探析私募股權投資中的對賭協議

摘 要 對賭協議是一種投資融資手段，具有很高的風險，其首先出現在資本高度流動的歐洲市場中。近些年，私募股權中對賭協議逐漸在我國出現，由于其屬于一種引進的模式，我國在對賭協議的利用上問題頻出。因此，本文通過“對賭協議第一案”的分析，在法律定義以及法律結構上對其進行解析。通過對其法律性質的剖析，探討對賭協議的特點以及與射幸合同等等的區別。并希望在此基礎上幫助對賭協議在實踐中的運用。

關鍵詞 對賭協議 私募股權 投資

作者簡介：陳遠寧，江蘇大學法學院學生。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.337

作為一種通過高風險來換取高收益的投資融資手段，對賭協議之前主要在資本流通發達的歐美得到很好應用。日前，作為私募股權投資的一種完善機制，對賭協議被引入到中國。在實踐中，摩根士丹利與蒙牛的對賭協議得到了雙贏，并引起了人們的關注。但除開成功的案例，海富投資與甘肅世恒的對賭協議被稱為“中國對賭協議第一案”，并引起學界的廣泛討論。在中國市場經濟的浪潮下，私募股權投資的地位不斷上揚，對賭協議作為一種新模式，需要人們對其的理解與關注，防止實踐中出現的問題。筆者通過對“中國對賭協議第一案”的分析，探索對賭協議本身的法律性質，并以此衍生了解對賭協議的法律性質，最后在了解對賭協議的基礎上，探討如何通過法律規范相應制度，并進一步探討對賭協議如何更好的在制度框架下得到規范。

一、現狀：私募股權投資及對賭協議

（一）私募股權投資概述

私募股權，也被稱為非公開發行，意即以向特定投資對象以非公開方式融資。既為私募，則意味著作為募集特定對象機構或個人投資者，通常都是具備一定程度的商業判斷能力和抗風險能力，且資產狀況良。而私募的方式一般不允許通過任何公開媒體進行宣傳。

私募股權投資（英文概念為Private Equity，簡稱“PE”），實務界一般認為，這通常是一系列概念的集合，包括私募股權資本（Private Equity Capital）、私募股權基金（Private Equity Funds）、私募股權投資行業（Private Equity Industry）等等。而從投資的角度來看，私募股權投資則是指以私募的方式，對市場中的私有企業，特別是非上市企業所進行的權益投資。其特殊之處在于，在投資啟動之時，投資者就會設計將來的退出機制，實際操作中主要是以上市、并購或管理層回購等方式持有股份獲取利益。

從歷史淵源來看，私募股權投資基金起源于上世紀40年代的美國，借助于歐美自由經濟的環境得到發展。經過發展，這一投資方式成為了僅次于IPO的重要融資手段。

改革開放后，中國市場蓬勃發展，在上世紀 90 年代，私募股權投資機制逐漸被引入中國。隨著市場經濟的發展，資本市場的蓬勃，中國人對于私募股權投資的認識也不斷深入。

（二）對賭協議的概述

對賭協議（英文概念為Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收購者（投資者）與出讓者（融資者）在達成并購（融資）協議時，為排除可能的風險，對將來可能發生的不確定事項所進行的約定。一旦雙方協議所約定的條件成就，收購（投資）者就可以行使雙方特別約定的權利。而如果雙方協議所約定的條件不成就，則出讓者（融資者）就可以行使雙方特別約定的權利。實際上，對賭協議更可以稱作為估價調節機制。作為一種可以有效保護投資人利益的合同形式，我們應當理性看待其名字中所含的貶義，學會運用駕馭對賭協議來降低投資風險。

（三）對賭協議的運用

蒙牛對賭摩根士丹利對賭協議等成功案例讓民營企業看到了一種安全的投資機制。而太子奶與髙盛對賭失敗，民營企業也開始正視其中的風險，并拋棄以往在對賭協議中的弱勢地位，尋求更大的話語權與利益。雙匯公司以71億美元的交易金額收購美國豬肉生產商史密斯菲爾德，更是達到了中國企業對美國企業收購金額之最。

伴隨對賭協議利用率提升而來的問題是，以往簡單的協議內容已不能適應日益復雜、規模巨大的交易要求。以上述雙匯公司并購案為例，雙方當事人使用了雙層式企業解約費的模式，約定如果在并購中與兩個既存競標人其中之一達成協議時，可以減少合同中約定的解約費；如果由于雙匯公司的原因導致收購無法達成時，給付史密斯菲爾德一定的反向解約費。

