IPO招股說(shuō)明書(shū)的信息含量與新股定價(jià)研究

李亞婷

【摘要】IPO招股說(shuō)明書(shū)是公司公開(kāi)發(fā)行股票最重要的說(shuō)明材料，是申購(gòu)新股的投資者判斷IPO公司質(zhì)量，做出投資決策最主要的信息來(lái)源。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年12月6日發(fā)布了關(guān)于IPO財(cái)務(wù)信息披露的有關(guān)指引，旨在進(jìn)一步促進(jìn)新股發(fā)行企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量。IPO招股說(shuō)明書(shū)中的會(huì)計(jì)信息由于受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束指引并需要經(jīng)過(guò)審計(jì)師的審計(jì)，相比較于其他文字性的描述性信息更加的客觀和易于核實(shí)。因此招股說(shuō)明書(shū)中的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低對(duì)承銷(xiāo)商發(fā)行定價(jià)和投資者判斷公司價(jià)值都有著極其重要的指導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】IPO招股說(shuō)明書(shū) 定價(jià) 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

IPO招股說(shuō)明書(shū)是由擬上市公司準(zhǔn)備，提供發(fā)起人和將要設(shè)立公司的情況，說(shuō)明公司股份發(fā)行的有關(guān)事宜，指導(dǎo)公眾購(gòu)買(mǎi)公司股份的規(guī)范性文件。其基本內(nèi)容包括公司、公司業(yè)務(wù)，行業(yè)、公司財(cái)務(wù)狀況、公司未來(lái)發(fā)展方向及風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容。IPO招股書(shū)不僅僅是是證監(jiān)會(huì)審核的重要資料，還是投資者評(píng)判上市公司價(jià)值最重要的信息來(lái)源。IPO公司與已上市的公司相比較通常運(yùn)營(yíng)歷史較短，沒(méi)有透明公開(kāi)的財(cái)務(wù)記錄，很多處于高科技行業(yè)的公司其產(chǎn)品的銷(xiāo)路也還不很明朗。總體而言，這類企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不確定性較高。因此，為了穩(wěn)定資本市場(chǎng)的高效運(yùn)營(yíng)，保護(hù)投資者的利益，各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都對(duì)IPO招股說(shuō)明書(shū)中的信息披露有著具體的規(guī)定，并要求由發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商等共同承諾其信息披露的真實(shí)性和完整性。

IPO發(fā)行價(jià)格的確定是每個(gè)上市公司最重要的融資決策之一。定價(jià)效率的高低不僅關(guān)系到股票能否成功發(fā)行，更關(guān)系到資本市場(chǎng)資源的有效配置。準(zhǔn)確的定價(jià)能夠幫助資本市場(chǎng)將有限的資源更好的分配到具有良好發(fā)展前景的企業(yè)當(dāng)中，為投資者實(shí)現(xiàn)資本的升值。我國(guó)從2009年6月起開(kāi)始對(duì)詢價(jià)制度（Bookbuilding）進(jìn)行市場(chǎng)化改革，經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不斷改進(jìn)和完善，我國(guó)的IPO首日抑價(jià)程度大幅降低，新股定價(jià)效率明顯提高（劉志遠(yuǎn)等，2011）。但是，隨之而來(lái)出現(xiàn)了一系列新的棘手問(wèn)題，如詢價(jià)制度市場(chǎng)化改革之后，新股首日頻出現(xiàn)“破發(fā)”情況。最受矚目的當(dāng)屬創(chuàng)業(yè)板的三高問(wèn)題，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金。2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，要求IPO定價(jià)堅(jiān)持發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。由此可見(jiàn)，新股定價(jià)的準(zhǔn)確性仍是目前學(xué)術(shù)界一個(gè)十分重要的研究話題。

