私募基金投資不良資產的運營模式探究

鄒秀峰

【摘要】隨著中國經濟下行，銀行等金融機構的不良資產呈加速上升階段，面對不良資產的巨大市場供給，而四大資產管理公司與地方資產管理公司由于資金、技術等原因需求有限，導致市場形成了大量的業務需求，而金融市場上最活躍的私募基金通過與這些具有資質的資產管理公司合作參與到不良資產的市場中，通過私募基金運營模式的探究，實現全產業鏈的資源整合形成閉環的運營模式，順利完成私募基金募投管退的所有環節。

【關鍵詞】不良資產 私募基金 全產業鏈 閉環 資源整合

一、引言

在經濟新常態及供給側改革、各行業以去產能去杠桿為目標的背景下，傳統行業的不良資產加速暴露，從不良資產產生的根源看，由于中國經濟體制和金融體系的特點，金融機構與非金融機構關于不良資產方面解剖出來就是一個問題的兩個方面（鄭萬春，1997）。從金融機構與非金融機構之間的相關性來看，四大國有商業銀行為例，2012年公司存款占存款總額的平均比重為43.15%，信貸資產占資產的平均比重為50.30%（沈榮勤，2013），其中，公司類貸款占信貸資產的平均比重為71.96%。實體行業的存款構成金融機構的收益，反過來金融機構的收益最終還是依賴實體行業的景氣程度。（鄭萬春，1997）。因此不良資產的來源就是實體行業中企業經營困難，導致資金斷裂引發的破產清算等一系列不良資產。

而面對宏觀經濟下行的經濟背景下，不良資產經營具有逆周期性，所謂“最壞的時代、最好的時代”，在經濟增速總體放緩、銀行業不良貸款余額與不良率連續19個季度呈現上升的趨勢之下，面對可能持續的經濟下行壓力，不良資產經營行業愈演愈熱。資本市場上很多機構都已經參與到不良資產處置經營的行業中，其中對市場信息最敏感的私募股權投資基金自然也參與其中，分享行業的大蛋糕，私募基金無論在收入和效率上都是行業上的高要求，那么如何實現高效的經營模式值得探究。

二、不良資產的市場參與主體豐富以及處置手段的多樣性

不良資產分為金融機構與非金融機構，而非金融機構不良資產目前尚無統一定義或解釋（張貴禮，2013），從已有研究可以發現，對不良資產問題的研究大多以金融機構不良資產為研究對象，并在某種程度上替代了對整體不良資產市場的研究（李海平，2005）。所以這里對非金融機構的不良資產不進行過多討論，主要針對銀行的不良資產，根據銀監會2016年三季度的主要監管數據，三季度末，商業銀行不良貸款余額14939億元，較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%，比上季末上升0.01個百分點。？譹？訛目前市場不良率高達14939億元而還在不斷上升的市場份額，各類金融機構都想要參與不良資產行業，分享行業蛋糕。而不良資產的市場與中國的證券市場類似，也分為一級市場和二級市場，其中一級市場特指國有商業銀行和地方股份制銀行產生的不良資產，這些不良資產只有具備資產管理公司資質的公司才能夠購買及四大資產管理公司與地方設立的資產管理公司（簡稱“AMC”）；既然銀行在一級市場通過AMC出售了不良資產，那么二級市場上就需要對銀行產生的不良資產進行處置，那么參與的金融機構包括AMC、私募基金、證券公司、信托公司等機構在拿到資產包以后，參與不良資產處置。面對不良資產市場份額的不斷擴大，參與市場的金融機構也在逐步增加其中游戲規則也在不斷改變，之前是四大資產管理公司進行不良資產的管理，然后試點省市的資產管理牌照放開，現在逐步增加了民營機構，并且不良資產處置的手段也發生了變化，從傳統的訴訟、執行等清收手段，更多的引入了債轉股、債務重組、資產證券化等商業化處置手段。而私募股權投資基金參與不良資產的方式市場上通常的做法就是引入銀行的理財資金、證券公司的資管計劃、信托計劃及資產管理公司等資金，解決資金端的問題，而項目端對接AMC公司的不良資產包。從基金行業“募、投、管、退”四個環節來看，上面只屬于前兩部，基金最為關鍵的其實就是管理和退出，尤其退出才是基金行業技術含量最高、難度最大。

三、私募基金在不良資產市場的投資狀況

私募基金對于金融資源的配置、金融安全、市場完善、投資收益的影響不容置疑，截止到2017年2月底，中國的私募基金規模已到11.35萬億元？譺？訛，私募基金的投資范圍從原來的股權投資、證券投資已經擴展到房地產、非標債權、紅酒藝術品等領域。其中不良資產屬于我國證券投資基金業協會的分類中，屬于其他類別？譻？訛。國外著名的橡樹資本（Oaktree Capital Management），通過逆向投資的策略，在2001年和2008年兩次大危機中，逆勢大舉募集資金收購不良資產，為投資者帶來高額回報。國內的私募機構與AMC公司合作的方式進軍不良資產一級市場，例如地方AMC上海睿銀盛嘉資產管理有限公司（下簡稱睿銀盛嘉）宣布與浙江天堂硅谷資產管理集團（下簡稱天堂硅谷）共同發起設立50億元不良資產投資基金、50億元債務重組基金。這也是睿銀盛嘉去年11月獲牌以來首發的以不良資產為投資標的的基金？譼？訛。天堂硅谷通過瑞銀盛家對一級不良資產進行收購，并且分別設立了投資基金和債務重組基金，基金方向大多以債權或資產的轉賣、商業化處置等方式，以提高基金的資金流動性，不同于傳統的使用傳統的訴訟、執行等清收手段進行處置。

