在監管去杠桿、高估值等內因及香港政改、美聯儲加息等多個外因作用下，中國式“股災”于6月12日正式開啟。A股在短短半年時間內先后經歷4輪暴跌，近20次“千股跌停”，上證綜指重挫49%，最低達到2638.3點；深證成指重挫51%，最低達到8986.5點；創業板指重挫54%，最低達到1779.2點。本輪“股災”的形成主要原因如下：

（一）價格和價值的背離

“華爾街教父”格雷厄姆在《證券分析》《論價值投資》等多本著作中強調“股票價格圍繞其‘內在價值’上下波動，股票價格長期看有向‘內在價值’回歸的趨勢”。

2014下半年以來，我國實體經濟進入“新常態”，經濟增速持續放緩，實體產業面臨著較為嚴峻的形式。在此背景下，我國股市卻被資金、杠桿和政策引導的多種因素持續推高，走出了一波牛市。中小板和創業板個股更是誕生眾多“妖股”，市盈率持續上升，股災開始前夕的6月17日中小板靜態市盈率85.06，而創業板市盈率更是高達140.07，同期道瓊斯工業指數、納斯達克綜合指數平均市盈率僅為17和24.8，全球其他主要市場的平均市盈率也在15-20的范圍內，我國股票價格嚴重脫離價值可見一斑，這也是后期盡管政府屢屢出手“救市”也難阻止我國各大股市指數“回歸”的趨勢。

此外，雖然2010年起我國資本市場開展了融資融券業務，但相比融資業務，融券渠道較為狹窄，我國上市公司股票中僅32%可以融券，相比美國的93%和中國臺灣地區的78%，可融券的標的占比較低，且融券的要求更高，同期融券業務的余額不足融資業務余額的1%，無法有效對價格價值偏離及時進行糾正，導致在我國證券市場持續出現“單邊市”的非成熟情況。

（二）金融分業監管下場外配資的作用

隨著互聯網金融的興起，金融業務、產品的創新日新月異，金融機構的職能邊界、功能邊界逐漸模糊，在分業監管的體制下，市場極易利用不同監管者的信息不對稱導致的監管真空實現監管套利。2015年，沉寂了7年的股市在政策和資金的撬動下煥發活力，銀行資金通過多種渠道和形式進入股市，銀行理財資金、傘形信托、私募基金配資模式、員工持股計劃配資模式等，使得不同類型的金融機構業務相關性大幅提高，證監會和銀監會等單一監管機構實際上難以掌握這些資金的確切數據和杠桿率水平。

在“慢牛”變“瘋牛”的情況下，2015年6月，證監會對場外配資出臺了最嚴禁令，要求全面清理場外配資，并勒令證券公司不得為場外配資活動提供便利。“釜底抽薪”式的粗暴式去杠桿的證券顯然對配資規模及去杠桿可能帶來的影響缺乏預判，直接導致了本輪股災。雖然后續國家出臺了各種政策試圖“救市”，但是在場外配資接連被強行平倉的情況下，“救市”也難以發揮有效作用。

（三）熔斷機制的磁吸作用

熔斷機制是指當股指波幅達到規定的熔斷點時，交易所為控制風險采取的暫停交易措施，磁吸效應是指“實行漲跌停和熔斷等機制后，證券價格將要觸發強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現象”。熔斷機制起源于美國股市，隨后日本、韓國、新加坡等國證券市場都引入了熔斷機制，熔斷機制在保證各國股市整體穩定，防止出現非理性股票價格波動以及系統性的恐慌和暴跌方面起到了積極作用。

經歷了股市多輪暴跌后，2015年12月4日由上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所等三家交易所發布了熔斷機制相關規定，旨在抑制系統性恐慌導致的非理性拋售。然而與其他國家的熔斷機制相比，我國的熔斷機制主要有以下幾個特點：第一，熔斷閾值較低，我國的第一檔熔斷閾值僅為5%，較別國更易觸發；第二，我國兩檔的觸發閾值間隔較小，與別國5%以上的間隔不同，我國兩檔觸發閾值僅相隔2%，在觸發第一檔熔斷閾值后，極易發揮熔斷機制的磁吸效應，觸發第二次熔斷，造成更大的恐慌；第三，我國股市個股已設有漲跌幅限制，其實本質上已經設置了熔斷，在此基礎上設計的熔斷機制較漲跌停更易造成流動性風險。我國2016年開年的V3版股災即是在熔斷機制的磁吸作用下開啟，雖然2016年1月7日，為維護市場平穩運行，經中國證監會批準，三大交易所取消了實施了僅四天的熔斷機制，但由此造成的后果持續發酵，上證綜指短時間內加速下行，由3549點下挫近1000點。

