四問養老金入市

胡繼曄

關于養老金入市，目前仍存在養老金入市比例高不高、哪部分資金入市、如何嚴密監管防范風險、養老金融產業法律規范四大問題需要厘清。

近兩年，養老金入市的傳聞頻繁出現，卻始終缺乏實質性舉措，對市場產生的影響更多體現在心理層面。盡管如此，養老金入市是一個系統工程，最終要解決的是百姓“老有所養”的問題。因此，養老金入市及其相關的運作還有一些亟待明確的問題。

問題一，30%比例高不高

養老金改革一直以來因其牽涉面廣、涉及利益復雜，受到的關注及爭議較多，其中，最受關注的莫過于投資運營架構設計、投資的范圍等，這些內容對于資本市場和投資機構都將產生巨大影響。

按照國務院 2015 年 8 月公布的《基本養老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》），基本養老保險基金可以投資不高于基金資產凈值 30%的股票、基金等權益類資產。

根據辦法規定的比例，以 1990 年年底上海、深圳證券交易所成立為標志，按照 1990 —2014 年的 25 年間中國金融市場中股票、國債、銀行存款三大類金融工具的收益率， 假設養老金投資組合中包含銀行存款 5%、以上證指數為代表的權益類產品比例為 30%、其余 65%投資于5年期國債（因缺乏歷史數據暫未考慮重大項目和重點企業股權），則該投資組合的年均期望收益率約為 12%，標準差約 18%。

由于養老金入市是循序漸進的，假設投資股市的比例為 20%，則期望收益約 10%，標準差為 12%左右；如果投資股市比例僅為 10%，期望年均收益約 8%，標準差不到 8%。如果以美國 50 年間所羅門兄弟 AAA 級債券成員觀點集萃44的收益率標準差 10%作為風險度量標準，則養老金入市比例在 10%時投資風險甚至低于所羅門兄弟 AAA 級債券，僅當入市比例超過 20%的時候需要慎重，但 30%以下的投資比例都應當是風險可控的。

不過，應當指出，上述模擬測算是基于過去 25 年中國金融市場的歷史數據，而 1993 —1995 年間1年期銀行存款利率在 10%以上，國債利率也很高。自 2000 年全國社保基金理事會成立，其年均投資收益率 8.38%，投資股市的比例是逐步提高的，但上限是 40%，社會上關于養老金投資股市風險太高的擔心主要是散戶炒股的心態所致，只要長期看好中國宏觀經濟發展的趨勢，養老金作為機構投資者控制一定比例的長期股市投資是風險可控的。

問題二，哪些資金能用

對于養老金入市，外界最為關注的是，究竟將有多大規模的基本養老金能入市，又有多少能進入股市。截至 2015 年年底，全國社保基金理事會管理的社保基金總額為15085.92 億元，按照社保基金投資股市上限 40%計算，這部分能入市的額度為 6000 億元左右；此外，社保基金中還有廣東和山東委托的1732.88 億元基本養老金，按照基本養老金投資股市上限 30%計算，入市額度為 500 億元左右。

不過，即使認為不必為風險憂慮，但基本養老金統籌和個人賬戶應該分開，并堅持統籌部分不應該投資。目前官方公布的養老保險結余是指整個企業職工基本養老保險基金，應當包括社會統籌和個人賬戶兩部分。

這兩部分的性質完全不同。基本養老金統籌部分用于現收現付，我國的社會統籌部分養老保險制度就是現收現付制度，繳費率是 20%。和現收現付相對應的是個人賬戶積累制，養老保險基金投資運營問題的核心在于個人賬戶養老金部分的運營。這部分資金是勞動者的個人私有財產，將伴隨勞動者一生。從信托理論上講，勞動者是委托人，社保經辦機構是受托人，受托人責任重大，需要明確養老金投資的原則、主持養老金投資管理人的選拔。

基于我國的社會統籌養老金公共資金，借鑒其他國家的經驗，其投資運營的對象和主體只能是國債，鑒于目前全國已有積累結余養老保險的龐大數量，進入公開債券市場購買肯定不現實，最好的方法就是由財政部發行“社會保險特種國債”。

最佳的投資方式就是長期投資指數基金，一方面任何人都操控不了，另一方面可以將管理費用降到最低，從而將人為因素降到最低。

問題三，何種監管算嚴密

養老金入市的根本目的在于保值增值，緩解收支缺口造成的資金壓力，而非為入市操盤者制造生財有道的機會。如果投資決策有重大失誤，或暗箱操作、蠶食投資回報，決策主體及“操盤者”都應承擔決策失誤的法律責任。但如果問責機制虛設，養老金入市的回報，恐會成為新的唐僧肉。應該制定相應的法律法規進行全過程監管。

第一，應當加強入口監管，從征繳過程就應當開始監管。目前，征繳過程中暴露出的問題很多，主要是隱瞞基數、停繳等，造成上繳數量不足。

第二，要加強經營過程中的監管，防止養老金的基金管理人出現證券投資基金管理人老鼠倉現象，防止出現養老金買入賣出股票之前基金管理人包括機構負責人、操盤手及其親屬、關系戶提前買賣股票的現象。這中間的非法獲利空間非常大，應當予以嚴格監管。

第三，發放階段的監管。一些老人去世后親屬繼續冒領養老金的現象比較多，要防范養老金領取階段的欺詐行為。作為養老金監督管理的最高位階法律，社會保險法在正式實施過程中需要大量配套法規、規章、規范性文件。因此，需要由國務院制定配套的社會保險基金監督管理條例、社會保險基金反欺詐管理辦法等法規、規章。

問題四，法律缺失怎么補

目前，我國的基本養老金、企業年金均由人力資源和社會保障部主管，更著重于養老金的籌集和發放，忽視了運營過程中極其重要的金融產品屬性；其余性質的養老金及其運營分別由財政部、證監會、保監會等機構進行監管，監管體制的不統一造成各自為政、五龍治水，使得我國的養老金融事業發展遠遠落后于實體經濟的發展，更落后于老齡化的迫切要求。養老金融監管體制問題因此成為下一步養老金融發展的重點和難點，需要國家層面的戰略規劃，目前全國社保基金、商業壽險、企業年金可以部分進入資本市場，但全國社保基金只是戰略儲備，主要用于彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要，商業壽險的保險密度和保險深度都遠遠低于發達國家，企業年金覆蓋面極其有限。養老金的核心主力——個人賬戶養老金的空賬問題一直沒有明確的制度性解決方案，上萬億元的龐大資金只是基于風險防范的要求存在財政專戶，仍有風險。由于沒有投資資本市場的法律規范，空賬和法律缺失將嚴重制約個人賬戶養老金的發展，更是養老金融發展必須克服的巨大障礙。