消費者心理恐慌與企業價值

王航+楊艷艷

一、引言

近年來產品危機事件呈現出量多、面廣、影響力巨大的特點，眾所周知的案例包括在2005年爆發的光明乳業的“回爐奶”風波，使得光明乳業在短期內業績遭受重創；2008年發生的“三聚氰胺”事件，導致我國乳業巨頭三鹿奶粉宣告破產，甚至導致了整個乳制品行業的危機。這樣的經驗事實告訴人們，在產品危機中，消費者認知對企業的各方面會存在巨大的影響。

本文實例源于2014年3月8日馬來西亞航空公司飛機MH370失聯事件，航班上載有227名乘客（其中中國大陸153人，中國臺灣1人），機組人員12名。失聯的第328天后，馬來西亞民航局總監阿茲哈魯丁正式宣布MH370航班失事，并推定客機上239名乘客和機組人員已全部遇難，飛機殘骸至今仍未找到。飛機失聯期間，漫天流言充斥了各大網站，劫機說、解體說、擊落說，這給不明真相的人們造成了恐慌。事件發生后股市開市第一日（3月10日），馬來西亞吉隆坡klse指數下跌0.56%，馬來西亞航空公司股票下跌18%，中國上證指數下跌2.86%，機場航運板塊下跌3.62%，景點及旅游板塊下跌4.07%。

本文試圖探究馬航飛機失聯事件引起的民眾恐慌與相關行業企業股價波動之間的關系。結果發現企業累計超額收益率與企業事件相關度相關性顯著，兩者呈負相關關系。

二、理論分析與研究假設

源于亞當斯密《國富論》“理性經濟人”一詞在一定程度上印證了心理學和經濟學之間的關系，心理學對于經濟學而言是道路、動機和指導。目前部分學者從心理學和行為金融學的角度出發，研究消費者心理對企業的影響。學者研究指出，危機中個體的心理認知遠比事實本身來的重要。（Siomkos，1994；Pearson & Clair，1998；Coombs，2001）一方面，消費者認知會對企業的經營行為產生重要影響；另一方面，消費者的認知反應具有放大效應。（王志良，2006）由于品牌資產具有幫助消費者形成對企業及其品牌期望的作（Shapiro，1983），高品牌資產能夠強化消費者期望，使消費者認為其提供的產品和服務應該是高質量、低風險的，而對于低資產品牌，消費者一般不會形成對其產品或服務的高質量期望。（Rhee&Pamela，2006）當危機群發時，多個競爭者同時陷入危機，由于消費者對顯赫地位主體的相關信息關注程度更大（Tversky& Kahneman，1974）因此品牌資產高的企業更容易引起注意，激發消費者對高資產品牌的期望破壞感知，使得與低資產品牌相比，高資產品牌受到消費者心理認知的負面影響更大。當產品危機嚴重程度較低時，由于消費者的感知風險較低，對危機的涉入程度也較低（Andrews&Craig，1990）這使得企業受到消費者心理認知的影響則更小。

縱覽前人的研究成果，我們能夠發現前人的研究局限于某特定企業的產品危機發生后，本企業消費者心理恐慌對企業品牌價值影響。卻很少有人涉足消費和心理恐慌和企業股價或者價值二者關系的金融領域，本文想要解決的問題是：在某企業的產品危機發生后，消費者心理恐慌是否會對相關行業的其余企業價值造成影響？同時也希望能夠發現什么企業特質會在產品危機中受到的影響更大?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僭O：

假設一：在事件窗口中，自變量相關企業事件接觸度與企業累計超額收益率呈負相關關系。

假設二：在事件窗口中，控制變量相關企業資產總計與企業累計超額收益率呈負相關關系。

三、模型數據和方法

（一）數據來源

在本文研究中，考慮數據取得的可行性和以往經驗，選取我國滬深股市上市公司作為研究對象，股價信息從大智慧數據庫手動篩選并逐一計算，企業事件關聯度信息從企業2014年年報或2014年半年報中篩選數據并計算。其余信息源自國泰安數據庫。

（二）模型設定

根據本文以上討論，為檢驗企業事件關聯度與相關行業企業股價波動之間的相關性，我們建立框架模型為：

其中，i代表企業；

CAR-Missi代表失聯事件窗口期間企業累計超額收益率。時間段為2014年3月10日至2014年3月24日，兩個時間分別代表了MH370失聯和馬來西亞總理納吉布在吉隆坡宣布，馬航失聯航班MH370在南印度洋墜毀。通過計算時間段內每個企業每天的股價收益率與上證指數收益率的差額，再進行加總，得到每個企業的累計超額收益率。數據剔除了機場航運和景點及旅游板塊中在事件窗口期間未上市和剛上市的企業，以保證數據的可靠性。

計算方法：每天股票收益率=（當天價格-前一天價格）/前一天價格

每天指數收益率=（當天指數-前一天指數）/前一天指數

超額收益率=每天股票收益率-每天指數收益率

Correlationi代表企業事件相關度。是本文代表企業消費者心理恐慌的衡量指標。對于消費者心理感知而產生恐懼心理的研究，較為公認的有Jacoby和KaPlan的六風險理論：功能風險、身體風險、財務風險、社會風險、心理風險。但本文認為，要從企業層面上將這些指標數據化的可行性不大，并且也帶有較大的人為因素，因此本文尋求從企業已有數據中找尋衡量方法。

計算方法：機場航運板塊企業：客運業務收入/總收入（客運+貨運+其他）；

景點及旅游板塊企業：航空業務收入or出境旅游收入/總收入。

在馬航失聯事件中，消費者恐慌的實際因素具體來源于兩個方面，一方面是源于對航空業的恐慌、另一方面是源于對國外安全的恐慌，因此在指標選取方面，大膽跳過了消費者心理層面的考慮，而直接計算企業在航空客運或出境旅游的業務收入占比，通過企業與馬航失聯事件的相關度來衡量消費者心理恐慌。

