溫州中小企業夾層融資的研究①

王抒

摘 要：溫州中小企業對溫州經濟的發展起到了巨大的推動作用，但中小企業目前面臨著融資難的問題。本文通過討論比較銀行貸款融資、企業債券融資、股權融資與夾層融資等融資渠道的特點，分析了溫州中小企業的融資現狀，研究了夾層融資這一創新融資方式如何解決中小企業的融資難題。

關鍵詞：夾層融資 中小企業 溫州

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（b）-022-03

自改革開放以來，我國中小企業在促進經濟發展，尤其是地方經濟發展中起到了重要作用。中小企業在解決就業，擴大出口貿易，以及在GDP和稅收上都有巨大貢獻。然而長期以來，中小企業融資難一直是個突出問題。目前我國大約有400萬家左右的中小企業面臨融資不足或融不到資的問題[1]。在間接融資方面，中小企業獲得的銀行貸款數量與中小企業的實際貸款需求有很大差距；在直接融資市場上，通過股權融資、債券融資獲取資金的中小企業數量非常少。與此同時，民間借貸市場借貸利率過高、缺乏正規監管，也導致了中小企業經營成本過高的問題。在國際市場上，一種創新的融資方式——夾層融資為正在面臨嚴重融資難題的我國中小企業提供了一個新的融資渠道。本文通過討論各融資渠道的特點、溫州中小企業融資的現狀，研究夾層融資這一創新融資方式如何解決中小企業融資難題。

1 夾層融資的本質

夾層融資（Mezzanine Financing）是指作為融資方的企業或項目通過夾層資本的形式籌集資金的一種融資方式，夾層資本是一種風險與收益介于企業的債務資本和股權資本之間的一種資本形式。從投資者角度看，介于股權資本與優先債務之間的夾層資本既具有股權投資特點也有優先債務的優勢。與債權人類似，投資者要求融資方按期還本付息，但利率水平要高于優先債務；與股權投資類似的是其收益的形式包括股權收益，即夾層資本賦予投資者的一些權力，例如投資者有權選擇將融資金額的一部分轉換為融資企業的股權，如期權、認股證、轉股權等，然后從資本升值中獲取收益，常見的夾層融資方式包括含轉股權的次級債、可轉換債以及可贖回優先股等[2]。在企業清算分配剩余資產時，夾層資本提供者的分配順序排在優先債務之后、股東之前，因此夾層融資是介于股本融資與優先債務融資之間的一種融資方式[2]。

2 夾層融資與其他融資方式的比較

間接融資就是在資金融通中，資金的需求者與資金初始供給者不發生直接的借貸關系，由銀行等金融機構作為中介進行資金融通。資金需求企業通過間接融資獲取資金的典型方式就是銀行貸款。在確保有足夠貸款擔保的前提下，銀行不參與融資企業的日常經營管理，只要求獲取貸款利息以及到期收回貸款本金。隨著金融脫媒的發展，資金的供需雙方通過股票、債券等金融工具直接融通資金，即直接融資。其中，股權融資是指企業的股東讓出企業部分所有權，通過企業增資的方式引進新股東，獲取資金，股權融資獲得的資金企業無需還本付息，但新股東將與老股東一起分享企業的贏利與增長，參與企業管理決策；債券融資是指企業通過發行債券借款融資，投資者提供資金、持有債券，融資企業要支付相應的債券利息以及在債券到期時支付債券的票面金額，整個過程中債券的持有者不參與企業的管理決策。

夾層融資則是介于債權融資（銀行貸款、債券）與股權融資之間，即夾層資本介于股權資本與優先債務之間。從融資方的角度，夾層融資對企業控制權的稀釋作用較小[2]。對于投資方而言，夾層融資既有股權資本的股權收益特點即投資者通過轉股條款將部分融資金額轉換為企業的股權進而可能獲得資本升值的收益，又具有固定收益資本即現金利息收入，而且固定收益通常按照高于銀行貸款的利率進行設定，因此相較于債權投資，夾層融資的收益較高[3]。

從資金費用看，夾層融資低于股權融資，它可以采取債權的固定利率方式，相對于股權人體現出債權的優點。從權益角度看，相對于優先債權，它體現出股權的特點[4]，根據相應的認股權證，投資者可以根據事先約定的期限或觸發條件，以事先預定的價格購買被投資公司的股權，或者將債權轉變為股權。

