企業財務管理目標在萬科股權之爭中的映射

萬瑩茜

摘 要：2017年6月9日晚，中國恒大發布公告稱，恒大地產及其附屬公司將持有的15.53億股萬科A股份，以292億悉數轉讓予深圳地鐵。加上之前從華潤受讓的股份，深圳地鐵持有的萬科A股份達到29.38%，超過寶能系25.4%的持股份額，成為萬科第一大股東。至此，喧囂塵上近兩年的萬科股權之爭終于落幕，經歷重大風波的萬科，也從將此步入發展正軌。股權之爭雖已告一段落，但在利益的角逐中無不透露著不同利益集團的財務目標。本文將在把握財務管理目標基本理論的基礎上，分析說明財務管理目標在萬科股權之爭中的映射，并總結此次股權之爭給企業財務管理目標帶來的啟示。

關鍵詞：財務管理目標 萬科股權之爭 映射分析 啟示

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（b）-099-02

1 財務管理目標概述

1.1 財務管理目標

財務管理目標是指企業進行財務活動所要達到的根本目的，它決定著企業財務管理的基本方向。在學術界，財務管理目標主要有利潤最大化、股東財富最大化、公司財富最大化三種理論。利潤最大化目標強調的是企業當期凈利潤的最大化；股東財富最大化在上市公司中即為股票市價的最大化；公司財富最大化目標強調的是企業的整體價值，是企業所控制資源的市場價值。

1.2 不同財務管理目標對企業的影響

在利潤最大化目標下，企業利潤作為綜合性的財務指標，雖易于操作，卻忽略了風險因素。收益和風險是一對孿生體，企業將利潤最大化作為財務管理目標，可能會為追逐高利潤而忽視風險，產生經營風險和財務風險，導致企業財務危機的產生。另外，企業以利潤為導向，往往容易誘發企業短期行為，不利于企業的長遠發展。

在股東財富最大化目標下，企業雖能在時間價值、風險因素層面克服利潤最大化目標的弊端，但以股東財富最大化為導向往往容易激化股東與其他利益相關者的矛盾。企業有眾多的利益相關者，過分強調股東財富會激化矛盾，影響公司長期穩定的發展。

相對于利潤最大化與股東財富最大化，公司財富最大化作為企業理財的一種理念更符合企業長遠的利益與發展。但由于該目標缺乏可操作性，因此，其往往是企業一種理想的財務管理目標，是企業財務管理努力的方向。

2 財務管理目標在萬科股權之爭中的映射分析

2.1 萬科利益代表視角

（1）萬科成為寶能系目標——股東財富最大化目標弱化降低了股東利益失衡的可能性，卻給潛在投資者留下了可乘之機。萬科之所以成為爭奪的目標，一方面是因為萬科是地產界的巨頭，吸引著不少實力企業家與投資家；另一方面，也與萬科分散的股權結構密不可分。萬科第一大股東華潤在15年的持股期間，占股比例始終維持在15%左右，包括王石、郁亮等高管在內的管理層持股總數只有1%左右。分散的股權結構雖然可以較好地平衡中小股東之間的利益，避免股東財富最大化目標導致的股東利益失衡，但這種極為分散的股權結構卻給潛在的投資人留下了可乘之機。

（2）2014年預見性的防御——公司財富最大化目標下的努力。面對分散股權結構帶來的外部收購壓力，萬科的創始人王石及管理層、以及第一大股東華潤并沒有選擇增持公司股份，而是選擇采取防御性措施。萬科在2014年新的公司章程中清楚寫到：要改組董事會至少需要30%以上股份。一旦持股達到30%，就將觸發全面要約收購。同時，萬科公司章程還規定，單獨或者合計持有公司有表決權股份總數10%以上的股東可以召開臨時股東大會，通過普通決議的方式選舉或罷免董事，但必須經過出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的過半數通過。這樣的選擇無疑與萬科多年來形成的企業經營文化分不開，更是受到企業在歷史發展中形成的隱形的公司財富最大化目標影響。

