創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的研究

摘 要：對資本市場股票長期表現(xiàn)的研究不僅關(guān)于投資者利益，而且是公司管理者與經(jīng)營者對公司全面了解的一種渠道，也是體現(xiàn)公司價值的一種方式。但是一直以來學(xué)者們對長期表現(xiàn)的研究結(jié)論都不盡相同。對此，文章基于創(chuàng)業(yè)板市場對IPO長期表現(xiàn)進(jìn)行研究，探尋IPO長期表現(xiàn)的走勢如何，以及可以給市場與投資者帶來哪些啟示。

關(guān)鍵詞：長期表現(xiàn)；創(chuàng)業(yè)板；IPO

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1008-4428（2016）05-78 -02

一、引言

對新股長期表現(xiàn)的規(guī)范研究是從Ritter（1991）開始的，他驗證投資美國IPO股票并持有3年得到的收益只有投資其他未發(fā)行上市公司收益的83%，并首次提出了新股長期弱勢。公司首次公開發(fā)行股票主要是通過一種融資渠道獲取資金，然后將投資者的資本投入運營產(chǎn)生增值后，以分紅的形式回饋給投資者。IPO長期表現(xiàn)如何，從上市公司的角度來說，對于持有上市公司股票的投資者獲得的收益是公司在資本市場上的一種融資成本，IPO長期表現(xiàn)可以看作股權(quán)融資成本的高低；對投資者來說，長期表現(xiàn)狀況好壞關(guān)系到投資者持有股票時間長短。

二、IPO長期表現(xiàn)的文獻(xiàn)綜述

IPO長期表現(xiàn)是指新股上市后的3～5年間股票收益率與基準(zhǔn)收益率之間的差異。自Ritter（1991）開創(chuàng)性規(guī)范研究新股表現(xiàn)以來，眾多學(xué)者開始對新股長期表現(xiàn)產(chǎn)生興趣，并取得了豐富的研究成果。Ritter以美國IPO股票為研究對象，發(fā)現(xiàn)持有新股3年的收益率是基準(zhǔn)收益率的83%，他將基準(zhǔn)收益率設(shè)定為未公開發(fā)行的公司的平均收益水平。并將提出新股長期弱勢。在之后大量的實證研究中，發(fā)現(xiàn)新股長期弱勢的現(xiàn)象具有普遍性。如馬來西亞（Hashem et al ，2014）、波蘭（Lizinska，2012）、西班牙（Gonzalez，2005）和澳大利亞（Lee et al，1996）等。在這些國家都發(fā)現(xiàn)IPO長期超額收益顯著為負(fù)。在我國，王春峰和羅建春（2002）對1997至1998年間7個月在上交所和深交所上市的165只股票作為樣本，采用平均超額收益率和累積異常收益率模型，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO長期收益率在前兩年是低于市場水平的，但是表現(xiàn)不顯著，在三年內(nèi)的長期表現(xiàn)顯著為負(fù)。但是有學(xué)者研究得到不同的結(jié)論，王美今和張松（2000）選取1996.1～1997.9期間在上交所上市的IPO股票作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在前半年內(nèi)股票的收益率低迷，但是后期股價不斷上漲，長期表現(xiàn)良好，表明新股長期強勢。這一研究結(jié)論也得到其他學(xué)者的支持（周觀軍和王瑞澤，2006；丁松良，2003；沈雪峰和陳雪穎，2002；李文德，2001）。對于以上兩種觀點，都不符合有效市場的假說。因為在有效的資本市場中，股票的價格是對公司價值的一種外在體現(xiàn)，股價與其內(nèi)在價值同步，所以IPO股票就與其他股票不存在差別，即不存在研究中的弱勢或強勢，Chen Su、Kenbata和David（2011）用實證驗證了這一說法。