從風險與收益的角度分析，夾層資本比股權資本和風險資本表現出較低的收益波動性，對投資者意味著較低的投資風險；而且投資者會在融資合同中加入限制性條款，對企業融資后的一些行為進行約束，從而將資產下跌風險控制到最小[5]。在破產清算時，夾層融資投資者對于企業剩余資產分配的權利排在貸款、優先債務等債權人之后，但優先于股權融資的股東，所以與股權投資相比，夾層融資的投資者面對的風險相對較低。于此同時，在最初夾層融資的協議中設立的一些限制性條款例如對融資企業財務比率的限制、擁有董事會出席權等都增加了對投資者的保障[3]。

3 溫州中小企業融資困難的原因分析

3.1 銀行貸款融資

目前，我國企業主要的融資渠道包括銀行貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券、股票融資，根據中國人民銀行《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》的數據，2016年我國銀行貸款融資占社會融資總量的67%，債券融資占11%，股權融資占4%，表明銀行貸款是企業外部融資的主要渠道。從溫州中小企業融資結構來看，企業所有者內源性資金投入始終是中小企業最大的資金來源，其次便是外源性資金，其主要是來自外部機構的貸款[6]。雖然銀行貸款是中小企業除了內源性資金外主要的資金來源，但大多數溫州中小企業從銀行獲取貸款存在一定的困難或者獲得的貸款額度遠遠少于其資金需求，原因如下。

3.1.1 財務制度不規范

由于溫州中小企業絕大多數是個體、私營企業，多數采用家族管理方式，財會人員素質不高或直接由經營者的家人管理財務，其本身就缺乏會計知識，經營者也不重視財務會計制度的構建，導致財務制度不健全、管理混亂，進一步產生會計與債權債務風險，從而影響到銀行對中小企業還款能力的評價。

3.1.2 人力資源缺乏

雖然在改革開放初期，溫州中小企業取得了輝煌的成績，但在經濟發展、技術進步的21世紀，眾多中小企業還處于20世紀90年代的家族企業管理模式。在老舊模式下，企業管理效率低下、無法吸引人才，導致技術水平沒有更新、創新能力低，從而影響企業未來的發展與競爭力，進而影響到企業獲取銀行貸款的能力。

3.1.3 企業主盲目投資與自身不良行為

盲目跟風投資在溫州中小企業中十分常見，很多企業在缺乏市場調研的情況下盲目投資，偏離主業，最終因為該行業的激烈競爭或不熟悉該行業導致企業停產倒閉[7]。除此之外，溫州服裝業、打火機、眼鏡、皮革等行業利潤率較低，企業主經不住資本獲利的誘惑，獲得銀行貸款后轉手放高利貸或者投資房地產、股票等市場。另外一些小企業經營者自身約束能力差，參與賭博，出現大額賭資損失時便抽調企業資金歸還債務或外逃躲債[7]。這些行為都在不同程度上導致企業資金緊張、經營虧損，進而影響到銀行信貸資金的安全以及銀行未來對中小企業的信貸政策。

3.1.4 信用與擔保體系不完善

目前溫州市場上沒有專業信用評級機構與信用評價數據庫，從而銀行與中小企業存在信息不對稱，于是銀行只能提高貸款的風險溢價，對中小企業上調貸款利率。與此同時，銀行貸款對企業的抵押物有嚴格要求，中小企業因經營規模小、固定資產少、經常難以提供符合要求的抵押物；另一方面由于受相關拍賣機制與拍賣市場現狀的影響，銀行在處置抵押資產時經常難以將其變現，這也影響了銀行放貸的積極性。除了抵押貸款難申請外，中小企業通過擔保獲取貸款也較難，溫州雖然有不少擔保公司，但其為了確保自身經濟利益，往往向中小企業收取較高的擔保費用，這也加重了中小企業的融資成本。

綜上所述，由于溫州中小企業資產規模小、經營穩定性較差、財務制度與公司治理結構不健全、經營者管理水平不高、缺乏適合的擔保品等問題導致溫州中小企業信用風險較大。為了規避風險，銀行往往控制中小企業的貸款總規模，傾向于向國有企業與大型民營企業發放貸款。中小企業即使獲得貸款，往往也是中短期貸款，難以獲得長期貸款。中小企業為溫州的經濟發展做出了重大貢獻，持續的銀行貸款融資困難將會影響中小企業的發展，進而影響溫州經濟的發展。