（3）寶能系持續注入資金時萬科的遲鈍反應——被股東財富最大化蒙蔽雙眼的瞬間。在股東財富最大化目標下，一個重要的量化指標便是股價，在這樣的目標指引下，股東往往會過分看重股價，而忽略了其他風險性因素。萬科作為老牌上市公司，其對資本市場的資本運作并不陌生，加之其在寶能系突襲之前采取的系列防御措施，更說明了其對資本運行的預見性。然而，當寶能系旗下公司在2015年下半年持續注入資金時，萬科并沒有做出迅速的反收購戰略回應，不免讓人懷疑股東是否被迅速拉高的股票價格沖昏了頭腦。

（4）管理層不歡迎寶能系的說辭——公司財富最大化目標潛移默化的影響。2015年12月，王石首次針對鉅盛華所屬的寶能系舉牌萬科發聲，不歡迎寶能系成為萬科第一大股東，甚至稱寶能系為“門口的野蠻人”。王石認為，首先，寶能信用不足，會影響萬科信用評級，提高融資成本；其次，地產領域年銷售額幾十億的寶能，能力不足以管控萬科。王石作為萬科管理層提出的以上反對意見，總的來說是站在萬科集團整體發展層面提出的，反映了萬科歷史發展過程中積淀下的公司財富最大化目標潛在影響。

（5）聯手安邦，引入深鐵，實施員工持股計劃——在公司財富最大化目標指引下尋求解決措施。在資本市場上，反收購戰略有多種，然而，萬科選擇的是聯手安邦、引入深鐵、實施員工持股計劃，而非采用資本對抗措施。萬科采取引入新投資者的方法無疑是想維持其原有的股權結構，保持其原有股權結構帶來的優勢，例如良好的經營文化與品牌信譽、股東利益的平衡等，努力實現公司財富最大化，促進萬科集團整體發展。

（6）華潤異議萬科引入深鐵的戰略計劃同時反對王石罷免——難以放棄的股東財富最大化。在2016年3月，萬科宣布引入新的戰略投資伙伴——深圳市地鐵集團有限公司后，華潤與萬科集團出現了內部矛盾。當時狀況下萬科若完成增發，深圳地鐵將持股萬科20.65%，前海人壽、華潤分別持股19.27%、12.10%，萬科股權結構將發生根本性逆轉，華潤將徹底失去萬科大股東的地位。在這樣的局勢下，華潤集團出于自身集團利益的考慮，選擇了與寶能聯手，反對深鐵的引入戰略。2016年7月，面對寶能系的王石罷免提案，華潤投上了反對票，卻仍在引入深鐵的問題上與萬科管理層存在分歧。這樣的股權之爭，是股東財富最大化目標的最真實寫照。

2.2 寶能利益代表視角

寶能系“門口的野蠻人”？——寶能集團股東財富最大化目標的指引。萬科管理層曾指寶能集團為“門口的野蠻人”。在資本市場上，“門口的野蠻人”被用來形容那些不懷好意的收購者。然而，對寶能系有一定的了解后便會發現，寶能系的資本入侵與其自身的企業發展歷史及財務管理目標密切相關。工商資料顯示，寶能集團成立于2000年，注冊資本3億元，姚振華是其唯一的股東。寶能系有兩個關鍵人物，姚建輝和姚振華，兩人是胞弟關系。寶能集團的工商信息顯示，從2010年起，姚建輝曾任寶能集團的法人代表、董事長、總經理等職務。此后，姚振華與姚建輝不斷對換董事長、總經理等職位。不難看出，寶能集團的股權結構與萬科相差甚大，寶能集團實際上由姚氏兄弟實際控制，這無形之中在企業財務管理中形成了股東財富最大化目標。在這樣的目標下，寶能系會選擇如此的資本積累方式也不難理解。