四、私募基金投資不良資產的運營模式探究

私募基金存在多種投資方式，但是不論哪種投資方式，變現退出是行業的核心關鍵，相對與不良資產的私募投資基金管理人來看，如果以傳統的法律程序例如訴訟程序，時間周期長、成本高，并且在現行司法制度下具有較大的法律風險。基金行業里面資金的成本的巨大壓力，資金合作模式和金融工具多樣化等都驅使著基金管理人不停的思考如何快速變現和退出。以金融不良債權為例，過去債務人向銀行融資都會提供抵押標的物，而抵押標的物包括土地、生產設備、建設用地使用權、交通工具等。基金管理人對這些抵押標的處理手段，最有效的就是迅速將抵押物變現，變現手段上面提到的傳統司法拍賣還有目前比較受歡迎的方式，專賣、盤活重整、債轉股、資產證券化等方式，通過金融創新一方面可以實現標的物的快速變現，另一方面可以把控法律訴訟帶來的風險。而通過這類商業化運作方式對于管理人有很高要求，此類運營模式如何從前期項目的選擇到后期投資資金的退出一整套的運營模式。本文就運營模式提出幾點方向：

（一）設立并購重組基金

如表1所示，AMC公司通過收購重組模式使資產形成溢價獲得收益，而具體的業務流程如下：

主要收購來源為暫時出現流動性困難的金融機構和非金融企業，私募基金機構與AMC合作，然后通過與債權人債務人分別達成協議的方式（與債權企業收購債權同時與債務企業達成重組協議），約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間。重組模式主要采用變更債務條款、實施債務合并等方式，同樣對于房地產、礦產等企業核心資產增值前景較好的不良資產參與運營，通過資產整合方式優化企業資產質量，利用風險重定價轉移信用風險，從而盤活不良債權價值并修復企業信用，實現資產價值發現與提升。例如房地產行業的不良資產，在項目盡職調查期，通過對于債權項下抵押物的調查，已經可以與行業地產龍頭公司進行并購的洽談。特別是專注在一、二線核心地區的不良資產私募投資基金，具備大量城市的優質項目，包括中心地區的寫字樓、商業用地、住宅等，這些資產由于債權和債務的關系未得到充分梳理，法律上的瑕疵較大。一旦通過市場上的專業化團隊進行處理，剝離掉瑕疵的資產，對優質資產進行梳理，使資產進行溢價升值。

（二）通過債轉股的模式進行運營

私募基金與AMC合作成立不良資產投資基金，通過一級市場購買不良資產包，然后對不良資產包進行梳理，其中涉及到一些企業資質優異，運營尚處于可維持狀態，財務狀況良好，只是由于資金鏈斷裂在商業銀行變成不良貸款。此類資產可以考慮以股抵債等方式獲得得企業不良資產，隨后通過改善企業經營模式逐步提升企業資產價值，最終通過資產置換、并購、重組和上市方式等退出，實現債轉股資產增值。通過資本運作使資產價值重估，然后通過資產證券化提高流動性，提高未來基金退出的收益。

（三）并購轉讓運營模式

AMC和私募基金通過公開競標方式在一級市場接收不良資產包，轉讓處置的手段包括二級市場上重新出售、債務人這家清償、對不良債務進行重組、破產清算、本息清收、訴訟追償等方式，同時對有較大升值空間的項目資源債務人，基金管理人可以引入行業專業化市場團隊，給予市場化的績效提成激勵，參與企業的階段性經營，深度挖掘企業的潛在發展，提高資產價值。并購轉讓的業務模式時間周期一般在1～3年。盈利模式：通過AMC獲取不良資產的債權清收收益、債務重組盈利以及二次買賣的利差收益等，該項模式與經濟周期具有較大相關性，當經濟周期處于上升階段時資產具有升值空間，反之經濟周期下行該業務模式的價值空間較小。

五、總結

不良資產處置產業鏈較長，眾多機構都想參與到這場盛宴，通過私募基金方式對不良資產進行處置，需要整合銀行、資產管理公司、服務商、專業評估機構、政府部門、國有企業、上市公司等多方面資源，投資團隊要具備專業的盡職調查能力、精準的估價、定價能力，以及實現資產變現的跨行業整合能力。處置團隊需要的不僅僅的經驗，還有法律關系的梳理、司法制度的推動、轉讓和定價能力、債務人的談判能力、尋找潛在客戶的資源推廣能力等。這些綜合素質直接導向是實現資金的快速有效退出，從而達到高額收益。因此不良資產私募投資基金如何實現業務模式上全產業鏈條上的閉環運營，將多方利益、多種渠道、多個主體進行有效資源整合，才是制勝之道。

注釋

？譹？訛中國銀監會網站。

？譺？訛證券投資基金業協會網站數據。

？譻？訛《私募基金監督管理暫行辦法》。

？譼？訛顏劍.《關注行業特殊機會，百億基金進入不良資產處置領域》.中國證券網。

參考文獻

[1]李海平.我國不良資產市場概況與發展趨勢[J].宏觀經濟研究，2005（11）：19-23.

[2]沈榮勤.中美商業銀行財務報表比較及其對國內商業銀行轉型的啟示[J].金融論壇，2013（10）：29-33，42.

[3]張貴禮.非金融機構不良資產收購業務有關問題探究[J].產業與科技論壇，2013（10）：45-46，226.

[4]鄭萬春.論國有企業深化改革與國有銀行商業化轉變[J].城市金融論壇，1997（3）：17-20.