3.2 債券融資

溫州中小企業債券融資面臨的主要問題是達不到債券融資的要求。發行債券融資要求參與債券發行的股份有限公司凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業凈資產不低于人民幣6000萬元，而在實際債券發行中對此要求更高，大部分中小企業難以達到這個要求。同時，發行債券對企業信用等級也有要求，主體信用級別最低為BBB-[8]，絕大多數溫州中小企業主體信用級別達不到這一最低要求。除此之外，發行債券的融資成本也十分高，包括利息、信用評級費、擔保費、承銷費、審計費、律師費、發行服務費、代理兌付費等，債券融資綜合成本一般每年在11%左右[8]。對于溫州中小企業而言即使符合發行債券要求，發行成本也難以負擔。

3.3 股權融資

類似發行債券融資，直接融資市場的股權融資溫州中小企業也難以實現。根據法律規定，主板與中小板上市條件是最近3個會計年度凈利潤為正數且累計超過人民幣3000萬元，最近3個會計年度現金流凈額累計超過人民幣5000萬，發行前股本總額不少于人民幣3000萬元。溫州中小企業幾乎達不到主板與中小板的上市要求。相對門檻較低的創業板，上市要求為近兩年凈利潤累計不少于人民幣1000萬元，或最近一年盈利且凈利潤不少于人民幣500萬元，以及最近一期末凈資產不少于人民幣2000萬元。盡管創業板降低了上市規模的要求，但溫州中小企業仍達不到。

4 溫州中小企業夾層融資的可行性分析

溫州中小企業數量巨大，但通過上述分析可以看到由于企業自身原因以及銀行對中小企業貸款的審核嚴格，溫州中小企業往往很難從銀行獲取足夠的貸款資金，至于發行債券融資與上市發行股票融資則更加難以實現。夾層融資在一定程度上能夠解決中小企業的融資困境。

對于企業如何合理安排融資結構，減少代理成本，Jensen和Meckling（1976）在其代理理論中提出當企業由一個所有者擁有并且由其擔任經理時，權益代理成本為零，當所有者所擁有股權低于100%時，股東就需承擔由于經理人在職消費和偷懶所帶來的代理成本。但隨著經濟的發展、生產規模的擴大，企業對資金的需求變大，單一股東的資金規模無法滿足企業的資金需求，企業必須進行外部融資。根據Aghion and Bolton（1992）提出的資本結構理論，債務融資是一種實現相機控制權配置的途徑[5]。但在上文的分析中可以看到，溫州中小企業發行債券難以實現，另一個債務融資渠道銀行貸款，也往往較難獲得，即使獲得貸款也大多數是中短期貸款，要獲得三年以上期限的貸款十分困難。因此，溫州中小企業可以選擇夾層融資的方式，根據企業自身情況設計夾層資本結構，由此獲得期限較長的融資（夾層融資的期限一般有5～7年）[3]。

與此同時，溫州中小企業大多是家族企業，十分看中家族對企業的控制權，股東往往直接參與企業的日常決策與經營管理，若通過直接金融市場進行股本融資引入新的股東會稀釋現有股東的持股份額進而削弱了現有股東對企業的控制力。夾層融資投資者主要的投資目的是獲利而不是控制企業，雖然投資者會要求作為觀察員，有權利了解企業經營狀況與公司財務等方面的信息，但他們不會參與融資企業的日常經營與管理，在董事會中也沒有投票權[3]。因此夾層資本既解決了企業的融資需求，又不影響原股東對企業的控制權[2]。

除此之外，夾層融資具有較大的靈活性。第一，夾層資本具體債權與股權的比例結構可以靈活商定。夾層融資可以融合不同股權與債權的特征，以滿足融資企業與投資者的需求，例如可以設計成類似股權投資，允許投資者參與部分分紅，也可以參照優先股或可轉換債權設計夾層融資方案賦予投資者債轉股的權利[3]。第二，夾層融資的投資者往往允許融資企業根據企業的現金流情況調整還款方式。