雖然有著成功案例，以及成功經驗，但在實踐中，仍存在許多問題。首先，對賭協議逐步在我國展開，但時至今日的，其適用范圍卻非常狹窄。運用這一協議形式的企業往往僅采用財務績效等條款，這種單純的“凈利潤”標準比起國外的運用呆板而狹窄。其次，我國對賭協議的運用，雖有雙匯的好例子，但投資方仍大多為國外資本雄厚并且經驗豐富的風投財團，正處于學習發展階段的微小企業、民營企業在運用這一協議形式時往往顯得經驗不足，處于劣勢地位。

縱觀對賭協議的產生與發展歷程，其本質上可以說是一種投資者用來降低風險的自我保護約定。當年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE時，均約定了條件相對嚴苛的對賭協議：要求公司的業績在約定時間內必須達到約定的目標，否則投資方對被投資企業的管理層有權進行相應的制裁。從我國對賭協議運用的現狀看，民營企業、微小企業由于擴大融資規模的急迫性，往往會在估值方面作出妥協，這很容易扼制自身的發展。

二、分析中國“對賭協議第一案”

2012年4月，PE對賭條款無效第一案在甘肅啟動，這引起了PE 行業很大震動。海富投資有限公司與甘肅世桓有色資源再利用有限公司因五年前投資合約中的對賭條款起訴至當地法院，該案中的業績承諾條款并未得到法院的支持，在一審和二審中均被法院駁回，這在中國私募股權投資界尚為首例。此案一共歷經三個階段，可謂一波三折。

在文中之前舉例的幾個對賭協議案例，無論最終結果是成功或是失敗，雙方當事人都做到了嚴格遵守協議。而此案卻揭開了對賭協議可能存在的法律風險，將風險公諸于世。它也讓實務界和理論界深刻認識到，司法界也很難對對賭協議有著統一的規制與判斷標準。因此，“海富與世恒的對賭協議”案被稱為“中國對賭協議第一案”，絕對是最具研究價值的案例。

（一）案情概述

2007 年11 月1 日，甘肅眾星公司（后更名為世恒公司）、海富公司、迪亞公司、陸某共同簽訂增資協議，迪亞公司對眾星公司進行投資，投資金額為384 萬美元，占注冊資本的96.15% 。海富公司以現金形式對眾星公司增資200 萬元，占眾星公司增資后注冊資本的3.859%。協議對未來業績約定：眾星公司在2008 年所獲得的凈利潤不得低于3000 萬元人民幣。如果眾星公司不能完成業績，海富公司有權要求眾星公司予以補償，迪亞公司承擔連帶責任。協議對股權回購約定：至2010 年10 月20 日，如果因眾星公司單方面原因致使無法完成上市，海富公司有權在該日期之后的任一時間向迪亞公司尋求海富公司持有之眾星公司的全部股權。后海富公司與世恒公司、迪亞公司就各方履約情況產生糾紛，遂訴至法院。

（二）裁判要旨

一審法院認為，增資協議系各方真實意思表示，但合同第七條第二項約定的對賭條款不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》中第八條規定，即企業利潤應根據合營各方注冊資本的比例進行分配，該條不符合《中華人民共和國公司法》中第 20 條中的規定。作為被投資方的甘肅世恒公司對投資方海富投資公司承擔補償責任的約定因違反法律、行政法規的強制性規定而無效。

二審法院認為，各方約定當被投資企業未能完成約定業績時，投資方有權要求補償，這可以讓投資方避免投資可能出現的風險，該約定違反了投資領域風險共擔原則，因此認定完全排除投資風險本身意味著其已經偏離了投資的定義，而實質是一種借貸行為，而在認定該對賭協議是借貸的基礎上，二審法院進而認為，該合同違反了有關金融法規，依法認定協議無效。海富公司的投資款中除計入世恒公司注冊資本的1447710元之外，其余被認定為借款。此外，二審法院認定四方約定的補償承諾系無效，但迪亞公司以及世恒公司對合同無效的法律后果應當負主要責任，兩家公司應當就海富投資公司支付的款項承擔連帶償還責任。

最高人民法院再審認為，本案補償條款中就利潤的約定的確脫離了世恒公司的實際經營業績，雖不能認定該行為為借貸，但該約定損害了公司和公司債權人的合法利益，故該補充條款仍認定無效。此外，增資協議中，迪亞公司與海富公司就補償的約定，屬于對賭協議的一般形式，該形式不會非法損及公司以及公司債權人的權益，因此該約定不違反法律、行政法規的禁止性規定，是當事人真實意思表示，應當認定合法有效。

（三）該對賭協議案產生的爭議

對賭協議有利于資本的投資與風險的防范，在實踐中具有很重要的意義。大部分支持者推動對賭協議規范運用的學者認為對賭協議系私法上的契約安排，應當將其歸于當事人意思自治范疇，因此，如果對賭協議法定的無效或者可撤銷情形，應當依法認定為合法有效，法律對其也應當平等的進行保護。