三、假設(shè)的提出

對公司股票的購買與否，從投資者角度，一方面?zhèn)€人投資者限于專業(yè)知識與個體認(rèn)知能力的有限性，很難全面地把握公司各種資訊與市場行情；另一方面，投資者的理性分析與決策的邊界難免時時奏效，最終投資主體思考方式與行為決策是否達(dá)到理性的標(biāo)準(zhǔn)無法考量。因此，投資者對公司股票的分析判斷至最終的購買行為會受到自身與市場的雙重影響，大部分的投資者都傾向于關(guān)注短期產(chǎn)生的利益結(jié)果，對長期的結(jié)果不太敏感，所以容易造成前期的盲目樂觀，使得公司股票發(fā)行之初的股價上漲，偏離其內(nèi)在價值，后期回落的結(jié)果就是長期表現(xiàn)弱勢。對此現(xiàn)象不同學(xué)者選取不同國家的市場數(shù)據(jù)都發(fā)現(xiàn)了類似的情況。他們得到新股長期弱勢的結(jié)論（魯雪靜，2005；俞穎，2005；常中陽等，2012）。

對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)自股票市場成立起，對IPO市場的研究開始慢慢展開，研究的基礎(chǔ)階段一般參考國外對相同經(jīng)濟現(xiàn)象的解釋與分析，尋找兩國間的相似之處，并進(jìn)行驗證性的研究。這種研究方法能夠有效幫助我國對股票市場出現(xiàn)的異象進(jìn)行快速的認(rèn)知，但是要深刻認(rèn)識我國股票市場出現(xiàn)的經(jīng)濟現(xiàn)象的本質(zhì)原因，還需充分結(jié)合我國股票市場發(fā)展的歷程與我國特殊的制度環(huán)境加以分析與研究。在如今我國對IPO現(xiàn)象的研究已經(jīng)充分考慮到我國特殊的IPO制度與環(huán)境，開始有針對性的研究，但是鑒于我國股票市場成立時間較短的客觀性，在20多年的研究中，其相關(guān)研究成果數(shù)量有限，從已有文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)樣本選取上可以看出，國內(nèi)現(xiàn)有研究大多是針對主板市場或者中小板進(jìn)行的，當(dāng)然其中不乏對A股市場的研究，但是限于創(chuàng)業(yè)板成立時間較晚，在研究窗口的時期上不滿足條件，一般都將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)剔除處理，少有研究樣本包括創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，且存在研究數(shù)據(jù)較為陳舊。為了進(jìn)一步準(zhǔn)確的描述創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期表現(xiàn)，本文沒有同以前研究采取以月度、季度為時間節(jié)點的計量方法，而是采取股票的日交易數(shù)據(jù)，計算并衡量企業(yè)在T時期內(nèi)的收益率狀況。創(chuàng)業(yè)板的推出有利于我國構(gòu)建多層次資本市場，進(jìn)一步完善我國資本市場體系，創(chuàng)業(yè)板市場有其自身的獨特性，對其IPO長期表現(xiàn)的研究進(jìn)一步探討十分重要。

創(chuàng)業(yè)板主要為扶持高成長性中小企業(yè)，其中大多數(shù)企業(yè)是以高新技術(shù)為主營業(yè)務(wù)，如信息服務(wù)由傳統(tǒng)的人工操作轉(zhuǎn)向大數(shù)據(jù)下的人工智能、新材料廣泛運用工業(yè)產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保以及制造行業(yè)的智能制造等。因此，基于高科技、高成長性以及創(chuàng)新性等上市公司屬性，上市公司在IPO后因有資本市場資金支持，會因成長空間大，技術(shù)、服務(wù)等能轉(zhuǎn)化為效益，又因募集資金轉(zhuǎn)換效益需要一定的時長，故本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)在短期內(nèi)低于市場水平，但在長期表現(xiàn)為強勢。因此本文提出假設(shè)：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO長期表現(xiàn)強勢。

四、創(chuàng)業(yè)板市場IPO長期表現(xiàn)驗證

本文對長期表現(xiàn)的計量采取兩種模型：CAR模型與BHAR模型。以下分別就兩種模型下的長期表現(xiàn)做出描述性統(tǒng)計，并對基準(zhǔn)收益率的計算采取三種不同的方法，對應(yīng)列出計算結(jié)果。