三、中國“股災”的反思

2014年，國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號），明確“進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級具有重要意義”。2015年，股市的大起大落，暴露了我國資本市場存在的眾多問題，也是我國資本市場走向成熟的“學費”，只有深刻反思才能實現資本市場健康發展。

一是建立大金融監管體系，從根源上抑制監管套利。英美各國在金融危機后都對金融監管體制進行了徹底而全面的改革。美國在金融危機后設立了金融穩定監督委員會（FSOC），促進了分業監管機構之間的合作；英國在英格蘭內部成立了金融政策委員會（FPC）負責宏觀審慎管理，在FPC下設審慎監管局（PRA）負責對吸收存款機構、保險公司以及系統重要性投資機構進行審慎監管，同時對不受PRA監管的其他金融服務公司（如資產管理公司）進行監管，實現了微觀和宏觀審慎的協調統一。我國也應借鑒經驗，整合央行與其他不同領域監管機構的功能，發揮監管機構在應對金融危機中的主導作用，加速金融監管改革的轉型，通過宏觀審慎與微觀審慎雙管齊下，功能監管與機構監管并重有效實現對大金融體系的監管。此外，大監管機構應該建立大數據技術，實現監管數據的整合和共享，降低跨領域監管成本與難度，使跨領域合作與監管成為可能。

二是多管齊下，倡導價值投資理念。有別于歐美資本市場機構投資者占主要地位，我國股市散戶的比例較高，在滬深交易所開戶的個人投資者99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者（占我國城鎮人口的14%），這些投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，他們相比于機構投資者交易行為更不理性，導致我國股市具有換手率居高不下，股指易受輿論影響造成股市非理性波動等特性，如何教育中小投資者，引導散戶形成價值投資理念至關重要。第一，利用稅收杠桿撬動長期投資理念。2015年9月7日，財政部、國家稅務總局、證監會聯合印發《關于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》（財稅[2015]101號），該政策體現出國家鼓勵長期投資、價值投資、抑制短期炒作的政策意圖，未來應繼續積極探索差別化資本利得稅等引導中小投資者價值投資；第二，依法治國，建立公平公正的市場交易環境。2013年以來，我國先后出臺《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，強調了資本市場中小投資者權益保護的制度體系，體現了國家營造公平公正市場交易環境的意志。目前看，內部消息、老鼠倉、欺詐發行、操縱市場等違法行為依然存在，直接侵害中小投資者的切身利益。未來研究要完善法律保障中小投資者知情權，健全企業信息披露違規問責機構，健全上市公司股東投票和表決機制，確保市場的公平公正；第三，健全投資回報機制，引導上市公司回報投資者。目前，我國的資本市場仍過度強調融資功能淡化回報功能，不利于價值投資。未來應根據上市公司所在版塊、行業、年限和發展階段等情況，引導和鼓勵公司制定差異化的分紅政策。同時豐富分紅方式，盡快推出優先股制度。

三是尊重市場規律，處理好政府和市場的關系。十八大報告明確指出“經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，必須更加尊重市場規律，更好發揮政府作用”。鄒昊平在《政策性因素對中國股市的影響：政府與股市投資者的博弈分析》中指出，中國股市是一個較典型的政策市，在某段時間內，政策是造成股市異常波動的首要因素。而在2015年股市的巨幅波動過程中，無論是牛市階段還是熊市階段都能看見政府的影子，從人民日報的“四千點是A股牛市開端”到全面清理配資，從A股市場全面放開“一人一戶”到隨后出臺限制減持股份、一系列的救市行為，政策成為股市走勢的重要因素。目前，我國資本市場仍處于發展階段，距離成熟仍有一段距離，政府應該發揮其指揮棒的作用，通過建立長期、穩定的政策營造公平的市場環境，從而有效發揮股票市場資源配置、價值發現的功能，使得股票市場服務于實體經濟，促進經濟的發展。與此同時，政府必須要尊重市場規律，不引導市場的單邊化發展，不能脫離實際“制造”出一個“意愿慢牛”。

2015年股市的巨幅波動是對中國資本市場監管者及投資者的一次再教育，廣大中小投資者付出了慘痛的代價，股市的波動在一定程度上也對我國經濟的發展產生了微妙但真實的影響，我們必須汲取教訓，通過完善股票發行、分紅制度、稅收引導、建立大金融監管體系等一系列舉措來建立健全一個健康的股票市場，助力實現“中國夢”。

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作者簡介：

馬靜，女，江蘇徐州人，江蘇省徐州財經高等職業技術學校會計系副教授，研究方向：會計學。