但也有學者持謹慎態度，他們認為，對賭協議的約定可能違背風險與利潤對等的原則，在實踐中，特別是與國外大資本、大財團的融資并購時，會成為國際資本掠奪我國財富的一項重要武器。雖然一味否定對賭協議有因噎廢食的傾向，但“中國對賭第一案”也讓人不得不正視其中存在的風險。

在對賭協議的規制上，筆者較為認同最高院在再審中所做出的認定。在滿足相應法律法規的情況下，當事人有權根據意思自治原則與合法主體簽訂對賭協議，若沒有法定無效情形的，應當認定對賭協議有效。

三、 對賭協議特點辨析

（一）對賭協議是投資協議的從合同

在私募股權投資中，對賭協議必須依托投資協議存在，若投資協議不存在，那對賭協議也無從談起，若非對賭協議本身涉及事項繁多，其更可理解為投資協議中的對賭條款。投資協議如果發生變更，則會影響對賭協議的約定內容，對賭協議就投資合同變更部分也會有相應更改，在投資方退出時，或者投資終止時，對賭協議也會因此消滅。因此可以認為，投資協議是主合同，而對賭協議是其從合同。

（二）對賭協議是附條件合同

從上文分析來看，對賭協議的約定往往是當事人事先約定了被投資企業在未來一定期間的業績預期目標，而該業績預期目標直接與企業在將來的盈利能力掛鉤，而該預期目標在合同訂立時是沒有發生的，該條件的成就或者最終結果是不確定的，存在投資所必須承擔的風險。此外，業績預期目標是雙方通過洽談等方式共同達成的，必須符合雙方的真實意思表示，該預期目標必須符合相應的法律法規乃至符合民法中規定的社會風俗。合同在對企業預期目標有了明確約定后，在被投資企業達成或者未達成最終的約定目標之前，投資方和融資方有義務向被投資方給予一定的權益，幫助其達成相應目標。而在操作運行過程中是否需要做重新進行估值調整，在實踐中又如何進行調整，這取決作為被投資方的企業能夠就約定的目標業績完成相應的合同約定。對賭協議訂立的同時，雙方就未來的發展預期已經成立，但是否生效取決于目標預期的達成與否。當事人在合同簽訂后取得了就預期利益的期待權，而該期待權也對雙方的權利義務有所約定。從中也可以看出，對賭協議屬于附條件合同，根據條件的達成與否，相應的會發生不同的法律后果。

（三）對賭協議與期權合同的區別

兩者的區別主要表現在：首先，期權交易的買方應當在之前先向賣方支付一定的金額達成預期，這在對賭協議中是不存在的，投資方簽訂對賭協議時僅需就融資或其他約定支付費用，而無需專門就對賭協議中權利的行使支付費用；其次，期權當中，買方應當該約定購買或者出售一定的標的物，而該標的物的價格也有相應的規定。而在對賭協議中，則是在條件成就時需要投資方或管理層履行協議所約定的義務。

（四）對賭協議與射幸合同

關于對賭協議與射幸合同的關系，在國內法學界一直存在著爭議，至今仍未有通說或統一的定論。在對賭協議中，最終由哪一方讓渡權利，在合同簽署時仍不確定；而估值的調整、以及估值的調整方式更取決于被投資企業的實際業績，在未來業績不確定的情況下，對賭協議與射幸合同就極為類似。筆者認為，在被投資者將來經營業績不能明確確定的情形下，對賭協議并沒有體現出充分的射幸合同的特性，因此，對賭協議應當更符合附條件合同的性質，但由于其未來的不確定性，也不能因此排斥其成為射幸合同的可能。

綜上，本文的觀點是，對賭協議首先是附條件合同，但當合同約定符合射幸合同特性時，又可能滿足射幸合同的定義而成為射幸合同。

四、結論

目前，如何發展和壯大中小企業，以使其真正成為國民經濟的重要貢獻力量，是被持續關注和探討的話題。中小企業經營中，融資困難是其最大發展阻力，私募股權融資的形式，是值得探討的中小企業融資拓展渠道。我國也正在努力的構建多層次的資本市場，加大金融交易的合理創新力度。因此，我們應當正視私募股權投資中對賭協議的契約屬性，尊重當事人意思自治，在不違背法律規定的前提下，我國法律法規應賦予對賭協議合法地位，研究探索對其規制引導，便于對賭協議以其多種類型的靈活運用服務于廣大中小企業的融資，更好促進我國經濟的發展。

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