機構投資者與企業創新關系的實證研究

張陽子

[摘 要]本文以2009-2014年1 728家高科技類上市企業的研發數據為樣本，驗證了機構投資者持股對上市企業的創新投入的影響。研究發現：機構投資者持股比例與企業創新投入正相關，對企業創新投入的增量也有正向影響。

[關鍵詞]機構投資者；持股；創新；高科技

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.06.002

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）06-000-02

0 引 言

在當下的知識經濟時代，研發投入是技術創新的關鍵環節之一，對于提升企業核心競爭力的作用顯著，是公司治理的重要表現。近年來我國機構投資者隊伍也越發壯大，加上分類表決制等一系列制度的出臺，其參與公司治理的作用不斷凸顯，在公司治理方面也被寄予厚望。國外已在機構投資者與公司創新行為領域進行了深入細致的調研，但并未達成一致意見，我國該領域的研究也方興未艾。因此從我國證券市場的角度出發，繼續探討機構投資者與公司創新投入之間的關系，有助于人們深入理解機構投資者在公司治理中的作用，同時也在政府引導機構投資者和上市公司引進機構投資者方面提供一些理論指導和發展思路

1 文獻回顧

目前學術界在機構投資者對研發投資的影響方面存在分歧。

短視論的觀點認為機構投資者為提高業績會進行具有投機性質的短期操作，對研發這種回報期長且收益不穩定的決策不會進行積極干預，因此對企業創新不具有促進作用。Kee H.Chung等的研究認為機構持股和企業R&D（研究與開發）投入之間沒有顯著關系。Samuel對美國557家制造業企業機構持股的數據進行了研究，結果表明機構投資者與企業的研發支出負面相關。

相反觀點認為，鑒于退出成本較大，憑借專業化的組織團隊和成熟的投資經驗，機構投資者能夠深刻地認識到短線操作面臨較大的風險，所以會通過關注公司的長期業績和長期決策進行價值投資。Wahal與McConell對2 500家美國公司數據進行分析的結果表明，活躍的機構投資者非但沒有造成公司的短視行為，反而能促進公司的研發等長期投資。Hansen和Hill選擇高科技行業作為研究對象，驗證了高持股水平的機構投資者會促進公司加大研發投入從而提高公司業績。

目前，我國機構投資者對上市公司研發投入影響的經驗研究也有一些實證結果。馮根福和溫軍研究發現機構投資者對企業創新能力有顯著的促進作用。梁琛和楊俊研究得出機構投資者持股與企業技術創新投入呈負相關關系。范海峰發現無論是機構投資者整體還是其中的證券投資基金，他們對上市公司資本支出都有顯著的正向影響。上述文獻多少都存在缺陷，這也在一定程度上反映了該研究領域的復雜化。

綜上所述，不論國內還是國外，機構投資者持股對企業創新到底存在促進作用還是削弱作用尚無定論，有待進一步檢驗。

2 研究假設

毋庸置疑，機構投資者在資金規模、人員專業性和信息三方面具有絕對優勢。這些優勢縮短了其與管理層之間的信息差距，使其更符合理性人的特征，在投資時能夠掌握更多有效信息，更加客觀地認知企業創新投入對企業長遠價值的提升作用，為其參與公司治理提供更加便利的條件。此外，大規模的集中持股也使其擁有較大份額的剩余索取權，有動力和意愿對管理層的決策形成監督，積極投身于公司治理當中去，督促企業去增加研發投入等長期投資，分享研發投入所帶來的企業價值增值的益處。基于以上分析，本文提出假設：

Ha：機構投資者持股比例與企業R&D投入正相關。

Hb：機構投資者持股比例對企業R&D投入的增量也有正向影響。

3 研究設計與實證分析

3.1 樣本選取與數據來源

本文選取的研究樣本為2009-2014年位于滬深A股，已披露了研發費用的且所屬行業在創新程度高的制造業、科學研究與技術服務業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業的企業。本文的數據均來源于Wind和國泰安CSMAR數據庫，剔除掉ST等特別處理的以及數據缺失的企業，最后篩選出1 728個企業，共4 006個數據。

3.2 變量選取

3.4.1 多變量回歸分析

為了控制機構投資者持股帶來的內生性問題，即機構投資者持股與企業研發投入的雙向影響，本文選取滯后一期數據進行檢驗，考慮到混合橫截面數據可能存在異方差性，本文采用穩健標準誤對樣本進行回歸，并對變量共線性進行檢測。構投資者持股對企業研發強度影響的回歸結果，見表2。

從表2可以看出，機構投資者總體持股比例INSTI對研發強度R&D的影響在1%的水平下呈現高度正相關，這說明機構投資者持股比例越高，企業的R&D投入越多，機構投資者能夠認識到企業創新帶來的長遠價值，這驗證了Ha。此外，高管持股比例與企業研發投入高度正相關，說明高管持股使其有動機促使企業增加研發投入。第一大股東持股與企業研發強度高度負相關，說明大股東持股比例越高就越有動機為私人利益侵害公司利益，從而降低研發投入。公司成長率也和研發強度高度正相關，說明企業的成長性越高，越有動機增加研發投入來保持其核心競爭力以擴大市場份額。企業規模、資產負債率以及上市年限與企業研發投入負相關，均與前述變量定義相符。從回歸結果還可以看到，對企業研發投入增量的檢驗也呈現了顯著的正相關性，說明機構投資者通過持股對企業的創新投入確實起到了推動作用，發揮了積極股東的作用，假設b也得到驗證。但是有個別控制變量顯著性水平有所下降，這主要源于不同年度間R&D投入分布不均，導致其增量存在較大差異，但是大部分控制變量仍在10%的水平下顯著。

可以看出，在控制了內生性問題后，關鍵變量的系數增大，機構投資者對企業研發投入的推動作用更加明顯。

4 研究結論與建議

近年來隨著持股比例的大幅增加，持股動機逐漸成熟，機構投資者已成為我國證券市場的主導力量，現有研究已表明其在公司治理中發揮著舉足輕重的作用。本文根據研究結論提出下列建議：我國政府應該大力支持機構投資者的發展，積極鼓勵證券投資基金、社保基金、QFII等壓力抵抗型機構投資者的發展，培育多元化的機構投資者群體。

本文只對三個行業進行了分析檢驗，對其他行業是否存在相同情況沒有進行進一步分析。此外，如何更好地衡量研發強度的增量、提高檢驗的準確性也是本文沒有攻克的一個難點。

主要參考文獻

[1]Kee H Chung， Peter Wright， Ben Kedia.Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments[J].Review of Financial Economics， 2003（2）.

[2]C Samuel. Stock Market and Investment： the Governance Role of the Market[R].Policy Research Working Paper，1996.

[3]Wahal，Sunil， McConnell，et al. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia？ [J].Journal of Corporate Finance，2000（6）.

[4]Gary S Hansen， Charles W L Hill. Are Institutional Investors Myopic？ A time-series Study of Four Technology-driven Industries[J]. Strategic Management Journal，1991（1）.

[5]馮根福，溫軍.中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析[J].中國工業經濟，2008（7）.

[6]梁琛，楊俊.基于關鍵利益相關者視角下的公司治理與企業技術創新投入的實證研究[J].商場現代化，2009（9）.

[7]范海峰，胡玉明，石水平.機構投資者持股與資本支出決策關系的實證[J].山西財經大學學報，2009（8）.

[8]任海云.股權結構與企業R&D投入關系的實證研究——基于A股制造業上市公司的數據分析[J].中國軟科學，2010（5）.