系統性風險對保險資金投資的影響淺析

趙 強 北京保險研究院

系統性風險對保險資金投資的影響淺析

趙 強 北京保險研究院

2008年發生的全球金融危機，保險業在其中扮演了推波助瀾的角色，讓金融業和實體經濟遭受重創。這引發了人們對保險業系統性風險的關注。危機后二十國集團（G20）領導人在多次會議中提及對全球系統重要性金融機構的評估及監管，并指定金融穩定理事會（Financial Stability Board,FSB）負責對全球系統重要性金融機構的評估工作。國際保險監督官協會(International Association of Insurance Supervision,IAIS)受金融穩定理事會的委托，對全球系統重要性保險機構（G-SII）進行評估和管理。同時監管機構制定了一系列措施以減輕全球系統重要性保險機構所帶來的負面影響。在國際保險監督官協會的支持下，金融穩定理事會連續三年發布了全球系統重要性保險機構名單。這反映了在特定情況下，保險機構也可能是系統性風險的根源，并對金融系統和實體經濟產生影響。

近期的文獻研究表明，全球系統重要性保險機構只是聚焦于單個保險機構的風險。應把保險業作為一個整體來研究，羊群效應等一致性投資行為是否會加劇金融市場的波動，并在極端情況下影響金融穩定和經濟增長，是具有現實意義的問題。

一、概述

保險公司通過投資行為中的一致行動，是否會影響金融工具的價格，從而使大規模的資產再分配產生系統性風險？2009年首次有人提出這樣的問題，為回應全球金融危機中資本市場的劇烈震動，時任歐洲央行行長認為大規模的資產組合出售會導致劇烈的資產價格變動，從而影響金融穩定。

歐洲央行行長的論斷引發人們這樣的關注，即保險業資金的一致行動，是否會引起市場的曲解。五年后，英格蘭銀行順周期工作小組對于保險和養老資金的順周期行為在一篇討論稿中給出了全面的回答。該工作小組對于該投資行為的羊群效應或順周期行為的定義為：短期內惡化市場波動，導致資產價格波動，從而形成惡性循環。

通過對美國及部分歐洲國家保險業1998年至2015年數據分析，可以看出，保險業在危機前后的資產配置并無明顯波動，相對于銀行、共同基金和養老基金而言，壽險業資產配置的季度標準差變動較小。通過分析可以看出，保險人的投資行為和其他大型機構投資者的投資行為弱相關。

全球系統重要性保險機構（G-SII）的認定是通過對單個保險機構的評估，從而確定其系統重要性的一種行為。本文則著重從保險業的一致投資行為對金融市場的影響方面評價保險投資組合相對其他機構的波動情況。為此，將保險業作為一個整體，就2008年金融危機前后的投資組合變化情況，和其他金融子行業進行對比。

保險業可能會顯現順周期性投資行為。畢竟保險業是金融體系的一部分，且不會偏離普遍的市場趨勢。和其他市場參與者一樣，它會對金融體系和監管機構的刺激產生反應。然而，研究結論發現，無論在交易數量還是交易價格上，保險行業投資行為的影響都非常小，不足以產生系統性風險。

二、研究目標

本文研究目標有兩個：首先，通過調查保險公司投資組合的波動性相對于其他大型金融服務機構（銀行）和大型機構投資者（共同基金和養老基金）的波動性，將保險行業作為一個整體，檢查其與其他金融行業在2008年金融危機以來的投資行為。鑒于保險公司的商業模式與銀行及共同基金差異很大，研究假設保險公司投資的歷史波動將低于銀行和共同基金的波動性。

但過去的業績表現并不能預測未來，因此進一步通過設計樣本資產在不同場景下的受沖擊情況，來判斷保險公司的投資行為是否會潛在地產生市場扭曲。

因此，基于過去和未來兩種情景的研究可以為監管機構和決策者提供建設性意見。但由于數據的缺乏，部分限制了研究范圍及樣本的選擇。如有關日本市場的研究有較強的借鑒意義，但不能搜集到足夠的數據只能放棄。在美國，美聯儲提供的數據在時間的延續性和跨行業比較方面較為可靠。在歐洲，只有德國央行提供了其銀行業和保險業的數據，但其數據的延續性和全面性方面不如美聯儲。這導致歐美的比較不夠全面。如果監管當局對系統性風險和宏觀審慎監督足夠關注，沒有足夠的數據很難做到充分的監管。