新股發(fā)行價(jià)格的合理制定是一個(gè)重要卻又困難的決策。因此IPO公司通常會(huì)聘請(qǐng)具有良好聲譽(yù)的保薦機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商來(lái)幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，更加準(zhǔn)確合理的定價(jià)。準(zhǔn)確的定價(jià)對(duì)于IPO各個(gè)利益相關(guān)方而言都具有極重要的最用。首先，對(duì)于上市公司本身而言，如果定價(jià)低于公司的內(nèi)在價(jià)值，則會(huì)出現(xiàn)所謂的“money left on the table”現(xiàn)象。現(xiàn)有的大量研究新股定價(jià)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的IPO是系統(tǒng)性的首日抑價(jià)，即銷(xiāo)售價(jià)格低于公司內(nèi)在價(jià)值。這對(duì)于公司原始股東而言是無(wú)疑是巨大的損失和不公平。但是IPO公司最大的特殊性在于這些企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，為了向市場(chǎng)投資者傳遞企業(yè)高質(zhì)量，低風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。其次，對(duì)于承銷(xiāo)商而言，新股定價(jià)錯(cuò)誤不僅僅會(huì)導(dǎo)致聲譽(yù)損失，承銷(xiāo)費(fèi)用減少，嚴(yán)重的可能還會(huì)遭到法律起訴。因此IPO企業(yè)常常通過(guò)聘用高聲譽(yù)的投行，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所來(lái)監(jiān)督和認(rèn)證企業(yè)的質(zhì)量，以期降低與投資者之間的信息不對(duì)稱和逆向選擇問(wèn)題，從而提高發(fā)行價(jià)格。

招股說(shuō)明書(shū)是投資者最重要的評(píng)判IPO公司質(zhì)量的信息來(lái)源。說(shuō)明書(shū)中的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)計(jì)信息由于受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束指引及審計(jì)師的審計(jì)，相比較于其他文字描述性的信息更加的客觀和易于核實(shí)。因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低對(duì)承銷(xiāo)商定價(jià)和投資者判斷公司價(jià)值都有著極其重要的指導(dǎo)作用。現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究表明IPO公司上市前會(huì)進(jìn)行盈余操縱，達(dá)到證監(jiān)會(huì)盈余指導(dǎo)的要求。較低的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)誤導(dǎo)承銷(xiāo)商和投資者相信企業(yè)的較高價(jià)值，造成上市之后以盈余的反轉(zhuǎn)和收益下滑。（Teoh et al.，1998；DuCharme et al.，2004）。高聲譽(yù)的投行和風(fēng)險(xiǎn)投資可以抑制公司的盈余管理，提高新股定價(jià)效率。（Hellmann and Puri，2002）。現(xiàn)有關(guān)于IPO定價(jià)的研究多是基于理性和不完全理性理論兩類假定對(duì)IPO首日回報(bào)率進(jìn)行解釋。Rock（1986）認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱，從而提出了“贏者詛咒”的假說(shuō)，即發(fā)行人需要抑價(jià)發(fā)行，以吸引哪些處于信息劣勢(shì)的投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)新股。

綜上所述，現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)于IPO抑價(jià)原因研究的較為成熟充分，但是對(duì)于承銷(xiāo)商究竟在路演之前是怎樣確定最初的IPO價(jià)格區(qū)間這個(gè)黑箱研究較少。承銷(xiāo)商可以通過(guò)盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值。上市前承銷(xiāo)商會(huì)與企業(yè)進(jìn)行大量的直接接觸，了解企業(yè)業(yè)務(wù)，財(cái)報(bào)，前景等信息從而確定初始的價(jià)格范圍。IPO招股說(shuō)明書(shū)中的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和同行業(yè)其他公司的會(huì)計(jì)信息都是承銷(xiāo)商確定初始發(fā)行價(jià)格區(qū)間的重要參照。在這個(gè)過(guò)程中，公司自身的財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)信息和同行業(yè)其他已上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及股價(jià)信息數(shù)量越多，質(zhì)量越高，則承銷(xiāo)商的初始定價(jià)應(yīng)當(dāng)越準(zhǔn)確。鑒于此，上市公司應(yīng)當(dāng)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，幫助承銷(xiāo)商和投資者更加準(zhǔn)確的挖掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇損失。

參考文獻(xiàn)

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