Controlsi代表多個企業控制變量。借鑒Raymond Fisman、Yasushi Hamao、Yongxiang Wang（2014）對企業累計超額收益率測算時控制變量的選擇，本文的控制變量選擇為：公司規模、托賓q、財務杠桿、企業行業虛擬變量。

（三）描述性統計特征

表2為模型相關變量的描述性統計。表中顯示解釋變量接觸度的最大值為97.05%，最小值為0，均值為43.34%，這說明在19個統計樣本中，有與馬航事件高度相關的企業以及與馬航毫不相關的企業，接觸度的跨度較大，均值維持在43.34%左右，說明樣本的分布較為平均。再觀察累計超額收益率指標，其最大值為17.95%，最小值為-11.5%，均值為-0.974%，從總體而言可以看出在統計樣本中，各企業受事件影響較為明顯，在事件窗口中的累計超額收益率都有接近1%的下降，而受影響最大的企業達到了-11.5%。其他指標中值得說明的是財務杠桿，樣本均值為0.4287，說明在統計樣本中的企業債務風險較低，其最大值也僅為0.8197，最小值低為0.075，可謂基本沒有企業債務。系數之間通過相關性檢驗，不存在多重共線性。

四、實證結果分析與檢驗

（一）模型回歸結果

利用上文所篩選的數據樣本，對模型（1）進行了回歸分析，為研究企業事件接觸度和企業累計超額收益率的相關關系，本文采用最小二乘法對模型做出檢驗。在控制行業前提下，檢驗結果如表4所示。

首先關注的是企業事件接觸度，從sig為0.005可以看出，sig小于0.05，因此得出結論，企業事件接觸度與因變量累計超額收益率相關性顯著，假設一成立。其非標準化系數為-0.188，表示接觸度每上升1%，超額收益率下降0.188%。這也證明了本文之前的疑問，在行業中，某企業的產品危機發生后，消費者心理恐慌會對相關行業的其余企業價值造成影響，并且這種影響是負面的。

同時資產總計sig值為0.789，大于0.05，表示他與因變量累計超額收益率之間的相關性不顯著，假設二不成立。其中企業資產總計與累計超額收益率不顯著的結論與之前學者們的研究結論有所背離。前人的研究結論顯示，當危機群發時，多個競爭者同時陷入危機，由于消費者對顯赫地位主體的相關信息關注程度更大，因此品牌資產高的企業更容易引起注意，激發消費者對高資產品牌的期望破壞感知，使得與低資產品牌相比，高資產品牌受到消費者心理認知的負面影響更大。本文認為這樣的結論分歧是合理的，因為前人的研究是著眼于品牌資產，而本文的控制變量是企業總資產，雖說二者有相近之處，但不能相等同。

其余指標的sig值都大于0.05，顯示他們與因變量相關性不顯著，這表示托賓q、杠桿、行業變量與累計超額收益率的相關性不顯著。其中行業變量不顯著在預料之中，因為本文選擇的行業范圍就是與馬航事件高度相關的行業，兩個行業內部之間的差異不會有很大的顯著性。

（二）穩健性檢驗

為進一步檢驗模型估計結果的有效性，我們改變模型中的控制變量，將回歸中對因變量解釋性不大的財務杠桿以及托賓q值刪除，加入理論及實踐中被證明能夠影響累計超額收益率的變量公司利潤，對模型的穩健性進行檢驗。

五、結論

本文以2014年馬航MH370失聯事件為實例，對我國機場航運板塊和旅游及景點板塊上市公司進行實證分析，研究了發生危機后，消費者恐慌心理對公司股價的影響。結果發現，公司的馬航接觸度越高則窗口內累計超額收益率越低，受到事件的影響則越大。從實際情況上分析則是，公司在事件窗口時客運人數越多，出境旅游線路越多，接觸到的消費者也就越多，在消費者提升的同時，費者心理恐慌的程度的總量也隨之提升。這就很自然的可以論證消費者心理恐慌程度對公司股價存在負面影響。結論顯示接觸度每上升1%，超額收益率下降0.188%。

這樣的結論對事件窗口的關聯企業的企業工作戰略具有很大的指導意義，一旦在行業中發生這樣的重大危機事件，企業可以通過改變工作重心降低公司在股價上蒙受的損失。如對于機場航運公司，則可適當提高貨運比例，提升收入來源渠道；對于景點和旅游公司，則可停止或者干脆關閉相關國外旅游路線，提升國內景點的服務質量及吸引力。等待事件平息則可恢復正常的企業戰略。

在結論中還發現與前人研究相互背離的一些方面。本文研究顯示，企業資產的多少與企業在事件窗口中股價受到的影響關聯度不高。這與Tversky& Kahneman的研究結論“品牌資產高的企業更容易引起注意，激發消費者對高資產品牌的期望破壞感知，使得與低資產品牌相比，高資產品牌受到消費者心理認知的負面影響更大”相互背離。本文認為這樣的結論分歧是合理的，因為前人的研究是著眼于品牌資產，而本文的控制變量是企業總資產，雖說二者有相近之處，但不能相等同。本文結論還顯示，托賓q、企業財務杠桿以及行業變量對企業在事件中的股價影響不大。結論通過了穩健性測試，證明結論可靠。

參考文獻

[1]Raymond Fisman，Yasushi Hamao，Yongxiang Wang，2014.Nationalism and Economic Exchange：Evidence from Shocks to Sino-Japanese Relations.Rev.Financ.Stud.v 27 n 9.

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