科沃斯沖擊國內家用機器人第一股 營收增速不足20% 想象空間太小

周月明

占國內市場50%份額的科沃斯機器人近日開啟A股上市之路，不過存貨攀升、負債率增高、業績增長乏力等問題并未給投資者帶來更大想象空間

近幾年，家用小電器掃地機器人領域的發展可謂熱火。如今，更是有行業龍頭要喝該領域IPO的“頭啖湯”。它就是目前市場份額為50%、居國內第一的科沃斯機器人股份有限公司（下稱“科沃斯”）。

公司2017年2月份發布招股說明書，擬登陸上交所發行普通股A股不超過4000萬股，募資達9.12億元，投向年產400萬臺家庭服務機器人項目、機器人互聯網生態圈項目和國際市場營銷項目。

但科沃斯發展潛力究竟如何，能否在上市之后給投資者帶來更多利益，還需詳細分析其實際經營情況。

業績增速不高 想象空間小

科沃斯機器人“出道”時，并不是今天的樣子，而是一家為國外廠家代工生產吸塵器的公司。其成立于1998年，總部位于蘇州，當時還叫泰怡凱電器。拓展出家用機器人板塊，還緣于2000年，時年42歲的公司董事長錢東奇看報時的一個“靈光一閃”。當時，錢東奇注意到一則關于機器人足球比賽的新聞。這位畢業于南京大學物理系的創業者由此聯想到，是否能讓機器人也幫助人們掃地呢？

于是，在代工主業之外，錢東奇在公司內設立了一支小規模的團隊，專門研發此后被稱為掃地機器人的全新產品。直到2011年，這家代工吸塵器的公司更名為科沃斯機器人科技有限公司。

不過，更名之后直到2014年，科沃斯的主要營收還來自于代工產品（貢獻超過12億元的收入，占公司總營收的52.6%）。到2015年，機器人營收成為公司的第一大收入來源（接近14億元），公司才成為名副其實的機器人生產公司。

然而，這家靠掃地機器人聲名鵲起的公司，相較于自己國內第一的市場份額，其營收及凈利情況略顯增長乏力、勢頭不足。據招股說明書，2013年至2016年前三季，公司的營收分別約為19.45億元、23.14億元、26.95億元和21.49億元，營收增速還不到20%。凈利潤分別約為1.63億元、1.57億元、1.76億元和0.77億元，增速遠低于同期營收增速。

對于一家新興產業公司來說，這樣的增速水平很難給投資者帶來大的想象空間。公司負責人曾解釋稱：“公司報表是合并了服務機器人和傳統小家電代工這兩塊業務。分開來看，服務機器人的收入和利潤增速是比較高的；傳統的小家電代工業務增速則比較低，基本算持平，它的代工性質也決定了其利潤率不會很高，但這塊業務又具備規模。代工業務合并到報表加權平均后，公司整體利潤被拉低。按照服務機器人業務目前的增速水平，未來一兩年時間里，公司整體業務格局是服務機器人業務占比高過代工業務。”不過，目前據其財報來看，截至2016年三季度，小家電代工業務占營收比重仍有42%，而服務機器人業務占55%，未占據絕對優勢。

存貨攀升 周轉率狀況不佳

不過，記者查閱其招股說明書，發現其存貨、應收賬款以及負債額也都日益攀升，這說明，除了公司負責人所稱是因為代工產品利潤率不高拉低整體增速，公司日漸不佳的償債能力拖累了公司跨越式發展。

截至2016年9月末，公司的應收賬款和存貨占流動資產比例分別較2015年期末增加4.1%和6.9%，目前為30%和44%，而貨幣資金占流動資產的比例較2015年期末卻減少7.1%。

此外，存貨余額也不斷攀升，報告期內分別為3億元、3.5億元、4.7億元和6.4億元，占總資產的比例分別為23%、21%、27%和33%。

與此同時，公司資產負債率也高出可比公司平均水平。報告期內，科沃斯機器人的資產負債率分別為60%、49%、65%和58%，而同行業上市公司的平均資產負債率為47.8%、47.1%、39.9%和43.4%。有投資者認為，這些指標上升，也意味著公司業務規模越做越大，這是公司壯大發展的必要代價。不過，若在規模擴大的同時提高流動性、周轉率，存貨也會很快銷出去，出現這種情況還是說明公司周轉率不好。果然查閱數據，報告期內，科沃斯的存貨周轉率分別為5.2次/年、4.8次/年、4.3次/年和3.2次/年，呈逐年下降態勢。而同期，行業內可比公司的平均存貨周轉率分別為6.93次/年、7次/年、6.97次/年和7.3次/年，其存貨周轉率是行業內的最低水平。

究其原因，有業內分析人士認為，這與科沃斯愈加擴大的線上渠道需要提前備貨有關。而線上渠道主要銷售的產品是家庭服務機器人產品，清潔類小家電產品主要通過線下渠道進行銷售。據招股說明書數據，公司線上銷售占主營業務收入的比例從2014年的14%已增加到了2016年前三季的44%。線上銷售的份額越多備貨相應也就越多。

不過，也有投資者擔憂這在一定程度上反映了科沃斯線上渠道不夠多元化、營銷能力不足，導致無法快速消化存貨，從而導致存貨余額的不斷增加以及存貨周轉率的下降。科沃斯機器人主要以天貓、京東自營和唯品會為線上主打銷售渠道，其中以天貓為最主要的銷售平臺，2014至2016年前三季，天貓銷售收入占營業收入的比例分別為8.6%、17.2%、27.2%和22.8%。

然而，還有令投資者感到矛盾的一點是，一方面存貨無法快速消化、越積越多；一方面公司還將募集資金繼續擴大產能。公司內部人士稱：“我們2016年的家庭機器人銷量已接近兩百萬臺。公司目前的產能尚無法達到兩百萬臺，產能不足問題也只能通過代工途徑來解決。年產擴建400萬臺，綜合考慮了我們目前產品銷售增速、產能情況以及未來產品線需要延伸等因素。”

也許在擴大產能之后，公司的備貨策略會有所改變，但目前尚未得到公司相關負責人的合理解釋。此外，還有一個存疑之處是據公司招股書財務數據，2016年前三季家庭服務機器人銷量為77萬臺，若2016年銷量總共200萬臺，那么2016年最后三個月需要銷售100多萬臺才能匹配這個數額。

除了負債率攀升、周轉率下降，科沃斯機器人的股權收益也令投資者擔憂。報告期內，科沃斯的基本每股收益分別為4.82元、1.08元、1.13元和0.37元，下降趨勢十分明顯。同期，其每股凈資產分別為15.68元、5.14元、3.86元和2.25元，同樣出現了陡降現象。每股收益的定義是：普通股股東每持有一股所能享有的企業凈利潤或需承擔的企業凈虧損。也就是說，其變化跟凈利潤變化應該是基本同步的。但據公司的財務報告，其凈利潤處于一個弱增長的趨勢。兩個數據變化趨勢并不匹配，原因何在？目前未得到公司的合理解釋。