在歐美市場，夾層融資的投資者構成包括最早涉足該市場的保險公司，以及后來逐漸進入該市場并成為主要投資主體的基金、投資銀行、商業銀行等[3]。近幾年，溫州私募基金市場有著長足的發展，目前注冊地在溫州的私募基金就有22家，再加上外地注冊的私募基金在溫州發行私募產品吸收資金的數量也十分可觀。根據2016年第三季度的數據顯示，溫州的民間資金在800億左右，私募基金可以作為融資的中間橋梁，吸收溫州民間資本，然后作為溫州中小企業夾層融資的投資方向中小企業提供資金。

因此，在無法獲得足夠的銀行貸款時，融資企業通過夾層融資的方式，雖然需要支付相對較高的利息成本和轉股期權成本，而且其中的轉股權條款會帶來未來股權被稀釋的可能性，但這樣可以獲得夾層資本的資金支持。同時相比直接股權融資，夾層融資的轉股權條款對股權的稀釋程度要低，而且夾層投資很少尋找控股，也不愿意長期持有股權，傾向于迅速退出，投資者追求的是投資回報，而不是控股企業[4]。因此，夾層融資可以幫助融資企業獲取資金，夾層融資的投資者也可以根據自身風險偏好選擇投資方式[3]。

5 溫州中小企業夾層融資存在的問題

對于溫州中小企業來說，發展夾層融資最大的阻礙其實是中小企業自己，企業方自身存在的一些問題會影響夾層融資的發展。在溫州中小企業過往發展的過程中，溫州銀行業貸款曾經一度是中小企業最大地債務融資渠道。但在經濟轉型中，中小企業自身發展停滯、企業內部存在問題、不斷上升的貸款違約率以及企業的虧損倒閉現象，導致了銀行對中小企業的惜貸。這些問題也會一定程度上影響中小企業對夾層融資投資者的吸引力。即使有夾層資本進入中小企業，資金的提供者也會因為面臨中小企業經營存在的相關問題而要求提高投資回報，對于中小企業來講，這又提高了其負擔的融資成本。因此，溫州中小企業應盡快規范財務制度，增加企業財務與經營信息的透明度，經營者也應提升自身的道德品質與素質，按規定合理的使用資金，而不是將資金違規使用在高風險的房地產、股票、期貨等市場。

溫州中小企業還存在一個較為嚴重的問題就是大多數企業依舊是勞動密集型產業，例如服裝、鞋類、打火機、眼鏡等，這些行業技術含量低，產品模仿性強，市場進入簡便，很難具有相對競爭優勢，導致在激烈的市場競爭中容易被淘汰出局。于此同時，隨著社會技術的發展與產業的轉型，勞動密集型產業經濟效益低下，沒有發展潛力，最終必將被市場淘汰。缺乏競爭力的企業無論是銀行貸款融資、企業債券融資、股權融資還是夾層融資都不易獲得。夾層融資的投資者也追求安全地獲得投資回報。

6 結語

目前，在國際上夾層融資已經成為中小企業獲取資金的主要融資渠道。根據本文對夾層融資特點的分析以及對溫州中小企業融資困境的討論可以得出，夾層融資在一定程度上可以解決溫州中小企業融資難的問題，但同時溫州中小企業也應該對自身存在的、會影響其融資效率的一些問題進行有效解決與完善，以吸引夾層資本的進入。

參考文獻

[1] 賴金昌.中國約有400萬家左右中小企業需要融資[EB/OL]. http：//finance.sina.com.cn/hy/20150328/145321834142. shtml，2015-03-28.

[2] 孫景安.夾層融資——企業融資方式創新[J].證券市場導報， 2005（11）.

[3] 李向前.夾層融資的經濟學分析[J].山西財經大學學報， 2007，29（3）.

[4] 林祥友，楊振，阿都建林.夾層融資：解決中小企業融資難問題的新思路[J].金融會計，2005（06）.

[5] 張娜，黃詠梅.我國中小企業夾層融資的經濟動因分析[J].工業技術經濟，2008，27（5）.

[6] 黃亮，付偉，倪克勤.逆向選擇與信用配給：中小企業融資難根源分析[J].中央財經大學學報，2005（01）.

[7] 北京世經未來投資咨詢有限公司.銀行風險防范案例[M].北京：中國經濟出版社，2013.

[8] 曹振.對我國中小企業債券融資的思考[J].債券，2013（10）.

①基金項目：溫州職業技術學院院級重點課題《中小企業夾層融資的研究——以溫州為例》（WZY2014011） 。