三、保險業資產配置及穩定性分析

保險公司，特別是人壽保險公司，是最大的機構投資者之一。然而，他們的投資資產相對于銀行、互相基金和養老基金而言占比較小。以美國為例，保險公司在除了公司債券以外的投資資產類別中占比均低于5%。

（一）保險公司的資產配置

與投資基金和養老基金等機構投資者一樣，保險公司是世界上最大的機構投資者之一。根據2014年經合組織的統計，全球保險公司持有28.2萬億美元金融資產（其中21萬億美元由人壽保險公司持有），相比之下共同基金行業持有33.3萬億美元，養老金行業持有28.4萬億美元資產。這使保險公司能夠提供大量的資金資助各種金融和經濟部門。保險業較大份額的資產主要投入到固定收益工具市場。

然而，當針對特定類別資產來比較保險公司和銀行、共同基金和養老基金持有份額時，保險公司的持有份額則較小。因此，當談及在資產配置方面保險公司是否可能破壞金融市場，需要區別考慮特定的資產類別。

在美國，人壽保險公司持有的權益證券份額為0.3%，共同基金和養老金持有的份額占60%以上。固定收益證券方面，壽險公司占有市場份額的7.5%，和其他機構投資者基本在同一數量級別。在德國，銀行在固定收益投資規模方面是壽險公司的七倍，在權益證券規模方面是壽險公司的六倍。

在評估保險公司市場交易的影響時，可以用日平均交易相對于市場總體的交易量來考察。數據顯示，保險公司占總市值近4%的美國國債，但日交易量較低;同樣根據數據，權益證券市場的流動性應該很高，可每天交易量不到總市值的1%。相比之下保險公司在持有比例相當大的債券市場的交易量更低。這表明了保險公司的市場活動的影響有限。

（二）保險業投資行為穩定性分析

壽險公司在成熟市場投資較大，盡管和銀行、共同基金和養老基金相比其市場份額較小。對壽險公司持有資產的季度變化情況進行分析，發現壽險業持有資產更為穩定。研究也發現資產分配在一段時間內具有相同的關系，即每個資產類別持有的總資產的比例較為穩定。

壽險公司季度變化的資產持有量明顯小于其他機構投資者。從美國和德國的數據來看，銀行、共同基金和養老基金資產的變化約為壽險公司變化規模的2～13倍。

通過對美國壽險業投資的分析，可以得出相似的結果：在2000年第一季度至2015年第三季度之間，壽險公司持有的固定收益證券的價值遠低于其他機構投資者。對于固定收益證券持有情況，壽險公司在2008年金融危機發生前后也沒有較大的變化。從2011年開始，養老基金相對于保險公司的波動率明顯更高。由于美國以外的資本市場數據較少或覆蓋較少的機構投資者，只有較短的時間序列，因此不足以得出分析結論。

四、保險業投資行為與其他市場參與者

在討論了保險業與其他機構投資者投資資產和跨期變動的比較后，現在討論保險業投資行為是否和其他機構投資者遵從相似的投資模式。有人質疑如果保險業和其他金融業機構投資者持相似的投資策略，這會潛在地加劇現有的市場波動。同時，在市場處于較差狀態時，如果投資者都持有相似的投資策略，則會產生羊群效應，從而加劇市場波動，在極端情況下，產生系統性風險。

為評估這種情況發生的可能性，對保險業及銀行業和基金業的歷史投資行為進行比較，使用相關性及回歸分析方法，來判斷保險業及其他機構投資者的相關性程度。分析結果表明，保險業投資和銀行及相互基金的投資行為相關性很低。

（一）壽險公司投資行為與其他投資者行為比較

1.壽險業與銀行業投資比較

運用相關性分析特定種類的資產。對特定種類資產，一方面分析其資產配置季度變化的相關性，另一方面分析其已投資資產季度變化的相關性。例如，在分析壽險業持有政府債券的季度變化與銀行業持有同樣資產的變化相關性的同時，對資產變化的百分比情況進行比較。

研究結果發現，壽險業與銀行業的資產配置情況弱相關（相關系數在0～0.4之間），在所有的資產種類之間，他們的關系沒有統計顯著性，即壽險業與銀行業在投資行為方面沒有強相關性。

在投資資產的百分比變化方面，和上述資產配置的相關性基本相同，除了權益性投資為弱負相關外，其他投資資產百分比變化都是弱正相關。固定收益類投資的相關性可以忽略不計且不具統計顯著性。