2.3 華潤利益代表視角

（1）對萬科放羊式持股方式——企業文化與財務管理目標的沉淀。如前所述，直至2015年，華潤作為萬科的第一大股東，其在長達15年的持股期間持股比例始終維持在15%左右，且始終以純粹財務投資者身份持股，不插手萬科經營事務。華潤的歷史可以追溯到1938年，在今天其已發展成為中國內地和香港最具實力的多元化控股企業之一。在華潤集團的企業文化中，受顏真卿四“人”成“華”書法文化影響而創作的華潤標志，表明華潤與悠久燦爛的中國文化一脈相承。華潤標志中四個抽象化了的“人”字分別代表華潤“一切以人為本、人口驅動增長、尊重人文精神、改善人們生活”的經營理念。因此，華潤集團作為多元化企業更多的是包容和融合，其財務管理目標也是在包容與融合的文化氛圍中形成的。在這樣的文化及財務管理目標的影響下，華潤對萬科放羊式的持股方式也不難理解，不插手萬科經營事務給萬科自身的發展留下了較大的空間。

（2）面對寶能系的突襲不甩手并連續兩次增持萬科——包容環境下公司財富最大化目標的影響。在前所述的案例發展過程中，我們可以看到面對寶能系旗下鉅盛華、前海人壽的步步緊逼，華潤并非“甩手”而是出手反擊，其曾兩次增持萬科，以微弱優勢暫居第一大股東。華潤在關鍵時刻對萬科的增持，可以看出其對萬科產業投資的高度重視。一方面，至2015年，長達15年的合作給華潤集團帶來了巨大的經濟效益，華潤對萬科的增持除了出于對與萬科多年交情的考慮，更多的還是出于自身集團利益考慮，在公司財富最大化目標指引下，尋求未來華潤集團的更好發展。另一方面，華潤兩次增持后對萬科持股占15.29%，并未完全搶占寶能系優勢，除了對華潤集團自身資本能力的考慮，其中也不能否認華潤兼收并蓄、包容并收的組織文化影響。華潤這一舉措，是公司財富最大化目標與其公司包容的文化相融合的產物。

2.4 上帝視角

（1）股權之爭——股東財富最大化的弊端。在外界看來，萬科的股權收購案歷經坎坷，至今局勢及未來發展方向也是撲朔迷離，而這一切無非就是一場股東之間的權力爭奪。萬科、華潤、寶能大股東的爭奪，以及安邦、惠理、恒大等后加入持股者的爭奪，多方利益團體都是作為萬科股東在尋求自身利益的最大化，是股東財富最大化目標影響下的一個重大弊端。

（2）王石罷免提案——經營者目標與股東財富最大化目標沖突。在上述的討論過程中，由于考慮到王石是萬科集團的創始人，并沒有將王石與萬科利益代表作明確區分。然而，我們必須明確，萬科作為企業法人，華潤、寶能等利益集團都是萬科的股東，是萬科的所有者，而王石則是萬科的管理層。寶能提出王石罷免案，實際上是企業所有者與經營者的矛盾，屬于現代企業的第一類代理問題。王石不歡迎寶能系入主萬科，與寶能系的不合，可以說是經營者目標與股東財富最大化目標的沖突。

3 萬科股權之爭給企業財務管理目標帶來的啟示

通過股權爭奪映射出的企業財務管理目標，我們可以看到公司財富最大化目標在激烈的資本市場競爭中是一種理想狀態。寶能入主萬科合理更合規，從本質上來看，其是資本市場資本力量角逐的結果。在資本市場競爭體系之下，我們必須意識到單純的企業利潤最大化目標、股東財富最大化目標，或是公司財富最大化目標都難以獨立存在。企業必須結合我國當前的資本市場現狀，在企業利潤最大化目標、股東財富最大目標、公司財富最大化目標三者之間找到平衡點，并朝著公司財富最大化目標的美好理想不斷努力，從而指引企業在激烈的市場競爭中獲得生存與發展。

參考文獻

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