從表1和表2中可知，中國創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)長期表現(xiàn)從整體上看是表現(xiàn)強勢的。兩種模型的結(jié)果在等權(quán)平均法下，前半年和一年間表現(xiàn)弱勢，其收益率是低于平均市場水平的，但是在第二年和第三年長期表現(xiàn)要高于市場收益率，表現(xiàn)為強勢。假設(shè)一得到驗證。但該結(jié)果與2012年常中陽等人的研究結(jié)果不同。他們以2005年后A股中的461只股票為樣本，采用等權(quán)平均和總市值加權(quán)的時間研究法，運用Fama-French三因素模型（FTFM）進(jìn)行實證檢驗的，其結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分情況新股在三年中的表現(xiàn)是弱勢。造成本文與其結(jié)論相反的原因在于：研究樣本不同，常中陽等人的研究樣本基本不包括創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而本文主要研究的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；另外兩者的研究長期表現(xiàn)的計量模型與方法也存在差異。對此，本文還發(fā)現(xiàn)在不同方法在的長期表現(xiàn)存在差異。不論是CAR模型還是BHAR模型，對基準(zhǔn)收益率的處理辦法不一樣，得出的結(jié)論就存在差異。本研究采用流通市值加權(quán)和總市值加權(quán)平均法，這兩種情況下得出一致的結(jié)果：長期表現(xiàn)優(yōu)于市場水平。但是等權(quán)平均法下，在前一年股票收益率弱勢，接下來兩年為強勢。為此，本文認(rèn)為不能籠統(tǒng)的認(rèn)為IPO后的長期表現(xiàn)為弱勢或者強勢，還與研究過程中選取的基準(zhǔn)收益率的計算方法以及樣本有關(guān)，因分情況加以概述。

為了檢驗以中小板指數(shù)為基準(zhǔn)計算得到的CAR和BHAR在統(tǒng)計意義上是否顯著，接下來對不同階段CAR模型和BHAR模型做均值為0的t檢驗，對此，本文做如下假設(shè)：

H0：樣本的長期超額收益率的平均值=0

H1：樣本的長期超額收益率的平均值≠0

表3數(shù)據(jù)表明：新股CAR和BHAR的雙邊t檢驗說明兩者都拒絕原假設(shè)，即創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期超額收益不為零，并具顯著性。新股的半年、一年、兩年和三年期基本上都在0.01的水平下顯著，CAR和BHAR均顯著不為0。股價的表現(xiàn)在前一年內(nèi)t值都小于0，新股在一年時期內(nèi)的收益率低于市場水平，且具備顯著性；但在接下來的兩到三年中，t值由負(fù)轉(zhuǎn)化為正，表明在股價在兩到三年時期內(nèi)，新股的長期收益率高于市場收益率，也具有顯著性。假設(shè)得到驗證。

五、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)在三年前的長期表現(xiàn)從整體上表現(xiàn)強勢。以不同計算方法下的長期表現(xiàn)會出現(xiàn)不同的結(jié)果，具體來說：等權(quán)平均法下的長期表現(xiàn)半年到一年內(nèi)累計異常收益率與購買并長期持有的收益率都表現(xiàn)弱勢，在后續(xù)的兩年到三年內(nèi)表現(xiàn)強勢；而在流通市值加權(quán)平均法和總市值加權(quán)平均法下，無論是一年期還是后續(xù)三年期長期收益率都優(yōu)于市場收益率。

在我國當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，國家正實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，與我國創(chuàng)業(yè)板推行的創(chuàng)新型、高科技型企業(yè)不謀而合。IPO企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)良好，因此進(jìn)一步推動創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展對我國經(jīng)濟的發(fā)展具有重要實踐意義。另外，對于投資者來說，IPO長期表現(xiàn)如何將決定其對股票持有時期的長短，該研究在一定程度上可以為投資者提供一點現(xiàn)實投資參考建議。由以上研究結(jié)論可以看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)后期發(fā)展股價表現(xiàn)良好，投資者可以結(jié)合公司經(jīng)營情況考慮長期持有，以獲得投資收益。

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作者簡介：

胡蕾，女，湖北荊州人，新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)；

李季鵬，男，新疆烏魯木齊人，新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司財務(wù)。