研究結果與其他學術研究結果相似，如歐洲系統性風險理事會關于歐洲保險業相關性分析課題組的研究發現，歐洲的保險業、銀行業和其他金融機構之間具有較低的相關性。

2.壽險業與相互基金

將壽險業與相互基金在資產配置方面的變化進行比較，它們也是弱正相關。資產價值的百分比變動方面，壽險業與相互基金的相關性也較弱。權益證券百分比變動在壽險業和相互基金關系方面和銀行一樣，暗示壽險業的逆周期操作。這個假設可以從壽險業的投資模式和市場波動方面加以印證?？傊畨垭U業與共同基金的投資行為關系較弱。

（二）壽險公司投資與市場波動的關系

為研究壽險業投資行為是否與總體金融市場的價格變動相關，對總體市場價格和壽險業投資資產進行回歸分析。

壽險業資產價格變化是建立在觀測的市場價格基礎之上。研究中已剔除了單純的市場波動影響，以識別由于壽險業投資決策導致資產組合價值的變動。將剔除該影響效應后的資產價格變化與觀察的市場價格變化情況進行比較。

結果表明，壽險業投資行為不會對市場價格形成沖擊。在歐洲，壽險業投資資產和市場總體波動呈負相關，即壽險業提高某類資產的配置，其對應的該資產市場價格下降。在美國，壽險業投資對公司債券及其他類資產市場均無影響。

六、資產拋售的影響評估

之前的章節通過歷史數據的分析，發現保險機構與其他大型投資機構相比，在資產配置方面的波動要低，同時也發現保險機構和其他大型投資機構在資產配置的相關性方面也不高。以上是通過歷史數據的分析，再通過前瞻性的方法，分析大規模的資產處置的影響。分析聚焦于在極端情況下，保險機構金融資產的出售對于金融市場共同波動的影響。

研究發現，即使在假設的極端資產拋售的情況下，保險機構也不會對金融市場產生系統性的擾動。這種場景基本不可能發生，目的只是關注那些可能發生資產拋售的領域以便迅速降低風險。具體來說，研究假設資產拋售的兩種類型：去風險化資產銷售或出售資產籌集足夠資金以保證超預期的保單持有人的支出。

去風險化資產銷售可能與嚴重償付能力沖擊或監管制度的變化情況有關。償付能力相關沖擊最有可能是個性化保險事件影響單個保險公司的資產負債表，其不太可能同時影響整個行業。

另一種資產拋售是以獲得現金為目的，可能與保險產品的稅務處理、聲譽事件（通常限于個別公司）或嚴重的宏觀經濟困境迫使投保人使用保單貸款有關。在這兩種假設的極端情況下，保險業投資也不會引起系統性風險。

七、結論

保險業可能會體現出順周期的投資行為，畢竟保險機構是金融體系的重要組成部分，其不可能偏離總體的資本市場趨勢。和其他市場參與者一樣，其會對金融體系和監管框架做出反應。然而研究發現，保險業的投資行為無論在體量還是價格上都很小，以至于不太可能導致系統性的歪曲。

值得關注的是，監管框架正經歷著重大變化。在歐盟，償付能力Ⅱ處于實施的初級階段。雖然歐盟為償付能力Ⅱ的實施做了充分的準備，但對其實施效果的評估尚有時日。歐盟償二代框架中包含了為防止保險業順周期性的措施，這應該可以防止資產的應急處置，從而具有穩定效應。

在國際層面，保險資本標準（ICS）正應用于國際活躍保險集團。為了確保不同地區的監管可比性以及一致性，ICS鼓勵盡早發現問題以減少由于市場波動導致的償付能力不足風險。

綜合以上的分析，未來政策制定方面應考慮以下幾方面：

（一）政策制定者應避免監管資源的“誤傷”。考慮到保險公司的商業模式，即便監管角色的部分缺位也不會產生投資的順周期性，繼而導致金融市場的系統性扭曲。因此不必引入資本緩沖以解決潛在“羊群”投資效應。

（二）政策制定者應避免削弱保險部門吸收金融市場困境的能力。本文分析雖然基于有限的數據，但表明了保險公司的投資組合在2008年全球金融危機前后比其他金融服務業的投資組合更穩定。保險公司發揮減震器的作用，并且在嚴重的市場危機時對金融穩定性做出貢獻。

（三）需要進一步研究審慎監管制度，以及其是否會產生順周期行為。